本文提及的红筹架构，是指“小红筹”模式，即中国境内民营企业的境内居民权益人在BVI、Cayman等地设立壳公司（即“特殊目的公司”），通过壳公司返程收购或通过协议控制境内运营主体（部分情形下，境内居民权益人在境外亦有资产，同时将该等境外资产重组至境外上市主体），并以境外壳公司作为上市主体。采取红筹架构上市，实质是中国境内民营企业通过搭建红筹架构，实现以境内运营主体透过境外壳公司间接在境外上市。

拆除红筹架构回归A股IPO过程中，外汇合规性问题既重要，又往往为不少人所忽略。笔者在此提示红筹架构搭建和拆除过程中外汇合规法律风险，以期对读者有所帮助。

一、红筹架构搭建的关键法律要点

红筹架构搭建一般会采取先由中国境内民营企业的境内居民权益人设立境外特殊目的公司，如BVI公司，再由BVI公司设立Cayman公司，以Cayman公司作为上市主体，Cayman下设BVI公司，BVI公司设立香港公司，香港公司返程投资境内运营主体。实践中，企业会根据境内外不同资产分布情况设计层级更为复杂的红筹架构，亦有将BVI公司作为上市主体的情形。常见的红筹架构如下图所示：

在目前法律框架下，规范红筹架构搭建的法律主要是《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）、《境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，简称“37号文”）。其中，10号令主要规范返程投资，37号文主要规范红筹架构搭建过程中的外汇登记。37号生效前，规范搭建过程中的外汇登记的法规主要是《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，简称“75号文”）。

根据10号令的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。实践中，商务部对于前述关联并购往往不予批准。因此，为实现红筹架构中返程收购境内运营主体之目的，中国律师往往会采取不同方式避免将返程收购境内运营主体认定为关联并购，从而完成境内资产重组至境外上市主体。

75号文及《<境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知>操作规程的通知》(汇综发〔2007〕106号,简称“106号文”)规定了境内居民包括法人和自然人通过特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式的外汇登记方式，但实践中由于外汇管理部门的严格监管，部分民营企业的个人股东在境外投资时未能顺利办理75号文外汇登记。为规避办理75号文外汇登记之需，不少民营企业的个人股东采取变换国籍，如取得圣基茨和尼维斯群岛国籍，或者采取家族信托模式减少办理75号文外汇登记人员数量等方式。37号文发布后，75号文作废。2015年6月1日起，个人股东在境外投资外汇登记下放至银行办理，个人境外投资设立特殊目的公司并返程投资外汇登记办理实质上进行了松绑。

可以说，为实现境外上市目的搭建红筹架构，主要需解决10号令的“关联并购”和37号文外汇登记两个关键法律问题。

二、红筹架构公司A股上市常见外汇合规问题

（一） 近期拆除红筹架构中资金的特殊安排

1. 代收股权转让款

境外壳公司所持发行人控股权转让给实际控制人或其设立的境内持股主体，由于近期受外汇管制较为严格，所涉股权转让款不能及时支付至境外，对拆除红筹架构造成不小影响。尤其是VIE红筹架构下，境内运营主体收购WOFE时，由于股权转让款无法及时支付至WOFE的境外股东，而不能在财务上实现境内运营主体对WOFE的合并财务报表。为解决上述问题，笔者注意到，部分境内持股主体采取以净资产作价自境外壳公司，如香港公司处受让发行人股权，香港公司委托第三方收取股权转让款。自第三方收到款项后，境内持股主体的股权转让款支付义务已履行完毕。上市前，第三方代收的股权转让款是否应当支付至香港公司呢，从A股上市角度来看，拟上市主体股东已支付完毕股权转让款，履行了股权变动商务部门备案、工商变更登记手续后，股权的稳定性应当是不存在问题的。但同时，拟上市主体股东将款项支付予代收方，代收方收取款项后，应就款项支付至香港公司应当取得外汇管理局资本项目外汇项下的核准。

2. 冲抵股权转让款

在境外上市过程中，为了能够让聘请境外中介机构的费用在上市后列支为上市费用，往往由境外拟上市主体聘请中介机构。但由于境外拟上市主体实质为空壳公司，未能及时境外融资时，由境内运营主体代境外拟上市支付中介费用，就形成了境外拟上市主体对境内运营主体有一笔债务。拆除VIE红筹架构时，往往会选择由境内运营主体收购WOFE的股权，境内运营主体需要向WOFE的境外股东，如香港公司支付股权转让款，为了减少境内持股主体向香港公司支付股权转让款的金额，部分企业采取了由境外拟上市主体将对境内运营主体代付中介费的债务转让给香港公司，形成了香港公司欠境内运营主体一笔债务，从而可以冲抵境内运营主体应向香港公司支付的部分股权转让款。笔者认为，从A股上市角度来看，股权转让款的冲抵，只要冲抵行为真实、合法、有效，股权转让款已支付认定是不会有问题的。那上述欠款冲抵股权转让款是否合法、有效呢？笔者认为，上述因代垫中介费方式产生的境内外企业之间的资金借贷，属于资本项下外汇管理业务，该种类型的外汇业务应当取得外管局的核准。

（二） 外汇登记

1. 未办理75号文外汇登记或37号文外汇登记的法律后果

2. 
   

目前正在拆除红筹架构的企业，基本都是75号文或37号文有效的期间搭建了红筹架构。在拆除红筹架构时，如果境内居民权益人在返程投资前未办理75号文或37号文外汇登记，根据《外汇管理条例》第四十八条规定，违反外汇登记管理规定的，由外汇管理机关责令改正，给予警告，对机构可以处30万元以下的罚款，对个人可以处5万元以下的罚款。境内居民权益人在返程投资前未办理75号文或37号文外汇登记，实质违反了外汇管理登记的程序性规定，对发行人实际控制人个人处以5万元以下的罚款，一般来说不够成重大违法违规行为，还是符合A股IPO的发行条件。

根据106号文的规定，境内企业不得对未完整办理境外投资登记的特殊目的公司支付利润、转股、减资、先行回收投资、清算所得以及股东贷款本息，违者按照逃汇行为予以处理。因此，在拆除红筹架构时，需要特别关注境内运营主体在返程投资行为完成后是否存在向特殊目的公司支付利润、转股、减资、先行回收投资、清算所得以及股东贷款本息的行为，如果境内居民权益人在返程投资前未办理75号文或37号文外汇登记，境内运营主体在返程投资行为完成后是否存在向特殊目的公司支付利润、转股、减资、先行回收投资、清算所得以及股东贷款本息的行为，相关责任人可能会构成重大违法违规行为，从而对A股IPO构成实质性障碍。

2. 办理外汇登记时存在虚假承诺

由于75号文外汇登记办理在实践中存在一定困难，一些未办理75号文外汇登记的境内居民权益人和境内企业在返程投资办理外汇登记过程中，未如实披露本次并购属于返程投资行为，亦未如实披露企业的实际控制人信息，存在虚假承诺的行为。根据37号文及《中华人民共和国外汇管理条例》第四十八条的规定，前述违法行为可能导致对发行人处30万元以下的罚款，对发行人实际控制人处5万元以下的罚款的行政处罚。根据37号文及《中华人民共和国外汇管理条例》第三十九条的规定，如果存在前述虚假承诺的行为的情况下，若发生资金流出，可能遭至外汇管理机关责令限期调回外汇，处逃汇金额30%以下的罚款；情节严重的，处逃汇金额30%以上等值以下的罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。根据37号文及《中华人民共和国外汇管理条例》第四十一条的规定，如果存在前述虚假承诺的行为的情况下，若发生资金流入可能遭至外汇管理机关责令改正，处违法金额30%以下的罚款；情节严重的，处违法金额30%以上等值以下的罚款；非法结汇的，由外汇管理机关责令对非法结汇资金予以回兑，处违法金额30%以下的罚款。

可见，在红筹架构拆除过程中，除关注境内居民权益人是否办理了75号文或37号文外汇登记，还应当关注返程投资办理外汇登记过程中，境内运营主体及其自然人股东是否存在虚假承诺和资金流入或流出的情形。

3. 出资设立境外特殊目的公司的外汇合规性

在中国证监会审核拆除红筹架构回归A股IPO的实践中，境内居民投资设立境外特殊目的公司的资金来源问题，也是必不可少关注点。从A股IPO的角度来审视，出资资金来源是否合法、存在纠纷，涉及到是否存在出资不实、代持等问题。从拆除红筹架构的角度来看，还需要关注境内居民用于出资设立境外特殊目的公司是否遵守了当时有效的外汇管理规定。

一般来说，如果境内居民投资设立境外特殊目的公司的外汇资金属于个人以因私购汇方式取得，即便申请购汇时未如实陈述购汇目的为境外投资，但如果该外汇金额未超过个人年度允许购汇总额，也不存在以虚假、无效的交易单证等向经营结汇、售汇业务的金融机构骗购外汇等非法套汇行为，则不应当认定上述行为为重大违法违规行为。

（三） 返程投资

75号文规定：“本通知所称‘特殊目的公司’，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

本通知所称‘返程投资’，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

因此，75号有效期间，如果境内居民在境外设立公司并不是以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的，则其在境外设立公司并收购境内企业的行为不属于返程投资。实践中，不少境内居民在境外设立公司，目的为拓展海外市场，或以境外公司作为投资主体在境内新设企业以享受外商投资企业税收优惠等。前述境内居民在境外设立公司的行为应当不属于75号文规定的返程投资行为，不需要办理75号文外汇登记。

37号文规定：“本通知所称‘特殊目的公司’，是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。

本通知所称‘返程投资’，是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目（以下简称外商投资企业），并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。

比较75号文与37号文的规定，上述75号有效期间不属于返程投资的行为应当属于37号文规定返程投资行为。37号规定，37号文生效前境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，均应当补办外汇登记。因此，依照当时有效的75号文规定不属于返程投资的行为，依照目前有效的37号文条文的规定，仍然应当补办37号文外汇登记，尽快实践中银行和外管局可能对于并非以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的的境外投资不予受理37号文外汇登记或补登记申请。

（四） 境外特殊目的公司资金流向

红筹架构搭建完毕后，境外拟上市主体往往会在上市前进行私募融资，如果境内居民依照相关外汇管理规定办理了75号文或37号文外汇登记，则可以依照相关规定将款项调回境内运营主体使用。在个别境内居民尚未办理75号文或37号文外汇登记，或虽然办理了75号文或37号文外汇登记，但由于VIE红筹架构下，WOFE的外汇资金只能在其经营范围内结汇使用，无法通过向境内运营主体增资方式将境外融资款项投入境内运营主体使用，此等情形下，境外拟上市主体可能会将款项借给境内运营主体实际控制人，由境内运营主体实际控制人通过地下钱庄的方式将款项汇回至境内，再将款项借给境内运营主体使用。虽然说前述操作方式违规痕迹明显，但由于该操作行为可能并非发生在拆除红筹架构回归A股IPO的报告期内，发行人报告期内的资金流水查不出该笔款项的进出。但是，上述违反外汇管理规定的行为，仍然有可能被外管局在报告期内发现并处罚，即可能构成A股IPO的实质性法律障碍。因此，在拆除红筹架构时有必要核查境外特殊目的公司资金流向。

总之，处理拆除红筹架构回归A股上市项目，不仅需要从惯常核查角度对发行人及其关联方、实际控制人进行核查，还应当针对红筹架构的特点，有针对性地对外汇合规性展开细致核查。