（二）资管新规中的具体问题

1. 特定情况下，集合资产管理计划的开放频率可高于三个月一次

与之前的相关规定一致，《管理办法》第二十一条的规定：“开放式集合资产管理计划每三个月至多开放一次计划份额的参与、退出，中国证监会另有规定的除外。”

但是，新规对此三个月的开放频率留出了例外。根据《运作规定》第二十一条的规定，“集合资产管理计划”在同时符合以下情形时，可不受限于每三个月至多开放一次：

（1）全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划；

（2）其主动投资于流动性受限资产的市值在开放退出期内合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%。

据此，如集合资产管理计划全部投资于标准化资产，且主动投资于流动性受限资产的市值一直保持在20%内，则其每三个月可以多次开放。因此，如果某个产品从一开就希望多次开放的频率，根据目前的新规，资产管理人可以考虑事先在投资文件中约定主动投资流动受限资产的比例低于20%，从而直接符合每三个月多次开放的要求。

同时，《运作规定》也规定了可每个交易日开放的条件。根据《运作规定》第二十一条，除了满足前述两个条件外，“资产管理计划每个交易日开放的，投资范围、投资比例、投资限制、参与和退出管理应当比照适用公募证券投资基金投资运作有关规则”。但是，《运作规定》未对“比照适用”进行进一步解释，在相关细则出台之前，实际中并无法做到每个交易日开放。不过，随着业务的发展，笔者认为在某些集合资产管理计划产品相关特征实际与公募产品趋于一致的情况下，就可以实现每个交易日的开放，但具体如何实施有待进监管部门的进一步明确。

2. 首次明确基金中基金资产管理计划（“FOF”）

《管理办法》第二十三条规定：“证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管理计划，将80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，但不得违反本办法第四十四条、第四十五条以及中国证监会的其他规定。证券期货经营机构应当向投资者充分披露基金中基金资产管理计划所投资资产管理产品的选择标准、资产管理计划发生的费用、投资管理人及管理人关联方所设立的资产管理产品的情况。本办法所称关联方按照《企业会计准则》的规定确定。”

对这一条的解读，可以结合《运作规定》第十七条来看。《管理办法》第二十三条首先明确了证券期货经营机构可设立FOF。结合《运作规定》第十七条的规定：“期货公司及其子公司从事私募资产管理业务，不得投资于《管理办法》第三十七条第（五）项规定资产，中国证监会另有规定的除外。基金管理公司从事私募资产管理业务投资于《管理办法》第三十七条第（五）项规定资产的，应当通过设立专门的子公司进行。”，除从事《管理办法》第三十七条规定的“第（五）项非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产”的投资必须通过基金管理公司设立专门的子公司进行外，就其它的投资类型，母子公司应当均可从事FOF业务；其次，《运作规定》第十七条又明确规定了“期货公司及其子公司、基金管理公司从事私募资产管理业务，不得通过投资于《管理办法》第三十七条第（六）项规定资产变相扩大投资范围或者规避监管要求。”，因此设立FOF同样不得变相扩大投资范围或者规避监管；最后，《管理办法》还明确了FOF计划须披露的内容，包括“所投资产管理产品的选择标准、资管计划发生的费用、投资于管理人及管理人关联方所设立的资产管理产品的情况”。

3. 首次明确“管理人中管理人”的可行性

《管理办法》第二十四条规定：“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会另行制定。”

证监会已于2019年12月6日颁布了《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》（以下简称“《MOM指引》”），用于具体规范指导MOM产品的实际设立与操作。《MOM指引》首先明确了MOM产品的定义和运作模式，即MOM产品把部分或全部资产委托给两个或两个以上的投资顾问，提供投资建议服务，将产品资产划分成两个或两个以上的资产单元，每一个资产单元单独开立证券期货账户；其次，界定了参与主体的职责；再次，对MOM产品投资运作提出了规范性要求；最后，对利益冲突的防范、关联交易以及非公开信息的管控都作出的相应规定。这对于引入资本市场中长期资金无疑具有积极的作用，也有人士认为这是对FOF的有益补充。

4. 首次明确保障投资者的退出权利

《管理办法》第五十三条规定：“资产管理合同需要变更的，证券期货经营机构应当按照资产管理合同约定的方式取得投资者和托管人的同意，保障投资者选择退出资产管理计划的权利，对相关后续事项作出公平、合理安排。”

该等规定首次原则性明确了在资产管理合同变更时，必须保障投资者的退出权利。在实践中，许多资产管理合同约定，仅在部分投资者同意的情形下，就可变更资产管理合同，而资管新规也并不禁止该等约定，故而即使在过渡期到期之后，资产管理合同中仍然可以自行约定合同变更的条件和程序。然而，在保障资产管理合同变更自由的同时，《管理办法》明确要求在任何变动出现时，应特别保障投资者退出资产管理计划的权利。笔者建议，为符合这一监管要求，应当至少做到两点：其一，直接在资产管理合同中，对于合同变更时的选择期限进行约定，并在期限内赋予投资者退出的自由；其二，对于与投资者选择退出相关的后续事项，在资产管理合同中事先进行明确约定，以体现法规中所要求公平性及合理性。

5. 首次明确不受反向交易限制的除外情况

《管理办法》第六十四条规定：“同一资产管理计划不得在同一交易日内进行反向交易。确因投资策略或流动性等需要发生同日反向交易的，应要求投资经理提供决策依据，并留存书面记录备查。资产管理计划依法投资于本办法第三十七条第（三）项规定资产的，在同一交易日内进行反向交易的，不受前款规定限制。“

该条规定中提到的第三十七条第（三）项规定资产，为“在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所集中交易清算的期货及期权合约等标准化商品及金融衍生品类资产”。新规首次明确了投资前述资产不受关于反向交易的限制，这也符合期货及期权合约等衍生品的交易特性，更加符合实际中的市场操作需求。

2018年一系列资管新规的出台，对于证券期货经营机构私募资产管理业务无疑带来了重大的影响。而在2020年12月31的过渡期最后期限之前，各资产管理人在整改存量产品、梳理内部流程和政策，并且整理与其它各方之间的法律关系、文本之外，还需要用前瞻性的思维，思考新规对于未来业务发展的潜在及长远影响，从而调整战略和发展方向。因篇幅有限，本文无法完整全面地讨论新规中值得注意的所有变化、问题和要点，而是仅整理了较为重大及初次明确的问题，以期对实际操作有所助益。