Earn-out条款作为一种估值调整工具，常出现于生命科学技术行业（包括生物医药、医疗器械、诊断研究等）的国际并购交易文件中，尤其是在生物医药领域，Earn-out条款使用频率极高。以生物医药企业为例，在2019年至2021年期间的国际生物医药并购交易中（全球交易样本超过200例），该条款的使用频率高达87%。[1]Earn-out条款之所以在生物医药领域的并购交易中被广泛使用，是因为生物医药企业普遍存在研发周期长、投资风险高的特点，Earn-out条款将定价付款与里程碑事件（Milestone Events）相结合，一定程度上降低和解决了并购交易中的高风险和不确定性问题。当前，在全球新冠疫情已呈常态化发展的大背景下，加之政治经济不稳定的因素，并购交易中的不确定性问题被进一步放大，因此，Earn-out条款在生命科学技术行业以外的并购交易中亦日益受到关注和使用。根据美国知名的咨询服务机构SRS ACQUIOM 2021 M&A Deal Terms Study的研究显示（全球交易样本超过1400例），由于受到新冠疫情的影响，Earn-out条款在非生命科学技术行业并购交易中的使用频率呈现出显著的增长趋势，从2019年的15%增长至2020年的19%，并且Earn-out价款占收购总价款的比例平均值从2019年的18%上升至2020年的39%。[2]通过观察上述数据，我们不难发现新冠疫情所带来的不确定性导致了并购交易中的买卖双方无法准确地预测目标资产或目标公司在未来的持续盈利能力与表现情况。因此，并购交易的买方借助Earn-out条款调整估值以实现降低交易成本与风险的目的具有现实意义。近期，本文作者团队代表一家英国客户收购境内公司资产的交易中亦采用了Earn-out条款，将收购资产在交割后两年的业绩与对价挂钩，买方可以借助此条款对冲未来两年目标资产表现不佳所带来的损失和其他不确定性风险。基于此，本文将从实务角度探讨Earn-out条款在境内并购交易中的设计与运用。

（一）Earn-out定义

首先，关于Earn-out的中文译名，其作为舶来品，在中文名称上并没有一个统一的称谓，实务中存在着“盈利能力支付计划”、“或有对价支付”、“业绩目标付款安排”等译法。相较而言，英文表达更能体现Earn-out的特点，即Earn与out相组合，表达了卖方通过自身努力达到双方最初约定的目标而挣得了交割后的剩余对价。因此，为了行文方便，本文将统一使用Earn-out进行表述。

其次，何谓Earn-out条款？Earn-out本身是一种较为复杂的估值调整工具，通常是买方在交割时先支付一笔首付款，交割完成后，若卖方能在一定期限内完成双方设定的一系列衡量指标，则卖方有权请求买方依约支付剩余收购价款，Earn-out条款的运用使得部分收购价格是根据交割后一段时间内目标公司或业务的业绩表现来计算和支付的。交易双方通过一种较为灵活的定价与付款机制解决了估值分歧问题，从而使买方能够有效地对冲未来不确定性的风险。一方面，Earn-out条款在并购交易中可以有效地消弭双方因信息不对称而导致的估值差异问题；另一方面，Earn-out条款能够对目标公司或资产的未来运营收益和风险进行合理地分配，从而形成了一种风险共担，利益共享的机制。此外，Earn-out还具有激励管理层的作用。并购交易中定价困难的一大因素是在并购完成之后，至少一段时间内，被收购方资产的价值取决于卖方留任的管理层的工作状态。假如他们努力工作，被收购资产的价值就会升高，反之则会降低。[3]因此，Earn-out条款还可以对卖方管理团队进行捆绑，激励其努力工作从而实现业绩目标。

（二）Earn-out条款与对赌条款——“进”与“退”之间

近些年，为了确保投资方的安全，境内上市公司在开展并购重组交易或者PE/VC进行股权投资时，投资方较多采用的是对赌条款，包括业绩补偿条款和股权回购条款。那么Earn-out条款与对赌条款之间存在着什么区别？

首先，从条款的适用场景来看，Earn-out条款主要适用于各类整体收购目标公司股权或目标公司资产的交易中，而对赌条款则频繁出现于各类私募股权投资或风险投资活动中。Earn-out之所以未在国内的PE/VC投资活动中流行，可能存在以下原因：一是，Earn-out影响投资人的投资节奏。Earn-out本身涉及迟延付款的问题，只有当设定的衡量指标实现后（通常为1-3年），投资方才会支付剩余价款，而投资人的投资期却十分紧凑（通常为3-5年），无法等待Earn-out的验证期间。二是，Earn-out影响投资人的资金计划。Earn-out作为一种或有支付对价机制，其不确定的剩余价款支付问题也会给投资人的资金安排带来障碍，无法实现投资资金的高效利用和项目分配。三是，Earn-out不匹配当下一级股权投资市场的环境。Earn-out在以卖方为主导的市场环境中不具备优势和优先级。换言之，在资金热而项目少的投资市场中，Earn-out并没有充分生长的土壤条件，尤其是在高估值标的面前。需要指出的是，PE/VC投资活动中的分期增资与Earn-out并不相同。虽然在表现形式上都涉及分期付款，但是本质上两者存在着明显的区别，分期增资与估值调整无涉，分期增资通常在完成特定事件或条件后付款，例如董事席位锁定、股改完成等，其本质上是一种先决条件；而Earn-out与估值调整息息相关，其支付条件通常为实现特定的衡量指标从而达到估值调整的目的。

其次，从条款的使用目的与交易目的来看，Earn-out的设计初衷更多地是为了给投资人进入创造便利条件，通过估值调整的方式促成并购交易的实现。Earn-out的交易策略是一种固定支付+或有支付的逻辑，交易双方先约定好条件，待条件实现后再支付剩余对价。由此可见，Earn-out可谓是一种“进”的设计思路。而对赌实质上是投资人的一种退出方式，PE/VC投资人除了通过IPO、并购、分拆出售等方式退出外，投资人还可以通过对赌实现退出。对赌的交易策略为一次性固定支付的逻辑，先支付全部股权对价，只有当事先约定的条件无法实现后，才能要求创始人或目标公司进行业绩补偿或股权回购。与Earn-out相比，对赌可谓是一种“退”的设计思路。如此看来，Earn-out与对赌是截然不同的投资逻辑与方向。

最后，从交易双方地位来看，Earn-out对买方更为有利，其占据了交易中的主动和优势地位，支付的主动权在买方。而对赌则是对卖方更加有利，回购权和补偿权的实现依赖于卖方的信用和偿付能力，而且常常需要借助诉讼、仲裁的方式实现，买方有时反而会成为被动的一方。

（一）Earn-out条款的设计

Earn-out条款的设计应根据交易双方对目标公司或目标资产在未来一段时间内的业绩表现的预期来进行，一般包括如下几个方面：

•确定考核的目标和策略；

•设定考核的期间和支付结构；

•衡量目标公司业绩的指标和解决争议的机制；

•有关目标公司或资产交割后运营的承诺；

•卖方的权利和义务，特别是卖方保留一部分股权或仍对目标公司参与运营和管理；

•买方义务的担保。

为了避免将来在是否实现约定的业绩指标上产生争议并将该风险降至最低，买卖双方应认真协商相关内容并清楚地体现在交易文件中，并明确相应的争议解决办法。许多纠纷正是由于在交易文件起草时，存在着诸多含糊不清的表达所致。各方必须充分考虑可能引起这些问题的各种情况，并在谈判阶段尽可能具体地解决这些问题。

（二）Earn-out条款的运用

1. 设定衡量指标

Earn-out条款的关键是将目标公司或资产在交割后一段时间内的业绩表现与收购价格相挂钩。因此，如何设定目标公司或资产业绩表现的衡量指标尤为重要。衡量指标一般分为财务目标和非财务目标。无论选择何种类型，都应确保衡量指标达到如下要求：（1）定义明确；（2）客观且易于测量；（3）符合目标公司的经营特点和性质。此外，考虑到衡量指标可能受其他未预期事件的影响，各方还应考虑如何通过对目标公司或资产业绩的计算中包含或排除它们来解决。此外，如果买方在考核期依赖卖方经营目标公司，应确保衡量指标设定在切实可行的水平上，因为如果卖方发现设定目标无法实现，其可能没有努力的动力，反而会对目标公司的经营产生负面影响。关于衡量指标的设定，具体论述如下：

（1）财务指标

主要的财务类衡量指标包括收入（Revenue）、净利润（Net Income）、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）等，上述财务指标可以作为单一的衡量标准，也可以组合使用。同时，EBIT和EBITDA作为买方重要的估值和盈利能力判断指标，其需要根据目标公司所处的不同行业和业务成熟度进行调整适用。值得注意的是，如果双方仅对财务指标设定了具体数值而未对财务指标的内涵和外延进行明确，则双方未来很可能就业绩目标是否达成产生各种争议。因此，为了避免分歧，双方还需要进一步明确采用统一的中国企业会计准则（CAS）、统一的会计政策（Accounting Policies）、统一的会计程序和分类（Accounting Procedures and Classifications），并且对收入（Revenue）、净利润（Net Income）、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）等指标的具体定义与范围进行确认。具体而言，例如，考量收入（Revenue）指标时，需要明确是否包含非营业性收入、关联公司的收入是否剔除、收入确认的方法、收入确认的时点等细节。为了平衡交易双方的利益，当以净利润（Net Income）作为指标时，卖方需要注意避免交割后买方将其成本和费用转嫁至卖方一侧，从而压低卖方的财务表现。对此，卖方可以对买方费用进行剔除，例如要求因买方导致的行政管理费用（Overhead）不得计入。此外，卖方还需要注意采取独立的会计账户和财务记录等措施。

（2）非财务指标

非财务类指标则包括获取新客户、市场份额增长、取得监管审批、新产品上市、年销售额、研发进度成果等。实践中，许多非财务指标主要应用于生命科学技术行业的并购中，一方面生命科学技术行业的投资期较长且风险较高，从研发到产品上市需要经历多个阶段，财务指标维度过于单一；另一方面非财务指标中的各类里程碑事件（Milestone Events）诸如，各期临床试验和监管批准有着较为客观明确的标准，双方容易达成共识。即便发生争议，相对客观清晰的标准更有利于法院或仲裁庭的裁判。另外，在信息化时代的大背景下，逐步涌现出新类型的非财务指标。例如，联络互动（002280）在收购电商平台Newegg时便使用了成交总额（GMV）这一指标[4]。未来可能还会出现日活跃用户（DAU）、月活跃用户（MAU）等数据指标。可以预见的是，随着实践的发展，不同行业会根据各自的行业特点制定出更多类型的非财务指标。

2. 考察期限

由于并购双方存在着大量的不对称信息，为了确保物有所值，估值调整除了设定衡量指标以外，买方还需要设置一定的考察期限，并在该期限内考察目标公司或资产的经营效果。一般而言，在完成交割后，非生命科学技术行业的考察期限以1年及以下和2-3年为主，[5]而生命科学技术行业以1-2年和2-3年为主。[6]同时，由于受到新冠疫情的影响，更多的交易倾向使用较长的考察期限，设置2-3年的考察期是当前的主流做法。[7]

3.计算方式

在确定了衡量指标以及考察期限后，需要明确计算方式。具体而言，如果交易设定收入（Revenue）和息税前利润（EBIT）同时作为衡量指标，当卖方实现的两个指标大于或等于100%时，则买方将全额支付约定的剩余价款Earn-out；当卖方实现的两个指标小于或等于95%时，则卖方丧失请求买方支付约定的剩余价款Earn-out的权利。同时，当实现指标处于95%-100%的区间时，还可以加入浮动比例计算（Sliding Scale），根据测算结果按比例支付Earn-out。此外，交易双方也可以把设定的经营业绩指标在Earn-out期限内分为多个标准和阶段逐级支付（Graduated Payment）。

4. 验证方式及争议解决

为避免产生争议，应约定判断各项衡量指标是否实现需要以经审计的财务报表作为基础，并且双方需要确定先提供验证财务报表的一方。实践中，买方可以先将财务报表和计算结果发给卖方，卖方应在合理的期限内（例如15天）对其进行核验。如有分歧，卖方可以提出异议并附上其调整后的数据，买方在收到异议通知后应当在合理期限内对其进行复核。在验证过程中，潜在的风险则是双方可能存在无法达成一致意见的情形。为了提升交易效率，双方可以提前在协议中设定专家解决机制，共同聘请独立的第三方会计师事务所进行决定，该决定对双方具有约束力且是终局性的。

5.支付次数与限额

对于约定的考察期较短(一年或更短)，通常在考察期结束时一次性支付。属于多年考察期的，既可约定分几次付款，也可选择在考察期结束时一次性付款。

实践中，Earn-out价款金额通常分为三类：一是，固定金额形式；二是，收购总价款的百分比形式；三是，浮动金额形式，即Earn-out金额与财务指标的倍数相联系。对于买方而言，需要特别注意浮动金额类型的风险，即Earn-out价款支付金额上限一定要封顶（Cap）。科华生物（002022）百亿仲裁案背后的原因便是由于Earn-out金额未封顶所导致的。该案中，科华生物在2021年度第二阶段收购天隆科技剩余38%的股权估值是以90,000万元或标的公司2020年度经审计的扣除非经常损失后的净利润的25倍孰高者确定。然而，科华生物未曾料想，新冠疫情竟使天隆科技的收入和净利呈现出爆发性增长的态势，按照约定的估值标准，现在科华生物需要支付的股权对价为105亿元，而科华生物自身的市值仅为89亿元。[8]由此可见，对于此类与利润倍数挂钩的Earn-out条款需要设定最高支付限额以防止意外发生。对于卖方而言，也可以要求设置买方的最低支付限额（Floor），以保障自身的利益。

6.交割后的风险控制

在双方完成交割后，对于财务投资者或者跨行业收购的买方来说，基于经营稳定或者依赖卖方管理团队等原因，此类买方通常会选择卖方继续主导经营。此类买方需要提防卖方为了获取Earn-out而损害公司的利益，建议买方对卖方的经营管理权限进行限制并加入必要的监督管理措施，诸如要求卖方与过往的经营管理方式、业务模式保持一致，在公司章程中对债务融资、对外担保、资产处置等方面进行限制，对目标公司的董事会、管理层进行调整，要求转移员工签署保密协议，以防止买方的商业秘密和专有信息泄露。

与之相反，对于战略投资者或者行业内的买方来说，其往往会选择在交割后由自己负责经营管理，买方此时将居于主导地位并对目标资产或目标公司实现控制。此时，卖方很有可能会处于买方的道德风险陷阱之中。换言之，若买方为了避免卖方获得Earn-out而对卖方管理层施加不当影响和干涉或对卖方的经营管理权进行不当限制，卖方可能无法实现约定的衡量指标，最终以赔了夫人又折兵的形象草草退场。针对该问题，卖方需要在交割后对买方采取一定的反制措施以达到平衡。卖方可以要求其对经营管理事项有相应的决策权利，例如，在业务方面，针对具体的业务模式、产品、服务、研发、目标资产、人员等事项拥有表决权和管理权限。加强卖方对业务和财务指标的知情权，要求买方定期提供反映业务和Earn-out指标的报告，追踪与记录Earn-out的实际状态与反馈效果。在人事方面，拥有董事会席位并且担任主要的经营管理人员，同时还可以约定在Earn-out期间非因故意或者重大过失，买方不得免除其管理职位或主动开除。此外，卖方管理层还可以设置一种类似金色降落伞（Golden Parachute）的机制以保护自身。

值得指出的是，根据美国判例经验，在Double Sunrise Inc. v. Morrison Management Specialists Inc. (149 F. Supp. 2d 1039); Horizon Holdings LLC v. Genmar Holdings Inc. (244 F. Supp. 2d 1250).等案例中，法院对买方创设了忠慎义务（Fiduciary Duty），法院认为，即便卖方在协议中缺少对买方的限制，但是基于诚实信用和公平交易的默示义务理论（Implied Duties of Good Faith and Fair Dealing），如果有证据证明买方对卖方施以了不当影响和干预，则买方仍然需要支付Earn-out价款。[9]对此，我国《民法典》规定的诚信原则和公平原则也为法院对于买方设定此类义务创造了一定的解释空间。

7.Earn-out加速到期

对于卖方而言，还需要重点关注买方的兑付能力。当买方出现潜在影响衡量指标实现的事件或者行为时，卖方可能会因此无法实现衡量指标的要求或者即便实现了上述指标而买方却丧失了相应的支付能力。因此，为了保障卖方的利益，卖方可以设置Earn-out加速到期的条款（Acceleration）。例如，卖方可以设定在Earn-out期间，当买方出售目标资产、解除关键管理层人员或者买方的控制权发生变更时，可以使Earn-out条款加速到期并要求买方立即支付剩余价款。同样地，买方有时也会基于各种原因并不想一直被交割后的承诺所束缚或者其与卖方的经营理念发生了分歧。对此，买方也可以提前设定买断权（Buyout），通过支付一定价款的形式提前解除Earn-out条款。

8. Earn-out抵销权与Earn-out价款的担保

如卖方在交割后因违反陈述与保证而导致的赔偿责任或者触发了买方设定的赔偿事件时，买方有权直接在Earn-out金额中进行抵销。实务中，该条款通常也是谈判的重点，其使用频率也较高。在2020年的非生命科学技术行业中，73%的交易案例都同意加入抵销权（Offset）。[10]

另外，卖方为了确保买方未来有支付Earn-out价款的能力，可以考虑要求将Earn-out价款设定托管（Escrow）或者由买方提供担保，例如要求买方的母公司（如有）提供担保。

9.其他规定

除了上述分析的几大实务要点之外，每个并购交易都有其特殊性和偏好，买卖双方还可以根据交易双方的需求与谈判结果，灵活设置其他规定以进一步达到“量体裁衣”的效果。

本文探讨Earn-out机制在境内并购交易中的设计与运用，是针对境内并购交易中收购方大量使用对赌条款来控制投资风险。然而，大量的案例经验告诉我们，在并购交易中把业绩承诺和保障寄希望于对赌条款之中并不是一劳永逸的办法，而Earn-out条款则是另外一种值得考虑的投资工具。在后疫情时代的境内并购市场中，信息的不对称性和未来的不确定性仍然可能是并购交易考量的首要因素，而Earn-out条款在处理此类风险时具有明显优势。需要重点注意的是，由于Earn-out条款在设计与运用的过程中存在着诸多细节问题需要处理，交易双方的谈判成本和博弈能力是需要考量的，因此Earn-out条款不能被盲目地使用。此外，律师在设计和运用Earn-out条款过程中需要结合客户的商业需求、业务特点、行业类型、交易目的、交易对手等多重因素考量，切忌生搬硬套，否则将会得不偿失。只有设计出合理有效的Earn-out条款，才能达到有效调整估值、降低交易成本和风险的目的。