摘要：2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，与旧规相比，新规在内容上做出了较大的调整，包括取消了立案前置程序、细化了虚假陈述行为的分类、为重大性、因果关系的确定提出了更为细化的判断标准等。一方面，新规的上述变化更有利于维护各诉讼主体，特别是投资人的合法权益；另一方面也让司法审判机关面临巨大的审案压力，让上市公司面临大量虚假陈述责任纠纷的应诉压力。本文以一起股票虚假陈述责任纠纷为例，从实务角度分析了证券虚假陈述责任纠纷背后的裁判逻辑，就股票虚假陈述责任纠纷中应当注意的投资者主体资格的审查、被告虚假陈述行为及其重大性的判断、投资者买卖股票时点与交易因果关系之间的联系、投资者投资损失与被告虚假陈述之间的关联等几个问题逐一展开探讨，为早日形成投资者理性起诉、上市公司积极应诉、审判机关精准司法的良性生态提出了笔者的意见。

关键词：证券法  股票  虚假陈述  精准司法

2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）（以下简称《新证券虚假陈述若干规定》，或新规），新规的发布不仅标志着实施了近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）（以下简称《原证券虚假陈述若干规定》，或旧规）正式迭代升级，也标志着中国证券虚假陈述责任纠纷的诉讼迈入了全新的时代。据权威报道，仅2022年全年及2023年上半年，全国共受理的虚假陈述责任纠纷案件就达3.5万件。

近二十年证券虚假陈述责任纠纷的司法实践为我们积累了诸多经验的同时也提出了很多问题：投资者如何理性起诉、上市公司如何积极应诉、审判机关如何精准司法、社会有限的资源如何得到充分发挥、证券市场的融资功能如何更好的服务于实体经济。这些问题的解决依赖于从宏观上对证券虚假陈述责任纠纷动态发展趋势的把握和微观上对依法裁判的法治底线的坚守。

本文以一起因上市公司跨期确认收入受到行政处罚所引起的虚假陈述责任纠纷为例，就如何认定投资者的主体资格、公司的虚假陈述行为及行为的重大性、投资者买卖股票的时点与交易因果关系之间的联系等几个问题作一分析，以之论述股票虚假陈述责任纠纷中精准司法所涉及的一些问题。

马某系一家上市公司（以下简称A公司）的二级市场投资者，其在2022年8月至10月期间分几次通过融资融券的方式购入了A公司的股票共计30000股。

A公司于2022年9月收到了监管部门作出的《关于对A公司采取出具警示函措施的决定》（下称《警示函》），随即A公司对该决定进行了公告。投资者据此提起诉讼，认为《警示函》和A公司发布的《更正公告》证明了虚假陈述行为的存在。投资者认为自己在A公司虚假陈述实施日以后、揭露日之前购入了股票，受到了A公司信息披露违法违规行为的影响，遭受了损失，符合法定损失的因果关系，A公司应对其予以赔偿。案件审理过程中，A公司收到了《行政处罚决定书》。

投资者在提起诉讼时认为，既然A公司的虚假陈述行为已经被行政处罚认定，A公司就理应对投资者的损失承担赔偿责任；A公司则认为其不应承担赔偿责任。围绕双方的主张，案件审理中的争议焦点主要有两个：一是虚假陈述行为是否导致案涉股票交易价格或交易量的明显变化，虚假陈述的内容是否具有重大性；二是投资者是否属于合法投资者，其投资决策和损失是否与虚假陈述存在因果关系。本文将重点从以上两个方面对该案展开剖析。

 (一)     投资者资格审查及交易合法性的查明

1.  投资者所进行的证券交易行为应属于受法律保护的交易行为

《中华人民共和国证券法》（2019）（下称《证券法》）第五十八条和第一百九十五条规定禁止单位和个人出借自己的证券账户或者借用他人的账户。这是《证券法》首次将个人投资者纳入证券账户实名制的规制范围并规定了相应的罚则。在证券实务中，通常默认账户的操作者就是账户的持有者。而只要是非持有者在监管许可的范围之外进行的操作，无论是进行股票交易还是新股的申购，都属于违法行为。

这一规定的底层逻辑在于对账户实名制的贯彻实施。证券账户实名制管理包括两方面的内容：一方面，实名制要求参与证券市场的投资人不能出借自己的证券账户给他人；另一方面，要求投资人不能借用他人的证券账户进行操作。因此，如果投资者出借自己的证券账户进行交易，那么由此导致的一切损失均不属于法律保护的范围。即，只有合法的证券交易行为才应受到《证券法》的保护，只有适格的投资者才应当适用《新证券虚假陈述若干规定》予以保护。

正因如此，在证券虚假陈述责任纠纷中，查明投资人的身份是实质性审查必不可少的重要前提条件。实务中，投资人在起诉时通常仅以证券公司营业部出具的账户对账单来证明自己的投资损失，而法庭也倾向于认为在提交了该对账单和立案所需的身份证明后，投资者的合法性已是不需要进一步调查的事实。然而，证明相关证券交易合法性最关键的步骤是要将证券账户、证券账户的操作者和证券账户资金来源三者联系在一起。为了在这三者间形成闭环，需要投资者进一步提供包括证券账户开户办理确认单、交易指令和资金来源等证据材料。案涉A公司基于上述考虑，在对投资者交易合法性产生合理怀疑后，根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》（2019）第四十五条之规定，向法院申请投资者提交前述证据证明自己交易的合法性。

毋庸置疑的是，在证券虚假陈述责任纠纷中，涉及的投资者数量往往十分庞大，对动辄几千的投资者的资格逐一进行核查和分类将会为人民法院带来巨大的工作负担。同时需要明确的是，自从“前置程序”取消后，由部分投资者发起的“滥诉”行为也大量存在，且呈不断上升的态势。人民法院在诉讼初期阶段对投资者的资格和能力进行甄别固然会在一定程度上增加不少的工作量，甚至影响诉讼的进程和效率，但中长期来看，这是有利于减少滥诉，引导投资者理智诉讼、正当维权的必要措施，也是促进资本市场回归理性，实现个案“精准司法”的必要举措。

2.专业投资者与更高的注意义务

从2011年开始，我国证券交易场所逐步开始探索针对不同投资者的差异化监管方法。[1]《证券法》更是设专章规定了投资者保护制度，并在第八十九条中将投资者区分为普通投资者和专业投资者，将证明证券公司存在违法事实的证明责任从资金实力弱、投资技能和经验相对缺乏、较难举证的普通投资者转移到证券公司上，从而有针对性地做出投资者权益保护安排。[2]紧随其后，2022年8月12日中国证券监督管理委员会《关于修改、废止部分证券期货规章的决定》又对《证券期货投资者适当性管理办法》（2022）（以下简称《办法》）进行了修正。《办法》进一步细化了《证券法》第八十九条的规定，对成立专业投资者的条件进行了概括和列举式的说明。根据《办法》的规定，由于普通投资者投资能力差，风险承受能力低，所以在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。反之，专业投资者在证券期货投资领域较普通投资者而言，应当仅享有有限保护或一般性保护，并不具备特殊保护资格。

《新证券虚假陈述若干规定》在第十条、第十一条和第十二条进一步确立了证券虚假陈述责任纠纷中的侧重保护普通投资者的举证责任分配规则。在因果关系上的认定上，投资者只需证明：“（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券”，即视为证明交易因果关系的成立。具体到本文所涉案件，A公司应当对因果关系的否定进行举证。可见，由于普通投资者在“非面对面交易”中往往处于信息不对称的弱势地位，新规延续了对普通投资者进行额外保护的整体立法思路，在虚假陈述行为具有重大性的情况下，《新规》以“推定信赖”为基础拟制了交易因果关系的成立，而信息披露义务人则要对不具有因果关系进行举证。这实质上将因果关系的举证责任分配给了信息披露义务人。[3]

即便是对上述普通投资者的保护也并非兜底式的保护，而是在“买者风险自负”原则下的保护。在股票投资中，包括“经营与收益”的变化在内的风险属于投资者自负的范围。且融资融券对投资者提出了更高的门槛要求，本案中的投资者作为具有更高风险控制和适应能力、更丰富的投资经历的融资融券投资者，并非在交易中处于弱势地位，与普通投资者具有根本不同，其应负担一定的举证责任。

在证券市场中，对交易的过度法律干预不仅不会在专业投资者与上市公司的法律纠纷中成为恢复市场秩序的良药，还可能成为资本市场“投机操作”的护身符。概言之，在证券虚假陈述责任纠纷中，只有根据个案特性，查清每个投资者的投资能力和风险承受能力，厘清促使其做出投资决策和致使其遭受投资损失的真正原因，才能在保护投资者权益的同时，维护证券市场的正常交易秩序，让证券交易回归市场，让投资行为回归理性。

(二)   虚假陈述行为重大性认定与价格敏感性标准

在《原证券虚假陈述若干规定》适用的时期，由于“前置程序”的存在，如果发行人受到行政处罚，一般就会认定虚假陈述行为属于旧规第十七条所称的“重大事件”。然而，在当时的司法实践中就已经出现了通过类似“价格敏感性”标准的方法来否定“重大性”，从而免除虚假陈述责任的案例。如在（2021）最高法民申102号民事裁定书[4]中，法院认为“根据《行政处罚决定书》载明的数据，年报中虚增的营业收入和净利润占该公司当年的营业收入和净利润比例微小。此外，尔康制药股价在虚假陈述实施日之后涨幅小于实施日之前，且实施日一个多月后不涨反跌，跌幅明显大于深证综指和创业板综指，即该案中虚假陈述行为对投资者交易的影响是反向的。”同样地，在（2021）最高法民申2278号民事裁定书[5]中，法院认为“发行人未按照证券法的规定对重大投资行为进行信息披露，但因为受投资的对象、性质等多种因素的影响，投资行为并不会必然导致股票的涨跌。因此，该虚假陈述行为是一个既不会创造供求关系，也不会影响到股票价格的中性消息。”重大性的构造，亦或者说价格敏感性的标准的客观存在，是“欺诈市场”理论的底层逻辑所决定的。重大性是推定信赖成立的前提，只有具有重大性的虚假陈述行为才会成立对整个证券市场的欺诈，作为市场一部份的投资者才会遭受到虚假陈述行为的欺骗。如果像上述尔康制药案中的虚假陈述行为一样没有对证券的量价产生明显影响的话，就不能推定该行为“欺诈”了证券市场，继而就不能适用“推定信赖”来拟制因果关系的存在。

随着司法审判经验的积累，重大性的判断标准也不断发展和清晰。新规将重大性确定为“导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”。只有具有重大性的虚假陈述行为，即导致证券交易的价格或交易量发生了明显变化的行为才是应当成立虚假陈述侵权民事赔偿责任的行为。重大性是法院在庭审中应当查明并作出判断的一项重要内容。

对重大性的认定离不开对诉争股票历史行情的精确、深入地分析，其核心点在于判断证券的价格和交易量是否发生了和虚假陈述行为预期效果一致的变化。在本案中，A公司被处罚的行为——“在定期报告中将部分尚未完全发至客户项目现场的项目材料于2021年提前确认”，客观上会使投资人保持积极投资心态进行买入或持有股票，属于利好消息。因此，如法院认定A公司存在虚假陈述行为，A公司的虚假陈述应属于诱多型虚假陈述。如该诱多型虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，则应当认定A公司虚假陈述的内容不具有重大性。

为了证明A公司的诱多型虚假陈述行为并未导致股价发生预期的量价变化，应围绕虚假陈述行为的实施日、揭露日和更正日几个时点，以及实施日到基准日这个窗口期，分析和比较该股的历史行情在窗口期内的开盘价、收盘价、涨跌幅、成交量和换手率等数据。有观点认为，既然《新规》在诉讼时效中规定：“揭露日与更正日不一致的，以在先的为准”，应以揭露日或更正日其中在先的作为分析节点。但在实务中，尽管市场可能已经对在先的披露事件产生了反应，但事件的再次更正或揭露仍会对市场产生影响。即便在后的揭露日或更正日对于损失核定的意义不大，其仍然能够反映出市场的态度，也因此对于重大性和因果关系的分析具有重要的意义。在诱多型虚假陈述中，如A公司股票价格在实施日未上涨，交易量未发生明显变化；在揭露日和更正日，A公司股票价格未下跌，交易量未发生明显变化。那么，即便A公司存在虚假陈述行为，A公司的虚假陈述行为也没有产生与虚假陈述预期效果一致的量价变化。即行为人披露的虚假信息对证券市场价格并没有产生足够大的影响，投资者也没有受到“欺诈”。因此，该虚假陈述行为不是具有重大性的虚假陈述行为，A公司不应当承担虚假陈述侵权民事赔偿责任。

(三)  虚假陈述行为与投资者交易决策和损失间的因果关系认定

近年来，由事件驱动的证券诉讼逐渐增多，即在发行人发生了某种负面事件后，投资者认为事件前的发行人陈述低估或隐瞒了事件发生的可能性，构成虚假陈述，而事件公告构成更正性披露。此种诉讼的泛滥及其对整个司法系统造成的压力为反思证券诉讼——尤其是作为其基石的市场欺诈理论——提供了一个良好的契机。证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼并不是规制证券欺诈的唯一方式，且此类诉讼社会成本高昂，因此只有在有很强的社会收益考量的前提下，才应采取原则性的、系统性的方法来界定欺诈责任的范围，而其他证券欺诈则应当留给公共执法机关处理。[6]

在上述“社会成本与社会收益平衡”观点的考量下，为了判断某一行为是否是值得消耗大量社会资源，以司法手段来进行处分的行为，应综合多种指标进行考量。以A公司虚假陈述责任纠纷为例，首先应以投资者的持有期间作为窗口期，从投资者客观上的买入时点和主观上的买入动机分析投资者的投资决策与虚假陈述行为之间的因果关系；再将实施日、揭露日和更正日具体时点的大盘指数、行业板块指数和个股的历史行情进行对比，分析系统性风险；最后结合企业实际的经营情况和当时的政策走向判断非系统风险。综合上述交易因果关系和损失因果关系两方面的分析结论，对虚假陈述行为导致的价格偏离幅度和对投资者遭受的损失的原因力的大小做出判断，最后才能得出A公司应当负担的责任范围。

1.交易因果关系

在虚假陈述行为成立的前提下，构成虚假陈述侵权责任的三个基本要件：重大性、因果关系和损失，事实上成为了控制虚假陈述责任纠纷给社会增加诉讼成本的筛选器。虚假陈述民事赔偿的诉讼逻辑建立在欺诈市场理论之上，而“欺诈市场”起作用的机制是“虚假陈述造成了达到一定阈值的价格膨胀效应，且投资者遭受了损失”。[7]

有观点认为，在“欺诈市场”理论下的因果关系推定，是一种法律上拟制的因果关系，即因果关系基于发行人作出的虚假陈述导致投资者支付了过高价格，而不是虚假陈述行为直接导致投资者进行了股票购买行为。[8]在适用这一拟制的因果关系时，技术上涉及到对两个因果关系的处理。一是“责任成立的因果关系”，即如果没有发行人做出的虚假陈述行为，投资者会不会购买发行人的股票。[9]上述规则也被称为“but for”规则[10]。另一个是“责任范围的因果关系”，即虚假陈述是否导致股票价格出现了价格的偏离，从而导致投资者支付了更高的价格、遭受了损失。前者解决投资者的损失和虚假陈述行为之间的关联性问题，后者则解决发行人的虚假陈述行为要在多大范围内对投资者的损失负责的问题。

1)   从正面抵达反面

《新证券虚假陈述若干规定》第十一条规定了在符合特定情形下，推定投资者的投资决定与虚假陈述行为具有因果关系[11]，第十二条规定了上述推定的因果关系可以被“否定”的情形，即在被告可以证明的特定情况下，不具有因果关系。[12]在实务中，投资者一般会提交对账单以证明其购买行为和损失数额。根据对账单，分析投资者的买入时点、卖出时点，结合诉争虚假陈述行为发展的不同阶段、当时的历史行情和投资者买入情况，可以在一定程度上判断投资者在购买涉案股票时做出的投资决策是否与案涉虚假陈述行为相关。

本案中，案涉投资者提供的某证券营业部出具的资金对账单显示，投资者在2022年8月31日第一次买入了A公司的股票。同一天，某证券公司作为A公司首次公开发行股票的保荐机构，出具了《2022年半年度持续督导跟踪报告》（下称“督导报告”），在报告中对疫情风险、政策风险等重大风险事项向投资者和市场做出了提示，而这些风险正是案涉跨期确认收入的直接原因。本案中的投资者不仅在督导报告发布当天购入股票，而且在A公司虚假陈述行为被揭露的当日及揭露日前4天连续买入股票。通过对投资者连续买入行为的分析可以发现，A公司的虚假陈述行为并未对投资者的交易决策产生决定性影响，该虚假陈述行为的存在与投资者的整个买入行为之间不存在交易上的因果关系。

本案中的投资者作为专业投资者应当就其投资决策承担相应的举证责任。在投资者怠于举证的前提下，投资者决定购入A公司股票的真实动机已不可查，但可以通过其买入时点与持股情况来推测其心理状态，从而得出较为合理的原因。在A公司披露的“半年报”中提到，“公司开展氢燃料电池发动机系统的研发、设计和集成业务取得进展，氢燃料发动机业务成为公司主营业务的重要组成部分。”而投资者所提交的对账单显示，除案涉股票外，投资者还购买了B公司股票和C公司股票。其中，B公司的主打产品是钕铁硼，属于新能源汽车和电子工业产业的上游产业。而主要生产高科技新能源混合动力客车的C公司则属于氢燃料发展的下游产业。同期，在“氢能源”概念上，从政策面来看，国家发改委、国家能源局也对氢能产业进行了刺激和规划。在消息面和政策面的双重刺激下，2022年8月26日，氢能源赛道全线爆发涨停潮，板块指数上涨1.53%。而投资者正是在这次上涨中，购入了A公司的股票。可见，投资者事实上是看好A公司所代表的氢能源环保科技板块的发展空间，并不是对A公司实施的虚假陈述行为产生信赖。

换言之，正面来看，投资者的交易决策并未受到A公司虚假陈述行为的直接影响；而从反面来看，促使投资者作出交易决策的原因另有其他。从正面穿透反面，可以看出，A公司的虚假陈述行为在投资者的交易决策中并未起到作用。

2)   从静态走向动态

在证券虚假陈述责任纠纷中，大多数案件都专注于对投资者静态持仓情况的分析：投资者截至起诉前持有多少诉争股票，投资者买入了多少，又卖出了多少。诚如上文所述，我们固然可借静态的持仓情况探究投资者每次买入和卖出的心理状态，但若只分析静态持仓则会导致割裂地看待投资者的每笔买入和卖出，以终局的角度来分析持仓情况，而不能体现出投资者的交易习惯，如长线、波线、短线、对冲套利等。不同的操盘方法体现出的投资者对于消息面、基本面和政策面的依赖程度是不同的。尤其是在涉及专业投资者的案件中，经验丰富的投资者在多年交易中往往形成了自己惯有的操盘方法，而对该方法的分析则直接关系到虚假陈述行为在其交易动机中所占的权重。在本文所述的案例中，以动态的视角来看，根据投资者提供的证据，投资者在揭露日之后仍然持有了A公司股票共计30000股近一个月，期间经历了多次波动上涨，直至大盘产生小幅度下跌才卖出。其持有情况具有追高买入、下跌卖出的特点，符合典型的短线操作失败的特征。

事实上，投资者购入A公司的第一笔股票的时间为2022年8月31日，此时距离投资者诉称的虚假陈述行为已有一年多时间。学界关于公司经营基本面信息、股票交易信息和媒体新闻信息等对金融市场资产价格之影响的研究显示：信息披露对证券价格的影响高峰是当天，影响力可能延续至多100个交易日，一般不超过1年。而同样的信息对于个体投资者和机构投资者的影响是不同的，个体投资者决策中存在“收益外推信念”，即会依据证券等资产过去的收益信息来预期未来收益。投资者对资产未来收益的期望是历史信息的加权平均，其中对于最近的信息赋予的权重为正值且更大，历史信息权重较低。个体投资者更加关注近期的公开信息特别是利好信息，但关注期限通常不会超过1-2个月，可能只关注近几天的信息。[13]这意味着1年之前披露的信息即便有影响的话，对投资者决策的影响力也非常微弱。尊重信息的时效性就是尊重证券市场的交易规律，这是个案正义的要求，也是证券虚假陈述责任纠纷走向专业化裁判、在裁判中体现精准司法的重要标志。

2.   损失因果关系

证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、市场操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。在确定虚假陈述与投资者遭受的损失的因果关系时，应将包括系统性风险在内的其他因素导致的投资人的决策失误排除在外，精确核定虚假陈述行为导致的“膨胀”效应的范围，并查明虚假陈述行为导致的价格偏离幅度是否达到了“膨胀阈值”，即达到了应当向行为人施加责任的“门槛”。

《新证券虚假陈述若干规定》第三十一条规定：人民法院应当对虚假陈述与原告损失之间的因果关系进行查明，对于被告能够证明的非属于虚假陈述行为导致的原告的损失，应当减轻或者免除被告的责任。对于虚假陈述责任纠纷中损失因果关系核定之技术方法的探讨由来已久，如在浙江高院公布的金融审判工作报告中发布的第二大典型案例“张某某诉上市公司证券虚假陈述责任纠纷案”中[14]，金华市中级人民法院梳理出三方面有关系统风险和非系统风险的具体考量依据：“1．案涉股票、大盘、所在板块在特定期间的涨跌幅数据及走势对比；2．上市公司存在非虚假陈述行为相关的其他利空消息；3．宏观经济、证券市场、特定行业的新闻报道，从宏观层面证明存在经济下行等事实。”上述三个方面较好地概括了在证券市场中可能对投资者的资产造成损失的主要原因。在个案中只有剥离上述几个原因对投资者造成的影响，才能在证券虚假陈述民事侵权案件中对虚假陈述行为做到“罚当其过”。

案发时的2022年，整体经济形势上受到疫情、海外地缘冲突、美联储加息等各种因素影响，在不确定性叠加下，A股两度加速探底，整体波动幅度明显加大。其中，2022年7月中旬到10月是全年下半年的市场底部。[15]各类系统风险因素叠加，对包括涉案投资者在内的市场上几乎所有的投资者都产生了难以抗拒的重大负面影响。将投资者持有期间内A公司的股票行情与上证A股指数进行对比，可以发现K线的走势具有高度关联性和相似性，匹配度较高。同样，在A公司所属的板块指数上，以申万行业（A类）一级指数作为对比指数，将投资者持有期间内A公司的股票行情与申万一级行业（A类）指数进行对比，也可以发现K线的走势，无论是时间周期还是涨跌幅度均存在较高相似性。

据此，足以认定A公司股票在投资者持有期间价格的下跌系证券市场系统风险因素和行业利空因素所致，因此，投资者所受的损失与A公司的虚假陈述行为之间缺乏必要的关联性。在非系统风险上，本案中无论是A公司的保荐人某证券公司所发布的《督导报告》，还是A公司自行发布的《半年报》，都早已提到A公司所面临的经营风险和政策风险。投资者因股价差额产生的损失，部分也是受疫情影响下A公司下游业主和客户停建、缓建影响交付导致的。

概言之，投资者所主张的损失并非A公司的虚假陈述行为所致，而是由证券市场的系统性风险、上市公司内外部经营环境等其他因素所综合导致的，不应归因于A公司的虚假陈述行为。

综上所述，在这起股票虚假陈述责任纠纷中，我们着重从投资者主体资格的查明、A公司虚假陈述行为重大性的认定、投资者的持股情况、买卖时点与交易因果关系之间的联系、投资者的投资损失与A公司虚假陈述行为之间的关联等几个方面进行了分析。但在更多的实践中，客观上循于之前熟悉的路径，繁重的裁判任务，审判机关难以一一审查投资者的合法交易身份；疲于应付大量的诉讼，上市公司无法对每一名投资者的具体买卖行为进行详尽的举证分析；投资者不经意间已然汇入能诉则诉、能赔则赔的浩瀚洪流之中，大多也无心在乎自身真正的投资决策因素。

关注每一起虚假陈述责任纠纷的个性，是“精准司法”的要求，也是证券市场“法治化”的应有之义。唯如此，“卖者尽责，买者自负”的原则才能切实得以体现，投资者的起诉才可以更趋理性、上市公司的应诉才能更为积极、证券诉讼的审理才得以更为精准，证券市场的健康发展和投资者权益保护才能更趋平衡，规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场才能早日建成。

[1] 参见伍坚、孟小轲：《债券虚假陈述中专业投资者与有过错及相关责任研究》，载“华政虞伟庆金融法律研究院”，2023年5月26日。2013年2月8日发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》为投资者参与挂牌公司股票公开转让等相关业务设置了门槛，并将投资者区分为机构投资者和自然人投资者。2017年7月1日施行的《证券期货投资者适当性管理办法》将投资者分为普通和专业投资者两类，规定了专业投资者的范围，明确了专业、普通投资者相互转化的条件和程序，规定经营机构可以对投资者进行细化分类且应当制定分类内部管理制度。进一步规范了特定市场、产品、服务的投资者准入要求，明确考虑因素、主要指标、资产指标期间性等基本要求。由此，解决了投资者分类无统一标准、无底线要求和分类职责不明确等问题。

[2] 《新<证券法>全文及修订要点》，载中国证券监督管理委员会上海监管局，

http://www.csrc.gov.cn/shanghai/c105573/c1282295/content.shtml，2023年6月28日访问。

[3] 根据《证券法》（2019）第一百六十三条，在证券虚假陈述责任纠纷中，当涉及证券服务机构时，以过错责任为归责原则的侵权责任成立中的四个要件——侵权行为、损害结果、因果关系、过错中的两个都被直接或间接地分配给了证券服务机构。

[4] 陶然、湖南尔康制药股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，最高人民法院（2021）最高法民申102号民事裁定书。

[5] 国玉发、银基烯碳新材料集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，最高人民法院（2021）最高法民申2278号民事裁定书。

[6] Merritt B. Fox and Joshua Mitts, Event-Driven Suits and the Rethinking of Securities Litigation, 78 Business Lawyer 1 (2022-2023). 

[7] Merritt B. Fox and Joshua Mitts, Event-Driven Suits and the Rethinking of Securities Litigation, 78 Business Lawyer 1 (2022-2023).

[8] 如假定在某种情况下，无论是否存在虚假陈述行为，投资者都会购入涉案股票。因此，导致投资者遭受损失的关键在于虚假陈述行为的存在使得投资者付出了在虚假陈述行为不存在时更高的成本，该成本在虚假陈述行为被揭露后被认为是不必要的。

[9] 樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》，2016年第6期，第1496页。

[10] 在Barnett v Chelsea and Kensington Hospitals (1969)案中被确立的必要因果关系规则：如果证明“如果没有”被告的行为，结果无论如何都会发生，则事实因果关系不成立，被告将不承担责任。

[11] 第十一条原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

[12] 第十二条被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

[13] 参见姜富伟：《信息披露对证券价格和投资者行为之影响的期限性》，载“中国金融服务法治微网”，2023年2月20日。

[14] 张某某诉上市公司证券虚假陈述责任纠纷案，《浙江法院金融审判工作报告暨十大典型案例》（2018年-2022年）案例二。

[15] 《调整蓄势 以待来年——2022年A股市场盘点》，载《上海证券报》，https://paper.cnstock.com/html/2022-12/31/content_1711107.htm，2023年6月27日访问