近年来，我国资本市场发展迅速，规模不断扩大，截至2020年底，沪深两市已经有4154家上市公司，总的股票市值规模已经达到人民币797238.17亿元，全国债券市场已发行金额565951.32亿元，公募基金资产规模为198519.33亿元[1]。伴随着证券市场的发展，证券纠纷数量也日益增长。而我国《证券法》自1998年颁布实施以来，也紧跟市场发展的脚步，先后经过了5次修改，其中，2005年和2019年分别进行了全面修订，2019年的修订令《证券法》变化非常之大，“共修改166条，删除24条，新增24条”[2]。同时据笔者统计，自1998年以来没有进行过任何修改、一直保留至今的《证券法》条款仅剩12个条文。在没有进行过任何修改的这些条文中，包括《证券法》第25条。本文拟通过对第25条的理解以及金融司法和金融监管实践对于该条的适用、对该条所反映之“投资者风险自负”原则的适用等内容的阐述，进而提出对《证券法》25条的修改建议，以期进一步完善证券市场的法治化建设，发挥法律对资本市场的保障作用。

《证券法》第25条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”

纵观该条规定之历史沿革，自1998年通过《证券法》以来，其内容一直未有任何修改，变动的仅是条文的序号，在过去的5次修改中，也曾有过修改这一条文内容的意见，均未能付诸实施。

较长一段时间以来，业内普遍将《证券法》第25条理解为与 “投资者风险自负”原则紧密相关的法定条款，有学者还曾以该条为中心，对源于“买者自负原则”的“投资者风险自负原则”进行专门研究。[3]

同时，也有专家认为，“买者自负”是证券交易的一个基本原则，该原则在证券司法实践中可以作为裁判规则，且为了更好的发挥其审判准则功能，应当从立法层面推动“买者自负”原则的法制化，并指出与“买者自负”相关的上述条文由于内容的局限性，难以作为相关证券纠纷的普遍裁判依据之缺憾。[4]

客观上，《证券法》实施已经超过20年，中国证券市场也有30多年的历程，无论《证券法》第25条的立法初衷何在，证券行业自身的发展及金融司法和金融监管实践均呼唤该条款能够作出与时俱进的调整，以便担纲起其作为“买者自负”原则体现在证券法律制度中所应有的教育、评价、指引等功能，在新发展格局下能够发挥更大的作用。

尤其是在我国《证券法》已经将“投资者保护”单立为专章予以规范的今天，作为在证券市场与“投资者保护”如影随形的“投资者风险自负”原则，理应纳入《证券法》规定。在促进和提升投资者对证券市场的信心的同时，进一步强化投资者风险意识，从而“确保证券活动规范有序，维护证券市场秩序，保护证券市场参与各方的合法权益”。[5]

（一）条文的历史沿革

《证券法》第25条在历次修改中只是在条文序号上进行了变动，法条内容、措词没有任何变化。其中，1998年12月29日通过的《证券法》第19条规定了“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”；之后，2004年8月28日修改通过的《证券法》中该条序号仍为“第19条”；在2005年10月27日、2013年6月29日、2014年8月31日修改通过的《证券法》中该条序号为“第27条”；2019年12月28日修改通过的《证券法》中该条序号为“第25条”。

从条文的章节分布上看，这一条文自始至终均位列在《证券法》第二章“证券发行”之中。

（二）条文内容的理解

从文义层面的理解来看，《中华人民共和国证券法释义》对第25条的解释为，“本条是对发行人和投资者的风险责任所作的规定”，“本条规定的风险责任分为二种，一种是发行人的责任，这就是股票依法发行后，发行人经营与收益发生变化，比如出现亏损，无法支付红利等致使股价下跌，由发行人自行承担责任。另一种是投资者的责任，这是指股票依法发行后，由于发行人经营与收益情况变化导致股票的收益减少的，由投资者自行承担这种损失”。[6]

在司法与监管实践中，对于该条文内容通常还有以下三种理解：

1.该条规定仅针对股票投资者，不包括其他证券投资者。

除股票之外，与公司债券、存托凭证、国务院依法认定的其他证券、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券（资产证券化产品）、资产管理产品等证券有关的投资风险所引发的纠纷，该条不能作为直接适用的法律依据。

2.该条规定仅针对股票发行环节的投资者，不包括股票发行后二级市场交易环节的投资者。

由于该条规定一直位列“证券发行”这一章中，其所规范的发行人的风险责任和投资者的风险责任均是针对证券发行环节，非股票发行环节的投资风险责任不属于该条规定的适用范围。

3.该条规定仅针对由于“发行人经营与收益的变化”所引致的投资风险责任。

与“发行人经营与收益的变化” 无关的因素，包括宏观经济、政策法律、市场监管、不可抗力、投资者自身主观判断等等因素引致的证券市场固有风险责任，不属于本条规范的范畴。

此外，笔者认为，尽管该条在字面上是仅针对“股票”在“证券发行”环节，由于“发行人经营与收益的变化” “引致的投资风险，由投资者自行负责”的规定，但由于“买者自负”原则本身是市场交易的基本原则，而“证券发行”根本上也属于“证券交易”的范畴，按照类推适用的司法原则，[7]该条应当适用于包括公司债券等证券在内的证券交易，且由于“发行经营与收益的变化”之外的其他因素所引致的证券市场固有的投资风险责任亦应适用本条，由投资者承担。

众所周知，在证券市场交易中，“卖者尽责、买者自负”是一贯的原则；对于“卖者”的责任，《证券法》第85条等有明确的规定，至于如何判断“卖者”是否尽责，自另当别论。但假如司法裁判业已判定“卖者尽责”或者没有证据表明卖者未尽责的情形下，投资者亦应承担“买者自负”的风险责任。也就是说，“投资者保护”与“投资者风险自负”的边界可能在实践中会是不断变化的，却始终应处于一个动态平衡的状况，市场既需要提升投资者的信心，也需要清晰的“买者自负”的理性。对于《证券法》第25条的理解，只有不拘泥于其字面的涵义，才能在实践中促使证券投资者保持理性的“初心”，也才能在金融司法和金融监管中更好的发挥该条文应有的作用，且修改其内容，亦时势之所需。

在金融司法实践中，一方面《证券法》第25条作为裁判依据直接在部分案件中被引用，而与《证券法》25条密切相关的“买者自负”原则也成为另一部分案件的裁判依据。

（一）直接引用《证券法》25条[8]作为裁判依据的情形

首先，在张某与银座渤海集团股份有限公司虚假陈述证券民事赔偿纠纷案[9]中，法院认为，银座渤海集团股票价格的下跌，其原因应归结于“公司自身的非系统风险因素及外部的系统风险因素……”。法院据此依照《中华人民共和国证券法》第19条、最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第19条第（四）项之规定，驳回原告张某的诉讼请求。

其次，在“张某石与海通证券股份有限公司股票交易纠纷案”[10]中，法院认为，张某石“作为投资者对于股市存在风险应该是明知的，由此而产生的投资风险，由投资者自行负责”，遂依照《中华人民共和国证券法》第27条，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第2条之规定，驳回张某石的诉讼请求。

再次，在“徐某与平安银行股份有限公司北京丰台支行因资产管理计划理财产品引发的财产损害纠纷案”[11]中，法院认为，“案涉理财产品的损失直接源于证券市场固有的投资风险”，应首先由徐某自负其责，并引用《中华人民共和国证券法》第27条等规定驳回徐某大部分诉讼请求。

此外，在“张某瑜与交通银行股份有限公司北京石景山支行因股票型基金理财产品引发的财产损害赔偿纠纷案”[12]中，法院认为，“涉案基金的损失直接源于证券市场固有的投资风险”，结合原告自身的具体情况，完整转述了《证券法》第25条的内容，并综合全案驳回了原告的诉讼请求。

可见，在金融司法实践中，该条不仅适用于因股票引发的证券纠纷，还适用于因资产管理计划、基金等理财产品引发的纠纷。而且，该条不仅适用于证券发行环节引发的纠纷，还适用于证券交易阶段引发的纠纷；同时，对于“投资风险”的认定也不仅限于“由发行人经营与收益变化引起的风险”，对于 “证券市场固有的投资风险”也属于“投资者自负”的范围。

（二）“买者自负”或“投资者风险自负”原则作为裁判依据的情况

其一，在卢某与上海证券交易所、国海证券有限责任公司、国海证券有限责任公司玉林人民东路证券营业部、广东省机场管理集团公司因权证交易引发的侵权赔偿纠纷案[13] 中，法院认为，“在公平的市场交易原则下，权证的正常交易风险和损失应由投资者自负，这是权证交易参与者必须遵循的一般原则，也是权证市场赖以存在和发展的基础。权证的性质决定了权证交易在给投资者带来可能的高收益的同时，也给投资者带来可能的高风险和损失，如果权证的投资者不能理性面对并始终牢记风险自担的原则，将对权证市场的交易安全和交易效率造成极大影响，最终导致市场难以继续存在和发展”，最终原告的诉讼请求被驳回。

其二，在“张某波与济南高新发展股份有限公司（山东天业恒基股份有限公司）因二级市场股票交易引发的证券虚假陈述责任纠纷案”[14]中，法院认为，“本案存在应剔除的系统风险因素”，但并没有说明为什么“应剔除”系统风险因素，其底层逻辑在于“损失”与“行为”之间是否存在因果关系的考量。凡是因系统风险引起、与“行为”没有因果关系的“损失”，应当剔除，正是“投资者风险自负”原则的适用。审判实践中类似案件大多同时引用《虚假陈述若干规定》第19条第（四）项规定，以责任人举证证明为前提，该案也不例外。

除上述两种类型的案件外，在金融审判实践中，以虚假陈述责任纠纷为例，部分法院根据《虚假陈述若干规定》的规定，以责任人举证不能为由，间接将证券市场系统风险可能导致的损失确定由责任人承担，在某种意义上不得不说是“投资者风险自负”原则于法律上“缺位”的结果。

比如，在“王某凯与协鑫集成科技股份有限公司因公司债券交易所引发的证券虚假陈述责任纠纷纠纷案”[15]中，法院以被告举证不能为由，不认可责任人提出的剔除证券市场系统风险因素导致的部分损失，没有适用“投资者风险自负”原则。该案中法院认为，“根据《虚假陈述若干规定》的相关规定，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间因果关系，系以‘推定信赖’为原则，投资人只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响即可”。但在“大成基金管理有限公司与广夏(银川)实业股份有限公司虚假陈述纠纷案”[16]中，法院因大成基金管理有限公司“作为专业投资机构，其投资行为具有重大不合理性”，进而认定大成基金管理有限公司的损失结果与虚假陈述行为之间不存在因果关系。浙江高院在（2019）浙民终1414号判决中亦认为专业投资机构不能当然适用“推定信赖”原则认定存在因果关系。此外，广东高院在（2019）粤民终2080号案件中针对专业投资机构是否适用“推定信赖”的问题，提出了自己的意见，显见其对“投资者风险自负”原则的关注不够。

也就是说，基于“投资者风险自负”原则，“推定信赖”并不是简单的普遍适用于所有的投资者，应适当对普通投资者、自然人合格投资者、专业机构投资者及其具体投资行为进行区分。除了司法实践中存有争议，也有学者明确提出，机构投资者具有自身优势，因此在适用交易上因果关系成立推定的时候，条件应当更严格。[17]只有精准适用法律，才能公平保护市场各方的合法权益。

综上所述，尽管《证券法》第25条在表面文义上是仅针对 “股票”在“证券发行”环节，由于“发行人经营与收益的变化” “引致的投资风险，由投资者自行负责”的规定，事实上司法实践中已将该条直接适用于二级市场证券交易引发的纠纷、适用于非因“发行人经营与收益的变化”引发的股票交易纠纷；同时该条文作为“买者自负”原则在证券法律制度的具体体现，其所彰显的资本市场固有的投资风险由投资者自行负责的原则亦分别适用在权证、股票、证券投资基金份额、资产管理产品等引发的纠纷之中。尽管实践中还有一定的争议，但蓬勃发展的金融司法实践正在无声的呼唤“投资者风险自负”原则能够尽快纳入《证券法》规定。

除了金融司法实践中已在一定范围内适用“投资者风险自负”原则的诸多案例，为该原则纳入《证券法》规定奠定坚实基础之外，在金融监管中处理投资者保护纠纷时该原则同样得以适用，且现有金融监管规范中也确立了这一原则，均为“投资者风险自负”原则纳入《证券法》规定铺垫了很好的基础。

（一）金融监管中处理投资者保护纠纷时“买者自负”原则的适用

证监会于2019年6月25在官网上发布了由证监会投资者保护局编写的《投资者保护典型案例汇编》[18]。其中，部分案例的处理过程中同样体现了“买者自负”、资本市场“固有风险”由投资者自负的行动原则。比如，在第三部分“纠纷调解”中由深圳证监局供稿的案例13里，一件投资者与证券公司之间经纪业务纠纷经调解员耐心、专业的调解，最后双方达成调解协议。其中，调解员向投资者讲明“应树立风险意识和‘买者自负’的道理”，向营业部一方就其“工作中的疏漏和客户关系等方面讲解利害关系”，是调解成功的关键。

又比如，《投资者保护典型案例汇编》在第六部分“违法警示”中载明的由深圳证券交易所供稿的案例10里，编者例举谈到了2014 年江苏省高级人民法院再审的 “安丽娟与陈月、华泰证券股份有限公司无锡苏锡路证券营业部等委托理财合同纠纷案 ( 案号为〔2014〕 苏商再提字第 0003 号) ，以说明“证券市场固有风险”，应当由投资者自行承担。

（二）“投资者风险自负”原则在部分金融监管规范中的体现

“投资者风险自负”与“投资者保护”本身是一枚硬币的两面。不仅金融司法需要两者兼顾以实现公平正义，为促进资本市场持续健康发展保驾护航，且资本市场金融监管本身也需要确立“投资者风险自负”原则，加强投资者教育工作。事实上，“投资者风险自负”原则确已在诸多金融监管规范中得以体现，本文仅以部分规范列举如下。

1.次级债券的监管规范

2004年6月，由中国人民银行、银监会共同发布的《商业银行次级债券发行管理办法》第六条规定：“次级债券的投资风险由投资者自行承担”。

2.金融债券的监管规范

2005年6月，由中国人民银行发布的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》第五条规定：“金融债券的投资风险由投资者自行承担”。

3.公司债券的监管规范

2015年1月，由中国证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法（2021）》第八条规定：“中国证监会对公司债券发行的注册，证券交易所对公司债券发行出具的审核意见，或者中国证券业协会按照本办法对公司债券发行的报备，不表明其对发行人的经营风险、偿债风险、诉讼风险以及公司债券的投资风险或收益等作出判断或者保证。公司债券的投资风险，由投资者自行承担。”

4.存托凭证的监管规范

2018年6月，由中国证监会发布的《存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）》第十条第（二）项第二款规定：“中国证监会对存托凭证发行的核准，不表明其对发行人的经营风险、诉讼风险以及存托凭证的投资风险或者收益等作出判断或者保证。投资者参与存托凭证的风险，由投资者自行承担”。

5.公司信用类债券的监管规范

2020年12月，由中国人民银行、国家发展改革委员会、中国证监会制定公布的《公司信用类债券信息披露管理办法》第六条规定：“公司信用类债券监督管理机构或市场自律组织对债券发行的注册或备案，不代表对债券的投资价值作出任何评价，也不表明对债券的投资风险作出任何判断。

债券投资者应当对披露信息进行独立分析，独立判断债券的投资价值，自行承担投资风险。”

该规定已于2021年5月1日起开始实施。

简言之，“投资者风险自负”既是资本市场众所周知的一贯的行动原则，在金融司法中适用的裁判依据，也是相关金融监管规范的明文规定。因此，明确将其纳入《证券法》，既是水到渠成之举，也是提升监管法治化的体现。

在《证券法》修改过程中，“有意见提出要将本条的规定延展到债券层面。考虑到债券与股票在性质上存在较大差异，投资债券主要为了取得利息收入和收回本金，投资股票则是为了证券价值的提升。因此，一方面，发行人的收益与债券投资者实际联系不大；另一方面，债券投资者取回利息和本金的权利，在法律上应当予以保护。因此，本条最终未将债券纳入规定。”[20]事实上，单就债券投资而言，前述理由尚值得在更宽广的视野里进一步斟酌。保障债券投资者的权利与债券投资者风险自负并不冲突，且债券投资者与股票投资者在“投资者风险自负”原则上也没有实质的差异，其他证券的投资风险同样应由投资者风险自负。

尽管《证券法》刚刚经过2019年的全面修订，但这并不影响《证券法》在条件成熟的时候及时进行局部的修改。以资本市场发达的美国为例，其证券法“平均下来大概每两年就得修改一次”。[21]当然，笔者之所以提出将“投资者风险自负”原则纳入《证券法》规定，实则是基于我国金融法治化的内在要求及金融司法和金融监管的实践需要。籍此，笔者抛砖引玉，提出如下三种具体的修改建议，请各位方家批评指正。

（一）将《证券法》25条规定的“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”，修改为“证券依法发行后，证券的投资风险，由投资者自行负责。”

（二）直接将“证券的投资风险，由投资者自行承担”纳入《证券法》总则部分新增单列一条为“第6条”，同时原第6条的条文序号依次调整，并删除《证券法》第25条。

（三）将《证券法》第5条增加一款，条文内容由“证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”，修改为“证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。

证券的投资风险，由投资者自行承担。”

如此，“投资者风险自负”原则及《证券法》本身或将在新发展格局下更好的促使形成并发挥金融司法与金融监管的合力，更好的体现法律对资本市场的保障作用。同时，需要特别说明的是，“投资者风险自负”原则本身也是证券公开发行实行注册制的内在要求。

至少早在10年前，有专家已明确提出了证券交易“买者自负原则”的法制化问题[21]，以使其在证券纠纷中直接发挥裁判功能；及至2013年第四届“上证法治论坛”上有专家明确提出“在完善立法对于中小投资者倾斜保护的同时，将多年来‘投资有风险，入市需谨慎’、‘买者自负’等市场主体的行动原则上升至《证券法》规定”[22]；而今新时代, 证券发行注册制正在铿锵前行，以“人民为中心”的金融司法和站稳人民立场的金融监管实践理应在习近平法治思想的指导下，“坚持在法治轨道上推进国家治理体系和治理能力现代化”，尽快将“投资者风险自负”原则纳入《证券法》规定，切实推进资本市场治理体系法治化。这同样亦符合《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出的“完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平”之要求，可谓瓜熟蒂落。