随着中国去产能、去库存等举措的出台，中国房地产存量时代正在来临。在此背景下，传统债权型产品的房地产融资渠道逐步收窄，房地产企业融资难的问题日益凸显。2019 年的房地产市场延续2018 年下半年成交量缓慢下行的趋势，伴随资金回笼减慢，房地产企业需要增加权益类的融资渠道[i]。世邦魏理仕研究预测，房地产结构性投资主题将在2020年变得更加突出，包括物流地产、数据中心、科技园区、医疗办公室等在内的板块将愈受青睐。

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）通过发行股票或收益凭证的方式募集投资者资金，并由专业管理机构对持有及运营型物业项目进行股权投资和运营，把流动性较低、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产，这一金融交易过程不仅能够帮助房地产企业以不动产证券化方式实现轻资产运营，优化地产类投资组合，还能够起到改善房地产企业财务报表的作用，契合了我国未来房地产行业发展的需要，并将成为境内房地产企业盘活存量资产、扩大融资规模的重要手段。

目前，境内主要的REITs产品包括公募基金发行的REITs和基于资产证券化结构的类REITs。但是由于缺少相关配套法律法规（特别是缺少相关税收优惠政策）等原因，真正意义上的公募REITs产品在境内缺少生长土壤。2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》后，原本逐渐兴起的私募REITs也受到一定限制。

本文主要从实务角度，简要介绍和分析通过香港房地产投资信托基金（“香港REITs”）盘活境内物业的路径。有关境内REITs产品情况我们将另文介绍。

2003年7月30日香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了《房地产投资信托基金守则》（“《守则》”），为香港REITs的发展提供了法律基础。根据《守则》定义，香港REITs是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。该计划通过集中投资于可带来收入的香港及/或海外房地产项目，以争取为投资者提供定期收入。香港REITs的大部分甚至全部除税后净收益会以股息形式定期向投资者派发。根据现时香港证监会的规定，香港REITs必须于香港联合交易所（“联交所”）上市，投资者可以像买卖股票一样在联交所买卖香港REITs的基金单位。

2019年11月28日，招商局商业房地产投资信托基金于联交所上市，募资规模介于25.65亿至30亿港元左右，发行价格区间定于每股3.42港元至4.00港元，折合2020年预计年化每基金单位分派承诺收益率为5.9%至6.9%。截至2020年3月20日，香港REITs总计上市12支（其中1支已停牌），平均年化收益率7.84%，其中6支基金的投资组合包含境内物业。

（一）参与方

香港REITs整体架构为信托形式，需由发起人、受托人、管理人（因涉及到上市需求，管理人需按要求委任上市代理人及财务顾问）、核数师、估值师、基金单位持有人等多方参与组织设立。

香港REITs的发起人目前有三种：一是政府部门，如香港房屋委员会分拆自有的商场及停车场设施，发起了领汇房地产投资信托基金；二是香港房地产企业，如泓富产业信托基金由上市公司长江实业发起；三是香港上市的境内红筹股公司，如，如越秀房地产投资信托基金由越秀投资有限公司发起设立[ii]。

受托人需为获发牌照银行及其附属信托公司或为香港证监会认可的银行业机构或信托公司。受托人主要负责以信托形式为持有人的利益而持有REITs的资产，以及监督管理人的活动是否符合REITs的有关文件及相关监管要求的规定。

管理人需为获得香港证监会发牌及核准的专业管理机构。管理人主要负责为持有人的利益管理REITs，制定投资策略、借款限额、审查并投资房地产项目、管理REITs的财务安排等。以下为我们根据相关规则整理的一般香港REITs的架构图：

（二）相关限制条件

1、投资范围

香港REITs主要投资于可产生定期租金收入的房地产项目，即REITs的资产总值至少75%必须被投资于产生定期租金收入的房地产项目。满足一定条件下，REITs可投资于特定金融工具，包括联交所或其他国际认可证券交易所上市的证券、非上市债务证券、政府证券及其他公共证券、香港本地或海外地产基金。但不得投资于任何可能使REITs承担无限责任的资产。

2、持有期限

香港REITs必须持有其投资的每项房地产项目最少2年，除非该REITs已在该最低限度的持有期终止之前将出售有关房地产项目的理由清楚地传达给持有人，同时其持有人也已透过在持有人全体大会上通过特别决议，同意有关出售。

3、借款及担保限制

香港REITs借款总额不得超过该REITs资产总值的45%，且不能对外贷款、为任何债务提供短期担保，或不经受托人事先书面同意而利用该REITs的资产为任何人的债务作担保，也不能利用该REITs的资产作为任何责任、负债或债务的担保。

4、分红要求

香港REITs每年至少将税后净收益的90%以定期分红形式分配给单位信托持有者。

（三）适合注入香港REITs的物业资产

根据《守则》规定，REITs资产总值的至少75%须被投资于产生定期租金收入的房地产项目。这类项目包括但不限于购物中心、写字楼、酒店、服务式住宅、综合体、仓储、医疗健康类物业、数据中心等。若投资于酒店、游乐场或服务式住宅时，则该等投资项目必须由REITs的特别目的投资工具（“SPV”）持有。

除了以上成熟物业，香港REITs可投资不超过10%的非收益类地产，即REITs投资空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的物业时，其收购、发展或建筑、融资成本及资产价值不得超过REITs资产总值的10%。除了修缮、加装、装修或者符合前述10%非收益类地产投资上限外，REITs不得投资空置土地、不得从事或参与物业开发及相关活动。

此外，香港REITs须对每项物业拥有50%以上拥有权及控制权，该等物业不得为可能被频繁买卖的物业。

同时，香港证监会对于REITs投资的物业的合规性要求较高，其重点关注物业的拥有权及业权、物业是否负有产权负担、是否取得了必须的政府批准且符合城市规划要求、对物业用途及外资拥有权的限制、物业的安全性、是否存在土地补价规定、物业拥有期限、是否符合分区规划及建筑物规定、现有及预期出现的租约及重大协议是否合法有效、维修及运营物业所需的开支，以及已投购保险及承保范围及金额等。

香港证监会是香港REITs的主要监管机构，所有拟于香港证券市场上市的REITs必须先得到香港证监会认可，再按照联交所要求申请上市。香港证监会认可的REITs受证监会的《守则》及联交所发出的有关《上市规则》规制。

以下为我们根据相关规则整理的香港REITs上市的主要流程：

越秀房地产投资信托基金（“越秀REITs”）于2005年12月在联交所上市，为全球首只投资于境内物业的上市房地产投资信托基金。越秀REITs专注于主要作办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业。

1984年，广州市政府在香港设立商贸企业越秀企业（集团）有限公司（“越秀集团”）。1992年，越秀集团旗下以房地产开发为核心业务的越秀地产股份有限公司（“越秀地产”）在香港上市。2001年，越秀集团进行资产重组，间接持有了广州市城市建设开发集团有限公司的优质资产（位于广州的财富广场、城建大厦、维多利广场、白马大厦）的股权。2002年，越秀集团又将上述资产转到越秀地产旗下。2005年，越秀地产将该等资产分拆注入越秀REITs并完成上市。

发行REITs后，越秀地产总计获得了约33亿港元现金，越秀地产在其公告中提到，从越秀REITs得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀REITs并账，这意味着，越秀REITs因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀地产的负债水平。

根据越秀地产披露的发行REITs后的资产负债情况，越秀动产发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由41%下降到了14%，而股东权益却由77.39亿港元上升到了97.39亿港元，其资产负债状况获得了较大的改善。不仅如此，越秀REITs未来还将继续发挥盘活越秀地产资产、增强流动性的作用。

以下为越秀REITs的基金架构图：

注：图片来自越秀REITs官网。

同时，根据我们整理的公开信息，截至2020年2月底，越秀REITs投资境内物业的情况如下：

此前，在境内房地产市场增量时代，因境内对房地产企业IPO存在政策限制，境内房地产企业倾向于通过赴港IPO解决融资问题。但在当前境内房地产市场已逐渐告别增量发展而向存量运营时代过渡，以及房地产融资渠道收紧、融资成本上升的背景下，对于境内房地产企业而言，通过相关安排在香港发行REITs产品或是盘活存量资产、扩大融资规模的最优解决方案之一。