（一）套期保值的原理

根据《中华人民共和国期货和衍生品法》第四条，套期保值是指交易者为管理因其资产、负债等价值变化产生的风险而达成与上述资产、负债等基本吻合的期货交易和衍生品交易的活动。要理解套期保值的原理，首先需要了解期货价格和现货价格的两个特点：1.同种商品的期货价格走势和现货价格走势总体一致；2.期、现货价格随着期货合约到期日的临近，两者趋于一致，即有收敛倾向。

据此，现货经营主体可以利用期货市场来抵消现货市场中价格的反向运动，现货市场和期货市场同时进行两笔相反的交易，理论上价格波动风险能够相应冲抵。举例说明：

2022年6月1日，某重庆经销商有螺纹钢存货1000吨，当日重庆地区螺纹钢现货价格为4690元/吨，上期所rb2210（2022年10月交割的螺纹钢合约）收盘价为4712元/吨。该经销商认为，按照该地区2021年的市场规律，夏季是建筑业淡季，螺纹钢需求较少，价格下跌，7月之后价格将回升，9、10月份价格较高，于是决定届时再卖出。但为避免价格异常波动（即价格下跌）风险，经销商决定进行套期保值，卖出100手（1手为10吨）rb2210合约。2022年6月10日之后，螺纹钢市场价格一路下跌。2022年9月30日，重庆地区螺纹钢现货价格跌至4140元/吨，上期所rb2210收盘价为3890元/吨。此时，该经销商卖出1000吨现货，同时买入100手rb2210合约平仓，盈亏变化情况如下：

1. 产品种类相同或相近。只有所选择的期货交易的商品对象与现货商品相同或属于同类，才能保证期货价格和现货价格之间有紧密的联系，在价格上有相同的走势，进而实现风险对冲效果；

2. 产品数量相同。只有期货合约对应的商品数量与现货数量相等或相当，才能保证使一个市场的盈利额与另一个市场的亏损额相等或相近，进而实现风险对冲效果；

3. 交易时期相近。套期保值交易所选择的期货合约的交割月份最好与现货市场上实际买进或卖出现货商品的时间相近，因为随着合约交割时间的接近，现货市场和期货市场的产品价格会趋于一致，这样才能保证套期保值的效果；

4. 交易方向相反。进行套期保值交易时，交易者在现货市场上的交易方向与在期货市场上的交易方向应当是相反的，这样才能实现风险对冲。

通过上述分析可以看出，套期保值的核心在于风险的转移，实质并不在于赚取利润。套期保值既减少了价格变动带来损失的可能性，也减少了价格变动可能带来盈利的可能性，其目的只在于保障正常利润。但需要注意的是，套期保值并不能100%避免价格波动损失，还需要考虑基差变动的影响。

（二）基差对套期保值效果的影响

基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格的价差，基差等于当日现货价格减去当日期货价格（当日期货价格一般是离现货月份最近的期货合约价格）。影响基差的因素有很多，理论上来说，期货价格等于现货价格加上持有成本，持有成本主要包括储存成本、保险成本、资金成本等，如果现货所在地和交易所指定交割地点不同，则基差还会反映两地之间的运输成本。受市场供需关系变化，基差的数值可能是持续变化的，其变化会直接影响套期保值的效果。

如上分析，套期保值其实就是把价格风险转化为了基差风险，相对于价格风险而言，在正常的市场情况下，基差相对比较稳定，波动性也比较小，基差风险比价格风险更易于管理。

（三）套期保值的策略类型及效果

有几个概念需要理解，新买入和新卖出期货合约，都叫做建仓。交易者新买入期货合约后即称为多头持仓，新卖出期货合约后即称为空头持仓。建仓之后可以选择两种方式了结期货合约，要么择机平仓（将买入的合约卖出，或者将卖出的合约买回），要么将这份合约保留到交易日进行实物交割。最后交易日仍未平仓的，必须进行实物交割。

简单来说， 套期保值的策略有两种，分别为买入套期保值和卖出套期保值，买入套期保值（或称“多头套期保值”）的目的是为了防止日后价格上升带来亏损风险，卖出套期保值（或称“空头套期保值”）的目的则相反。一般来说，如经营者需要在将来买入现货的，则采取买入套期保值，反之则采取卖出套期保值（前述案例即为卖出套期保值）。对于加工型、贸易型等市场风险来源于买和卖两个方面的企业，则需要综合运用两种套期保值策略，根据每月的现货净暴露情况决定如何进行套期保值。

两种套期保值策略，加之前述分析的基差变动影响，套期保值共有十二种保值效果，详见下表：

（四）套期保值与投机、套利

根据交易目的，期货交易行为可以分为套期保值、投机、套利（套利又可进一步分为跨期套利和跨品种套利）。三者的相同之处是都需要根据市场走势的判断来确定交易的方向，选择买卖时机的方法及操作手法基本相同。不同之处在于，套期保值的目的是规避市场价格风险，投机和套利的目的都是赚取利润，投机是赚取风险利润，套利是获取稳定的价差收益，三者在交易程序、头寸管理等方面有所差异。

从国资监管角度而言，国有企业开展金融衍生业务要严守套期保值原则，只能以降低实货风险敞口为目的，不得开展任何形式的投机交易（详见本文第二章内容），因套利交易也存在逐利性质，按照严守套期保值原则理解也应属于“禁区”范围，一旦涉足，将涉及追究违规经营投资责任风险，因此有必要厘清套期保值与投机、套利的差异。套期保值可从以下维度进行识别：

1. 套期保值需有对应的现货业务

套期保值的主要目的是利用期货市场来抵消现货市场的价格风险，故套期保值应当有相对应的现货业务，否则就是单纯利用期货市场进行投机。这就要求现货交易和期货交易应具有关联性。根据上述套期保值四项操作原则，期、现货交易的关联性应体现在四个方面：产品种类和相同或相近、产品数量相同或相当、交易时期相近、交易方向相反。

2. 套期保值应办理相关申请手续

上海、大连、郑州、广州几家期货交易所都有制订套期保值管理办法，办理套期保值需要专门向期货公司提出申请，并附上证明现货经营规模相关材料以及套期保值交易方案等资料。套期保值申请通常在5个交易日内审核完毕，符合套期保值条件的，通知其准予办理；不符合套期保值条件的，通知其不予办理；相关证明材料不足的，告知申请人补充证明材料。

3. 套期保值的交易数量、交易次数相对较少

从交易记录来看，正常的套期保值业务交易数量及次数相对较少，投机交易则相对较多。在套期保值具体操作中，对于交易者的操作数量和笔数一般并无限定，但如果套保持仓计划短时间内操作多次，交易量和交易金额巨大，则应考虑是否符合套期保值目的。

2020年1月13日，国务院国资委发布了《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国资发财评规〔2020〕8号），明确要求需对金融衍生业务（其中包括大宗商品期货）落实监管责任。该通知发布后，《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》（国资发评价〔2009〕19号）、《关于建立中央企业金融衍生业务临时监管机制的通知》（国资发评价〔2010〕187号）相应废止。这些通知在不同时期对于中央企业开展金融衍生业务都提出了相应监管要求。这些规定的规制对象虽然都是中央企业，但有些省份根据或参照前述规定内容，出台了相应的细化监管规定。例如，重庆市国资委于2013年3月14日发布的《关于加强市属国有重点企业高风险业务监督管理的通知》，江西省国资委于2018年1月31日制订的《江西省国资委出资监管企业高风险投资业务管理指引（暂行）》等。

近年来，已有多个省市就国有企业运用套期保值工具出台了相关举措，例如：广西于2021年发布《关于印发开展期现结合服务广西大宗商品交易市场建设实施方案的通知》，明确支持广西国有企业结合实际参与套期保值，重点支持钢铁、有色金属、白糖、生猪、木材等行业的相关国有企业利用期货市场开展套期保值。新疆于2022年发布《推动期货市场功能发挥 更好服务新疆经济发展的若干措施》，明确支持新疆国有企业合理利用期货市场进行套期保值，重点支持棉花、棉纱、红枣、白糖、生猪、钢铁、有色金属等行业的相关企业，合理利用期货、期权等金融衍生工具避险，稳定生产经营。2020年至2022年期间，浙江、安徽、河南、重庆等省市的国资监管部门及证监部门分别与郑州商品交易所联合开展了涉及国有企业期货衍生品相关的业务培训，培训内容包括大宗商品风险管理、套期保值理念、期货市场服务实体经济的模式等。

国有企业肩负国有资产保值增值的责任，应当关注并有效利用金融衍生工具的套期保值功能，对冲价格波动风险，稳定生产经营。但也应注意，金融衍生业务具有杠杆性、复杂性和风险性，国资监管方面有较为全面的程序性、合规性要求。根据国务院国资委2020年8号文，国有企业开展套期保值业务应当关注六方面共计22项监管要点，详见下表：

（一）熟悉期货市场制度

在法律规定框架下，期货交易所还制订有期货交易的相关制度，全面了解、掌握期货市场制度是有效运用套期保值工具的前提，以下重要制度应予关注：

1. 保证金制度

交易保证金按照该类产品合约价值的一定比例计算，通常为5%-12%，在各交易所官方网站都可以查询到。但需要注意的是，交易所在一些情况下会调整交易保证金比例，例如：

（1）临近交割期时会调整交易保证金，例如上海期货交易所的铜期货合约，合约挂牌之日起为最低标准5%，交割月前第一月的第一个交易日期起为10%，交割月份第一个交易日起为15%，最后交易日前二个交易日起为20%；

（2）累计涨跌幅达到一定水平时会调整交易保证金：例如上海期货交易所的铜期货合约连续三个交易日的累计涨跌幅达到7.5%，或者连续四个交易日的累计涨跌幅达到9%，或者连续五个交易日的累计涨跌幅达到10.5%时，交易所可以根据市场情况，采取单边或者双边、同比例或者不同比例、部分会员或者全部会员提高交易保证金；

（3）当市场持仓规模达到一定数量会调整交易保证金；

（4）交易所认为市场风险明显增大时，以及交易所认为必要的其他情况，会调整交易保证金。

由于期货交易所实行每日结算制度和强行平仓制度，即每日交易结束后，交易所按当日结算价格计算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用。当每日结算后客户保证金低于期货交易所规定的保证金水平时，期货公司应向客户发出保证金追加通知，客户必须在规定时间内（下一个交易日开市前）追加保证金，或者对所持有的期货合约进行平仓以满足保证金规定要求。如果客户未在规定时间内追加保证金，期货公司有权强行平仓。因此期货交易者应当及时关注每日结算情况。

2. 涨跌停板制度

是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效。因此期货交易者要时刻注意价格的变化，控制头寸，以防在涨跌停板时无法撤出。同时需要注意，境外有些期货交易所没有涨跌停板制度，存在突发事件和过度投机行为对期货价格冲击较大的风险。

3. 持仓限额制度

是指期货交易所对会员及客户的持仓数量有所限制。不同的期货品种以及期货合约的不同阶段，客户持仓限额不同。以上海期货交易所的铜期货合约为例，从合约挂牌至交割月前第二月的最后一个交易日客户持仓限额为8000手，交割月前第一月客户持仓限额为3000手，交割月持仓限额为1000手。根据强行平仓制度，客户持仓数量超过限额，并且未能在规定时限内平仓的，会被强行平仓。套期保值持仓头寸一般是实行审批制度，不受一般的持仓限额限制，但套期保值持仓应当在获批额度范围内，否则也会被采取强行平仓措施。

此外，还有交易限额、大户报告、风险警示、期转现等制度，都与期货套期保值效果相关，需要全面关注。

（二）严格合规运作

根据《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》第二条第（二）款，国有企业违规开展商品期货、期权等衍生业务属于应与追责的范围。根据资产损失程度、问题性质等，其后果可能是对相关责任人采取组织处理、扣减薪酬、禁入限制、纪律处分、移送司法机关等。四川、陕西、上海等多省市的国资委均有类似规定。如果性质严重，可能还涉及刑事犯罪问题，例如根据《中华人民共和国刑法》第一百六十八条，国有公司、企业的工作人员，由于严重不负责任或者滥用职权，造成国有公司、企业破产或者严重损失，致使国家利益遭受重大损失的，将被追究刑事责任。

（三）注重市场调研、提升专业水平

首先，制订和实施套期保值计划，离不开对行业背景和市场情况的调研分析，企业自身应当注重市场调研，保持对市场行情的敏感性。套期保值业务具有专业性，相关专业事项需要企业和经验丰富的专业机构共同研判，例如该选择牛市套保方案、熊市套保方案还是震荡市套保方案，该如何设置套期保值目标价位，市场行情发展走向和预判有偏差时该如何修正等。其次，基于国资监管的合规性要求，国有企业也需要熟悉期货行业的法律专业人士共同参与风险管控制度制订、具体业务的审批程序论证、风险处置措施等事项，以最大限度的避免违规经营投资责任风险。最后，企业应加强自身专业人才的培养，建立既懂得实物经营，又清楚套期保值专业知识的人才队伍，是企业提升长远风险管理能力的关键措施。

参考文献：

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[2]李录林. 精通套期保值[M]. 2023年5月第一版. 地震出版社, 2023.

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[4]胡晋湘. 期货业务审计中套期保值与期货投机的识别[J]. 财会月刊, 2011(2011年第1期).

[5]韩康. 正确认识和规范运用期货套期保值工具[J]. 上海国资, 2009(2009年第八期).