香港交易所于2018年4月更新了HKEX-LD43-3，修订后的 HKEX-LD43-3对以VIE架构赴港上市更新了“Narrowly Tailored”原则。 根据“Narrowly Tailored”原则，除非监管部门没有规定操作指引或政策不允许，VIE架构必须在外资持股比例限制范围内采用，而不论采用VIE协议方式经营业务的收入或盈利大小或及重要性，并继续明确如果不存在外资持股比例限制，上市申请人不得采用VIE架构经营业务。

增值电信业务一直以来为外商限制投资的行业，根据最新的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》（以下称“《负面清单》”），“对于电信公司，限于中国入世承诺开放的电信业务，增值电信业务的外资股比不超过50％(电子商务除外)，基础电信业务须由中方控股。”从《负面清单》的规定来看，除允许外商全资持有电子商务企业股权以外，外资持有从事其他增值电信业务企业的股权比例不得超过50%。

虽然受限于“Narrowly Tailored”原则，但大部分红筹上市的经营增值电信业务企业仍然采用100%协议控制的形式，而不是就法律允许的外资持股比例50%为限进行部分直接股权控制呢？这和工信部门对外商投资增值电信企业的审批有很大的关系。本文主要结合案例从法律法规、实践操作层面对外商投资增值电信企业的相关问题进行探讨。

（一）外商投资电信企业的相关规定

根据《电信业务分类目录（2015年版）》的规定，增值电信业务分为B1类和B2类，B1类和B2类项下又区分了诸多小类。其中比较常见的如，B21在线数据处理与交易处理业务（在线数据处理与交易处理业务是指利用各种与公用通信网或互联网相连的数据与交易/事务处理应用平台，通过公用通信网或互联网为用户提供在线数据处理和交易/事务处理的业务。在线数据处理与交易处理业务包括交易处理业务、电子数据交换业务和网络/电子设备数据处理业务），B25信息服务业务（信息服务业务是指通过信息采集、开发、处理和信息平台的建设，通过公用通信网或互联网向用户提供信息服务的业务。信息服务的类型按照信息组织、传递等技术服务方式，主要包括信息发布平台和递送服务、信息搜索查询服务、信息社区平台服务、信息即时交互服务、信息保护和处理服务等）。

根据《负面清单》和《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》的规定，如果仅仅是经营在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务），则外商投资比例可以放开至100%，其他的增值电信业务，外商投资比例都不得超过50%。不管在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）还是其他增值电信业务，虽然允许一定比例的外资准入，但引进外国投资者投资经营增值电信业务的公司，仍需要根据《外商投资电信企业管理规定》履行外商投资电信企业的审批程序。当然，如果境外直接上市的境内企业或其子公司申请经营电信业务，如该企业外资股份比例低于10%，且单一最大股东为中方投资者，则适用内资企业经营电信业务的管理规定和审批程序。[1]

根据《外商投资电信企业管理规定（2016修订）》的规定，（1）对于经营全国的或者跨省、自治区、直辖市范围的增值电信业务的，外商投资电信企业的注册资本最低限额为1000万元人民币；经营省、自治区、直辖市范围内的增值电信业务的，外商投资电信企业的注册资本最低限额为100万元人民币；（2）经营增值电信业务（包括基础电信业务中的无线寻呼业务）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过50%；（3）经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者（所谓的“外方主要投资者”，是指在外方全体投资者中出资数额最多且占全体外方投资者出资总额的30%以上的出资者）应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。同时申请设立外商投资电信企业经营增值电信业务，最终都由国务院工业和信息化主管部门作出批准。在国务院工业和信息化主管部门作出批准后，还需要向国务院商务主管部门或省、自治区、直辖市人民政府商务主管部门[2]报送拟设立外商投资电信企业的合同、章程，由国务院商务主管部门或省、自治区、直辖市人民政府商务主管部门作出批准或不予批准的决定。

根据上述规定，若需要满足外商投资电信企业注册资本的最低限额，对于绝大部分企业来说并不困难，但是关于上述第（3）点，外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验，因为缺乏相关的法律法规及规范性文件的规定，在实践中的可操作性不强。经登录工信部网站查询，尽管工信部曾经发布过《外商投资经营电信业务审批服务指南》（“《服务指南》”），也在《服务指南》中明确申请外商投资经营电信业务需要提交的文件，但是对于上述第（3）点外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验的证明文件包含哪些，并未予以明确。就此问题，根据笔者了解，上述规定中的“外方的主要投资者”是指境内企业的第一层外方股东中的主要投资者，即只要境内企业的第一层外方股东中的主要投资者满足具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验的条件即可，而无需向上层层穿透。判断外方主要投资者是否具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验需要和国家工信部进行沟通，国家工信部需根据具体问题进行判断。

在众多的红筹上市的案例中，境内企业的第一层外方股东往往是境外新设立的SPV（就一般的红筹架构来说，第一层外方股东通常是注册于香港的壳公司），SPV实际并不会运营任何业务，因此在申请外商投资经营电信业务时往往是无法证明外方主要投资者具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。

（二）案例分析

经我们查询近期以红筹方式已在香港上市或拟在香港上市的境内经营增值电信业务的公司，我们了解到大部分公司采用100%协议控制的架构，但同程艺龙的案例中，采用了50%股权控制+50%的协议控制的架构。根据招股书的描述，同程艺龙集团的股权结构如下：

根据上述股权结构图，我们可以发现北京艺龙和同程网络均是采用了50%股权控制+50%协议控制。根据招股书的描述，北京艺龙主要业务为通过其网站www.elong.com及移动应用程序艺龙旅行提供住宿预订服务，于2018年9月取得了ICP许可证。同程网络的主要业务为通过其网站www.ly.com、移动的应用程序同程旅游、腾讯移动支付平台的入口及嵌入微信的专有小程序提供在线住宿预订、交通票务及配套增值旅游相关产品及服务，于2018年9月取得了ICP许可证。对应到具体的增值电信业务目录中，北京艺龙与同程网络均从事了B25信息服务业务及B21在线数据处理与交易处理业务[3]，因此北京艺龙与同程网络允许的最大外资股比为50%。

在本案例中，最终能采用了50%股权控制+50%协议控制的架构的关键在于北京艺龙与同程网络均成功通过了外商投资电信企业的审批。根据招股书的描述，经与工信部的磋商，艺龙开曼持有相关域名，并拥有于海外经营互联网信息服务的相关海外经验，因此，北京艺龙与同程网络符合有关外商投资电信企业从事增值电信业务的资格要求。

而经我们查阅其他的案例中，大部分企业就申请外商投资电信企业并未有成功的经验。比如新东方在线，境内公司提供的在线及手机教育平台属于增值电信范围，外国投资者禁止持有50%以上的股权，新东方在线采取的也是100%协议控制的架构。根据2019年2月1日披露的新东方在线的招股书（申请版本）的描述，经北京市通信管理局解释及确认，如果中外合资企业申请ICP许可证需经北京市通信管理局、工信部及工信部认为的任何其他政府机关的彻底审查及酌情批准，而有关审查过程可能持续数年，且审查过程中仍可能难以取得批准，如北京市通信管理局确认目前就不会批准中外合资企业以增值电信服务供应商的身份申请ICP许可证。另外，如飞扬国际，境内公司经营网站及手机应用，涉及提供互联网信息服务，需要获取ICP许可证，外国投资者不得持有超过50%的股权，飞扬国际采取的是100%协议控制的架构。根据2019年1月28日披露的飞扬国际的招股书（申请版本）的描述，公司曾访谈浙江省通信管理局，得知一家新设的境外机构，鉴于其没有经营增值电信业务的经验和业绩，是不满足投资经营增值电信业务的条件的，而且工信部作为批准中外合资经营企业经营增值电信业务的最高权力机构，尚未发布任何明确主要外国投资者符合资质要求的具体要求文件，此情况仍需要工信部进行实质性审查。中外合资企业获得经营互联网信息服务的批准及ICP许可证的不确定性极大。

结合上述案例中各地通信管理局反馈的意见，红筹架构中，申请外商投资企业经营增值电信业务主要存在两点障碍：（1）如前述所述，外方主要投资者为境外壳公司，完全没有运营业务，不能满足“具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”资格要求；（2）实践中，因“具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”缺乏明确的标准或指引，地方通信管理部门和工信部对于外商投资增值电信企业的审核有很大的裁量权，导致通过外商投资电信企业的审批存在重大不确定性。

对于上述第（1）点障碍，部分企业进行了一些探索，如2018年7月成功上市的映客，在其招股书中明确披露公司律师曾与工信部进行访谈，工信部官员明确公司采取的如下措施或被视为证明已符合资质要求的因素之一，惟须经工信部根据中国法律及法规的批准程序进行实质审查：a. 在香港设立两家公司（包括目前VIE架构中的香港SPV和另外一家香港公司），已于海外建立及扩张业务；b. 在香港设立的公司在中国境外申请注册多个商标，旨在于日后运用该等商标在海外推广映客的应用程序及移动端直播平台。2019年2月1日披露的新东方在线的招股书也描述公司为符合外商投资增值电信企业的资格规定，已经采取如下措施，以便在日后允许的情况下收购境内经营增值电信业务的公司的股权：a. 在香港成立及注册设立一家公司（除VIE架构中的香港SPV以外的公司），以建立及扩张海外业务及投资与集团业务产生协同效应的业务；b. 香港公司已注册一个海外域名，并将于适当时在香港及海外扩张业务营运；c. 透过香港公司，在国际性的iTunes及安卓系统（如Google Play）商店提供多应用程序以供下载及使用；d. 集团公司已建立海外网站，主要用于向用户介绍集团公司的业务及投资者关系用途；e. 集团公司将就进一步发展海外市场营销及潜在投资或收购进行可行性研究，借此完善我们扩张当前海外业务的计划。笔者经办的从事增值电信业务企业在红筹架构搭建过程中，有个别企业安排境外壳公司对外签署部分业务运营合同，并持有若干知识产权。

对于上述第（2）点障碍，由于目前确实缺乏明确的标准，获批准的外商投资电信企业的数量很少[4]。值得思考的是，根据《商务部、工业和信息化部关于境外直接上市的境内企业申请经营电信业务适用程序有关问题的通知》（商资函［2009］第71号）规定，如该企业外资股份比例低于10%，且单一最大股东为中方投资者，适用内资企业经营电信业务的管理规定和审批程序，对于公众股持股超过10%的H股上市公司，如果在香港证券市场公开发行的股份在二级市场流通导致外资股份比例不足10%，通信管理部门应该如何监管呢？或者H股上市公司收购境内从事增值电信业务的公司时，该H股公司公众持股中外资股份比例低于10%，且单一最大股东为中方投资者，但未来二级市场股票流通导致外资持股比例超过10%，该境内公司是否需要向通信管理部门进行股权变动申报呢？

综上，由于外商投资企业申请经营增值电信业务在实践中难以通过审批，从事电信增值业务的企业搭建红筹架构基本上都采用了VIE模式。然而，随着国家对外商投资范围的不断扩大，我们建议，从事电信增值业务的企业搭建红筹架构时，应先就相关情况与当地的通讯管理局及国家工信部进行预先的沟通，以期红筹架构的搭建符合香港联交所日益严格的要求。

[1] 《商务部、工业和信息化部关于境外直接上市的境内企业申请经营电信业务适用程序有关问题的通知》（商资函［2009］第71号），境外直接上市的境内企业申请经营电信业务的，如该外资企业外资股份比例超过10%（含10%），适用外商投资电信企业的管理规定和审批程序；如该企业外资股份比例低于10%，且单一最大股东为中方投资者，适用内资企业经营电信业务的管理规定和审批程序。境外直接上市的境内企业子公司、境内B股上市公司及其子公司申请经营电信业务，参照上述办法办理。经我们电话咨询广东省通讯管理局，实践中，仍会以此文为依据判断是否需要适用外商投资电信企业的管理规定和审批程序。

[2] 设立外商投资电信企业，属于经营基础电信业务或者跨省、自治区、直辖市范围增值电信业务的，由中方主要投资者凭《外商投资经营电信业务审定意见书》向国务院商务主管部门报送拟设立外商投资电信企业的合同、章程；属于经营省、自治区、直辖市范围内增值电信业务的，由中方主要投资者凭《外商投资经营电信业务审定意见书》向省、自治区、直辖市人民政府商务主管部门报送拟设立外商投资电信企业的合同、章程。

[3] 虽然对在线数据与事务处理服务的外资股权比例已经放开至100%，但是提供信息服务业务及第三方交易平台业务在实践中往往不可分割，同程网络及北京艺龙目前通过其各自拥有的域名（即www.ly.com及www.elong.com）开展信息服务业务及第三方交易平台业务。根据工信部于二零零六年七月颁布的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，第三方交易平台业务服务提供商须直接拥有其经营该业务所使用的域名。同时，根据此案例中向工信部咨询的结果，为特定域名开展业务（包括但不限于信息服务业务以及第三方交易平台业务）申请任何增值电信业务许可证，仅可通过该特定域名的注册用户作出，而注册用户以外的任何公司为该域名开展业务申请增值电信业务许可证則不予受理或获批准。因此不能将第三方交易平台业务单独剥离出来转让给集团公司的其他实体。

[4] 根据中国信息通信研究院对外发布的《外商投资电信企业发展态势(2018年度)》，截至2018年底，获得批准的外商投资电信企业仅121家，其中工信部颁发许可证的86家。