初创企业一般难以在证券公开市场上筹集大量资金，因此除了通过银行等贷款市场募集资金以外，企业较为依赖于股权投融资以解决其发展的资金需求，为企业在上市前的发展铺平道路。股权投融资交易也可以在不同时期解决企业发展中出现的问题，比如通过投融资可以实现规模和协同效应、实现多元化经验或者专业化经营、实现资源互换、强强联合。

股权投资协议的签署过程通常也就是投资方与融资方双方的博弈过程，投资协议的各种特殊条款牵涉到双方关键的权利义务，也显得尤为重要。本文试图对投资协议中的特殊条款进行法律解析，分析投融资双方在各种特殊条款签署过程中应当注意的事项。

股权对赌条款又称“估值调整机制”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。即融资方企业控股股东向投资方承诺，未实现约定的经营指标（如净利润、主营业务收入等），或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或出现其他影响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约等）时，对约定的投资价格进行调整或者提前退出。股权对赌的出现很大程度地解决了投资方和融资方之间在进行投资时产生的估值方面相关争议和分歧，通过将争议暂时搁置的方式推动了投资方顺利入股。股权对赌条款通常包括：

1、现金补偿或股权补偿：若融资方企业的实际经营指标未达到承诺的经营指标或其他约定条件，则控股股东或其他股东应当向投资方进行现金补偿。

2、回购请求权：如果在约定的期限内，融资方企业的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求控股股东或其他股东以一定价格购买其持有的融资方企业股权，以实现退出。

在回购请求权的对赌条款中，股权回购的回购价款（回购成本）以及约定业绩的可行性尤为重要。如果回购型对赌条款被视为固定利润或固定报酬，则相关回购型对赌条款则可能被认定为“明股实债”，其有效性会受到影响。对赌协议与明股实债最大的区别是投资方是否获得的固定利润或报酬。在明股实债中，投资方作为出借人将款项交付给融资方，不论融资方经营状况如何，无论盈亏，出借人均按期收回本息或近期收取固定利润；而对赌条款中投资方获得的补偿与目标公司盈利息息相关，投融资双方均有一定的风险。【（2022）最高法民申418号】案件中，最高院认为：本案中对赌协议之目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议……符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形[1]。

因此，对条款是否有效，取决于：“投资方是否获得的固定利润或报酬”，对赌协议中若投资方获得的补偿与目标公司盈利息息相关，回购价款（回购成本）未被设定为固定利润或固定报酬的，则投融资双方均有一定的风险，对赌条款通常有效。对于对赌条款的其他内容，我们之前已经发表文章《关于对赌协议的法律规制探讨》展开分析，在此不再赘述。

反稀释条款又被称为反股权摊薄协议，是一种用来保证前轮投资方不会因公司进行后续项目融资过程中，以更低的发行价导致前轮投资方的股权被稀释、投资被贬值而采取的措施。企业的发展壮大是一个缓慢的过程，融资方企业在发展途中常会进行A轮、B轮、C轮等多轮融资，而企业在每次进行融资时，前轮投资方所持有的企业股权比例都会存在因新投资方的进入而被稀释的风险。因此，为防止其股权贬值、稀释,前轮投资方一般会在投资协议中加入反稀释条款。此外，在投资协议中通常还会明确，在某些特殊情况下融资方企业即使是低价发行的股权也不应该触发反稀释条款的调整，例如低价发行的员工激励股权等，相关例外事项的具体范围也受制于投融资双方谈判的调整。在反稀释条款履行过程中发生争议的，法院通常会认为投资协议中关于反稀释的约定有效并判决义务方履行。例如在关于股东间股权转让纠纷的【(2018)粤0305民初692号】案件中，法院裁判认为：本案中反稀释条款的约定未违反法律强制性规定，被告亦确认该约定是其真实意思表示，因此对原告主张股权的补偿请求予以支持。[2]

反稀释条款通常包括“结构性反稀释条款”和“股权价格反稀释条款”：

1、结构性反稀释条款：通常约定目标公司进行后轮融资时，前轮投资方在同等条件下享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保前轮投资方持股比例不会因为后续融资发行新股而降低。

2、股权价格反稀释条款：通常约定如果目标公司后续融资的价格低于前轮投资方当时融资的价格，则前轮投资方可要求按照新一轮融资的较低价格进行重新定价；或者将前轮投资方的实际转化价格降低到新的发行价格，前轮投资方即可按照投资的金额免费获得更多的股权。

制订反稀释条款的核心意义在于使得较晚进入企业的投资方花同样的金额不能比前期的投资方获得更多的企业权益或获得更多的股权。公司主要的投资者往往主张通过反稀释来使自己的利益得到保护。当反稀释条款存在时，为保证前期投资者的利益,企业扩股行为发生时需要以商定的价格出售给前轮投资方股权,如果企业把股份以较低的价格出售给以后的投资者,前期的投资者将获得免费的股权,保证前期投资者的份额不会下降。

反稀释条款的作用包括：

1、能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，否则反稀释条款会损害普通股股东的利益。反稀释条款要求融资方的管理团队对商业计划更加负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。

2、投资方得到反稀释条款的保护，避免投资方因融资方企业进行降价融资而导致自己持有的股权被严重稀释，直至被“淘汰”出局。

在投融资交易的法律实践中，持股比例在一定程度上就意味着控制权和话语权，因此反稀释条款对保障投资方的股东利益以及后续的退出非常重要，所以也往往成为双方在谈判及签订投资协议等法律文件中关注的焦点。

优先分红权条款是指在公司宣告分派红利时，投资方作为优先分红权股东，相较于其他全体股东或部分股东，享有优先从公司分取红利的权利。根据《公司法》第34条[4]、第166条[2]的规定，公司约定优先分红安排在《公司法》下是可行的，股东之间可以约定不按持股比例分配红利，为保护投资方的利益，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例，获得优先或固定的分红权。在关于股东间分红权纠纷的【(2018)最高法民终765号】案例中，最高人民法院裁判认为，虽然投资协议明确约定了投资方应分得的固定利润数额，但该数额是以公司有可供分配的利润为前提……该约定不损害公司和公司债权人利益，因此优先分配固定利润的约定有效……股东可以对不按照出资比例分取红利作出特别约定。所谓股东同权同利原则并非强制性规定，全体股东之间可以通过约定进行变更。[5]

优先分红权的目的表面是是试图通过股息形式收回投资获得红利回报，保证投资方优先取得固定的收益。但事实上这并不是投资方设定优先分红权条款的主要目的，对于大多数风险投资人来说，融资方企业的年度分红并不那么关键，优先分红权条款更重要是可以限制企业分红，防止原有股东套现，确保资金用于融资方企业的长远发展。

根据投资方的优先分红权利是否按年度积累，优先分红权条款可以划分为非累积性优先分红权条款和累积性优先分红权条款：

1、非累积性优先分红权条款：是指若融资方企业在某个年度内因盈利不足而未派发红利的，则投资方无权再要求目标公司以未来的可分配利润向投资方补充之前未派发红利。

2、累积性优先分红权条款：是指若融资方企业在某个年度内因盈利不足而未宣告派发红利的，则投资方有权要求融资方企业在其后的年度内补足之前的分红，该种约定具有一定意义上的债权属性。

在投融资实践中，融资方企业可能虽然估值较高，但企业现金流状况通常并不太出色，短期内融资方企业可能需要依赖于投资方的投资自己来维持和发展业务。因此，在企业现金流状况本就不理想的状态下，企业进行过多的现金分红可能会对企业发展产生不利影响。在投资方享有优先分红权的情形下，即便融资方企业决定分配利润，也需优先分配给享有优先分红权的投资方，融资方企业的实际控制人、创始人等普通股东只享有劣后的分红权，减弱了实际控制人、创始人等普通股东分红套现的动力。投资方可以通过优先分红权的设置来干预融资方企业对于近期分红利益和远期利益的选择，降低融资方企业的实际控制人、创始人等普通股东进行分红的期望，而将投资方和融资方企业的共同利益绑定在未来。此外，通过优先分红条款，投资方亦能降低投资风险，在一定程度上取得稳定回报。

企业经营发展壮大的关键在于创始人/实际控制人对企业的持续服务以及贡献，这也是投资方在投融资过程中以高溢价向企业投资的原因。如果创始人/实际控制人能够不受限制地任意转让公司股权，则可能造成创始人/实际控制人利用融资方企业高估值进行套现而不顾企业长远发展，以至于投资方陷入困境的不利局面。因此投资方在投融资实践中，常常会约定对创始人/实际控制人转让公司股权的限制条款。

《公司法》第71条[6]规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意……公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。因此在投融资过程中，可以约定通过对融资方企业章程的修改，对融资方企业创始人股权转让进行限制,从而保障投资方作为小股东的权益。在【(2014)沪二中民四(商)终字第330号】案件中上海市第二中级人民法院就认为：章程可以对有限公司的股权转让作出相应的限制和要求，这是公司自治及人合性的重要体现，同时也是诚实信用原则和当事人意思自治原则的体现。故公司章程中对股权转让所作的特别规定，各方均应遵守。[7]最高法院第96号指导案例“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”亦明确了这样的裁判要点：章程对股权转让进行限制……只要不违反公司法等法律强制性规定，可认定为有效。[8]

而对于股权转让限制的具体范围，投资方与融资方可以在谈判中具体协商确定，根据实际情况将部分股权排除在股权转让限制的范围之外。例如可以约定将为实行员工股权激励计划而进行的股权转让、为促使融资方企业顺利进行IPO而进行的股权转让等不受股权转让限制条款的约束。

竞业限制一般是指用人单位高级管理人员、高级技术人员及负有保密义务的员工，在任职期间或离职后一段时间内，不得到与原单位有竞争关系的其他用人单位就业，或者自营同类产品、从事同类业务，竞业限制的期限不得超过两年。我国法律体系中关于竞业限制的相关规定主要体现在我国《劳动合同法》的第23条[9]、第24条[10]中，另外《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律若干问题的解释(四)》（“《劳动争议解释四》”）中亦有相关规定。此外，在投融资过程中，投资方通常还尤其会关注融资方企业实际控制人/控股股东的竞业限制，要求实际控制人/控股股东不得投资、服务于与融资方企业存在竞业关系的其他第三方企业，以防止融资方企业发展遭受不必要的竞争或其他负面影响。

除了法律直接规定的竞业限制义务以外，投融资双方亦可根据实际需求协商约定竞业限制的义务及范围。根据《公司法》第216条[3]的规定，高级管理人员，是指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。在投融资谈判过程中，投资方常常会认为“高级管理人员、高级技术人员及负有保密义务的员工”的人员范围太窄，而在投资协议中明确要求加入融资方企业的董事等企业关键人物作为竞业限制义务的对象，并要求融资方企业的董事等其他企业关键人物签署《承诺书》。

根据《劳动合同法》第23条规定，约定竞业限制条款的，企业应当在竞业限制期限内按月给予劳动者经济补偿。因此在投融资过程中如果仅仅存在相关《竞业禁止协议》或竞业禁止人员的相关《承诺书》，却未明确经济补偿的具体支付标准的，则当将来发生争议时想要主张违约金会存在法律障碍。因此，在竞业限制条款中，应当注意合理设定经济补偿及违约金的支付标准。

相关人员违反竞业限制义务的直接法律后果是触发支付违约金的法律义务。而投融资过程中，投资方还通常会在投资协议中明确将相关人员违反竞业限制业务作为投资方退出的触发条件，约定当融资方企业实际控制人、控股股东、董事、高级管理人员及高级技术人员等人员违反同业竞争限制或竞业限制时，投资方有权要求融资方企业实际控制人以一定价格回购其股权。

关联交易限制条款通常是指融资方企业在约定期间若发生不符合章程或投资协议所规定的关联交易，则融资方企业或其实际控制人有义务按关联交易额的一定比例向投资方进行赔偿。

关联交易在各类企业中都并非鲜见的事物。在股权投资中，投资方之所以会重视融资方企业的关联交易主要是因为防止融资方企业通过关联交易达到一定利益输送、损害投资方利益的目的。在股权投融资中，即使存在关联交易限制条款，通常也并非一刀切地禁止。投资方常见的做法是：要求将融资方企业一定金额/规模以上的关联交易经过投资方的事先审核/批准，从而实现对融资方企业日常经营事项的监督控制。

具体的操作可以是：在投资协议中明确投资方的董事委派条款，并且明确委派董事在融资方企业董事会行使的职权，将“审议批准公司的任何关联交易”作为其职权内容，以此达到投资方对于融资方企业关联交易事先审核/批准的目的。根据《公司法》第111条[11]的规定，公司董事会决议的表决，实行一人一票。除此之外，董事会的议事方式和表决程序则由章程具体规定。这给投资方行使 “一票否决权”这一项重要的权利留下了博弈空间。投资方可以要求包括关联交易在内的一些特定事项需要包含投资者董事在内的表决同意才为有效，否则不能做出有效决议。

因此，通过这样的方式，投资方可以完全掌控融资方企业关联交易的审核/批准及监督权利。

企业在上市审核过程中，交易所通常会重点审查企业历史上对赌协议等特殊协议或安排的签订过程、责任主体、主要权利义务条款、违约责任等，审查相关条款或安排是否违反法律法规禁止性规定或损害其他股东利益。

例如科创板申报企业益方生物在审核过程中就被上交所问询：对赌协议等特殊协议或安排……是否违反法律法规禁止性规定或损害其他股东利益。面对类似问询，通常上市申报企业会结合各轮次融资过程中律师事务所出具的“法律意见书”，并由IPO律师对各轮次融资文件进行详细核查，以说明各轮次融资交易文件中约定的特殊权利是否均为同类交易中常见的商业条款，根据相关境外律师出具的境外法律意见书以及本所律师的核查，并说明相关特殊权利条款或安排是否不存在违反相关管辖地法律法规禁止性规定或损害其他股东利益的情况。

此外，由于各类特殊条款可能对发行人控制权、企业稳定性及其他投资者的股东权益产生影响，在企业达到上市条件时，为确保企业顺利通过上市审核，企业与各股东通常会协商清理特殊权利条款以促成成功上市。例如科创板申报企业华海清科因在前轮融资中存在特殊条款，被上交所问询，要求说明上述特殊权利安排的具体内容，约定相关安排的原因及合理性。对此华海清科进行了反馈，并说明：发行人全体股东已签署《<关于华海清科股份有限公司之股东协议>的补充协议》，约定：“自本补充协议签署之日起，无条件彻底终止《股东协议》 ‘第二条 投资方的特别权利’以及其他涉及优先认购权、股权转让限制、优先购买权、共同出售权、反稀释权、领售权及最惠权等投资方特殊权利安排相关条款。”

另外，企业与各股东通常为促成顺利上市而协商清理特殊权利条款时，亦可约定在将来企业上市未成功时相关特殊条款自动恢复效力，这些企业会在清理特殊条款时进行如下条款约定：

“为使公司在某日前顺利实现首次公开发行股票并上市之目的，本协议项下投资方的共同出售权、反稀释权、领售权以及任何其他可能构成公司首次公开发行股票并上市的法律障碍或对公司上市进程造成任何不利影响的条款于公司首次公开发行股票并上市的申请获得各方认可的知名的证券交易所（包括但不限于上海证券交易所和深圳证券交易所）或中国证券监督管理委员会受理之日起自动中止。

若公司在取得证券交易所或证监会受理通知之日后发生如下任何一种情形，则根据上款自动中止或被投资方放弃之各项权利和安排立即自动恢复效力，并视同该等权利和安排从未中止或被放弃：(i)公司主动撤回首次公开发行并上市申请；(ii)公司未能在提交正式上市申请之日起十二（12）个月内通过证监会审核，或公司的上市保荐人撤回对公司的上市保荐；(iii)公司在其股票首次公开发行并上市申请获得证监会发行批文之日起未按照证券监管机构、交易所规定的时限完成发行，导致没有完成在证券交易所的上市交易。”

在股权投资中，投资方最关注的问题之一就是如何保证其安全退出，这也是投资方实现盈利的重要保障。投资方之所以会对融资方企业注入资金的根本原因是希望通过这种投资行为实现预期的收益，因此在只有当被投资项目中投资方能够安全有效地退出，股权投资市场才能形成良好的循环。通常情况下投资方最理想的退出途径是IPO退出，其次是并购退出。

1、IPO退出：IPO（首次公开发行）是指在证券市场上首次发行所投资企业股票的行为。一般来说，多数的IPO都伴随着巨大的资本利益，被认为是投融资的最佳的退出途径。在成功IPO后，被投企业成为上市公司，企业股票可在证券市场上公开进行交易，尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，融资方企业通常能够以较高估值进行上市，对应投资方则可获得较高的收益。

2、并购退出：并购退出是指将所投资的融资方企业通过被其他公司兼并收购的形式实现投资退出的途径。这是股权投资方在IPO之外的另一个主要退出方式，这种退出方式通常被投资方视为次优选择。相比IPO退出，并购退出的方式时间相对可控，更加高效灵活，这也是其成为主流退出方式之一。此外，若融资方企业同时面临多个不同的收购方，在进行内部决策由哪方收购时，通常会考虑买方给出的企业估值高低，但买方的资源背景是否可以助力企业长期发展也是关键的考量因素之一。

固然，通常情况下投资方最理想的退出途径是IPO退出及并购退出，但即使在进行了充分尽调的背景下，任何投融资行为依然不能完全排除融资方企业后续发展陷入困境或丧失投资价值的可能性。投资方为了能够在融资方企业将来出现丧失投资价值的情况下依然能顺利实现退出，通常会要求在投资协议中也约定出售股权的保护性条款，包括但不限于：

1、随售权/共同出售权条款：如果融资方企业控股股东/实际控制人拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方在同等条件下，有权但无义务，优先于控股东/实际控制人,或者按其与控股股东/实际控制人间的持股比例，将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股权的第三方。

2、拖售权/强制出售权条款：如果在约定的期限内，融资方企业的相关业绩不能达到约定的要求或者触发其他相应约定的条件，则投资方有权利强制要求融资方企业的控股股东/实际控制人按照投资方与第三方达成的转让价格和条件，和投资方共同向第三方转让企业股权。该条款有时也是一种对赌条款。

通过约定出售股权的保护性条款，投资方可以大大减少自身的投资风险，保证自身顺利地安全退出。

综上所述，在如今股权投资中各式各样的特殊条款已经较为常见，各类条款都关系着融资方企业与投资方权利义务的调整。在实践中，投融资双方都将融资方企业发展壮大、走向IPO上市作为共同目标。但由于对将来企业发展的不确定性，投资协议中特殊条款的权利义务安排成了当事双方的重要谈判点。因此，投融资双方更好地理解投资协议中特殊条款的背后逻辑及法律依据，有利于投融资双方减少谈判中不必要的成本及摩擦，更容易地达成合作、实现互利。