背景

笔者常收到管理人的咨询：“我们计划去欧洲销售海外基金，如何操作？”，“我们有一位潜在的欧盟投资人，可以接纳吗？”在欧盟销售私募基金份额是受严格监管的行为，离岸私募基金管理人需了解如何以法律允许的方式开展基金募集和接纳欧盟投资者。

简而言之，离岸私募基金发起人可根据自身情况主要考虑以下三条路径：

1.     路径一 AIFMD基金募集护照制度

若需在欧盟多国销售私募基金的，可通过一家获授权的欧盟另类投资基金管理人作为“通道方”在欧盟成员国内设立一支平行基金，依赖欧盟另类投资基金管理人指令（即Directive on Alternative Investment Fund Managers，简称AIFMD）所提供的基金募集护照制度在欧盟全境开展募集活动，此“国道”路况良好，唯“买路钱”不菲。

2.     路径二 基金国别私募规则

若仅需在个别欧盟成员国销售私募基金的，可根据该欧盟成员国本国法律中的基金私募规则（National Private Placement Regime，简称NPPR）在该国内开展销售活动；但须注意基金国别私募规则将逐步被AIFMD基金募集护照制度取代，某些欧盟成员国（例如：德国、意大利）甚至已经没有基金国别私募规则了，故此“省道”各有关卡，还有走不通的断头路，须探明虚实后方可通行。

3.     路径三 反向邀约规则

若是欧盟投资者主动找上门求购离岸私募基金的，则可视情况依赖反向邀约规则而无须遵守基金销售监管要求。但须注意反向邀约必须真实且要留意种种规则细节，因此这条看起来很美的“乡间小道”实则狭窄多坑，如滥用反向邀约规则难保哪天不会翻车。

欲知详情，请阅下文。

基金销售如何界定？

根据AIFMD，基金销售（marketing）指由管理人（或代表管理人）主动发起、直接或间接向在欧盟居住或在欧盟有注册地址的投资人发售其管理的私募基金份额的行为。

“售前活动”和“反向邀约”不属于基金销售行为。

·  售前活动（pre-marketing activities）

售前活动是欧盟立法机关在2019年引入AIFMD的一个法律概念，指另类投资基金管理人或其代表为了测试潜在的欧盟专业投资者对拟设基金的兴趣，直接或间接向其提供有关投资策略或投资想法的信息或进行沟通。管理人仅需在开始售前活动后的2周内书面通知其所在地的欧盟成员国。

这一便民制度有助于基金管理人在投入资源和时间设立基金前先行“试水”以评估基金募集前景，管控“花了钱却募不到钱”的商业风险。但读者须留意，AIFMD下可从事售前活动的主体是欧盟另类投资基金管理人或其代表，除非成员国本国法律另行规定，非欧盟管理人无法依赖该便利制度。

·  反向邀约（reverse solicitation）

反向邀约指潜在投资者主动向管理人发出申购特定私募基金的意向，管理人应邀向潜在投资者提供基金发售材料及安排认购事宜。由于反向邀约不是由管理人主动发起的行为，因此不构成基金销售行为。反向邀约是一项历史悠久的豁免规则，也曾经成为一项被滥用的“真实谎言”，因此适用该项规则须尤其谨慎小心，我们在下文将作单独介绍。

AIFMD基金募集护照制度简介

根据基金注册地和基金管理人注册地这两个变量组合可以产生四类基金结构组合模式：（1）欧盟管理人管理欧盟基金、（2）欧盟管理人管理非欧盟基金、（3）非欧盟管理人管理欧盟基金、（4）非欧盟管理人管理非欧盟基金。AIFMD立法意图是对这四类组合模式的基金募集护照制度分别作出规定。然而罗马不是一日建成的，根据AIFMD目前的实施情况，只有欧盟另类投资基金管理人+欧盟另类投资基金这一组合模式才能获得AIFMD基金募集护照从而获得在整个欧盟区域内向专业投资者销售的资格。至于其他三种模式，笔者已呵呵地“等你等到我心疼”，只盼不是“千年等一回”。

设立欧盟另类投资基金管理人需满足当地高管人员等经营实质要求及合规负担，显然并非经济之选。因此拟取得AIFMD基金募集护照的离岸基金发起人在实操中往往选择与获授权的欧盟另类投资基金管理人通道方合作，通过其设立的平行基金或其他架构“借道”接纳欧盟投资者的投资。好消息是自AIFMD实施十多年以来，“通道”市场已经发展得较为成熟，通道方配合度高，中介服务产业链完备，可提供一站式服务，为借道方从容应对欧盟复杂的监管环境提供支持。坏消息就一个字，贵。划不划算，每个基金发起人要打一打自己的小算盘。

基金国别私募规则简介

如上文所述，基金国别私募规则可以适用于非欧盟基金管理人根据潜在欧盟专业投资者的所在国法律销售非欧盟基金。AIFMD对基金国别私募规则作出了框架性规定，并允许成员国立法作出更严格的监管要求。

在开曼基金由非欧盟管理人管理的组合模式下，开曼基金适用基金国别私募规则应当满足一系列条件，例如：

·  相关欧盟成员国与开曼群岛主管机关已有适当的合作机制；

·  开曼群岛不能在国际反洗钱组织金融行动特别工作组（Financial Action Task Force on Money Laundering，简称FATF）认定的“不合作国家或地区”名单（俗称反洗钱黑名单）中（目前开曼群岛在俗称反洗钱灰名单的“应加强监控的国家或地区”之列，虽然比黑名单好了那么一点儿，还需继续努力）；

·  管理人及私募基金须满足一系列合规义务，包括(1)在适用基金国别私募规则之前向相关欧盟成员国监管机构作出申请；(2)对相关欧盟成员国监管机构的售后持续披露义务；以及(3)对投资者承担的售前披露义务和售后持续披露义务。

反向邀约怎么操作？

反向邀约在欧盟法律下被定义为完全由投资者主动发起的寻求投资服务或活动的行为。不同欧盟成员国对于反向邀约的立场有所不同，在具体适用时应当查考投资者所在成员国的本国法律。

适用反向邀约规则的第一要务是必须真实（即事实上应符合上述定义）。鉴于历史上曾有滥用规则的情况，欧盟证券与市场管理局（ESMA）已多次发布公共声明，指出不少意在规避监管的所谓“反向邀约”行为实质可疑。

其次，不能仅靠投资者事后的一纸声明来建立真实性证明，而要建立一整套流程体系加以监控，以下实操措施仅供参考，拿走不谢：

·  投资者主动发出的邀约应采用书面形式（例如可证明其发出日期的电邮等），且其表达的投资意愿须清晰，其要求应尽可能具体，例如列出希望认购的私募基金策略甚至名称，所要求获得的基金文件和/或有关基金管理人的文件等。若非欧盟基金管理人接到了投资者的口头邀约，应在提供基金资料或进行基金介绍前要求投资者以书面形式邀约留痕。

·  在确认适用反向邀约规则前，被投资者联系的人员应向公司高管和合规负责人报告，获得认可后才进行下一步行动。

·  为反向邀约投资者建立档案，记录其与基金管理人及相关人员的关系或过往业务往来情况，其获知管理人或私募基金的缘由和方式等信息。

·  管理人应留存与投资者沟通的书面记录。

·  请投资人签署确认函确认其通过反向邀约主动联系基金管理人。

·  投资者应声明其为专业投资者且同意被作为专业投资者对待。管理人也对其是否满足专业投资者标准进行独立审核。

另一方面，如下红线情形是可能推翻反向邀约的反证：

·  投资人联系管理人之前，基金管理人或其外部顾问或代理人已就基金发行联系过投资人（无论是通过广告、公司介绍册、电话或当面交流的形式），这种情形不属于“完全由投资者主动发起”；因此拥有自媒体等信息发布渠道或定期向现有客户及潜在客户推送业务通讯的管理人应注意核查其信息发布的内容，并在投资人联系时了解其获取信息的渠道；

·  反向邀约仅适用于投资者明确指定的私募基金，如基金管理人向投资者销售了其要求的特定基金以外的其他基金（包括其他同类型基金），该等销售行为亦不适用反向邀约规则。

小结

欧盟是老牌经济发达地区，亦是海外基金投资者重要来源地之一，大鱼多，水也深。窥一斑而知全豹，通过上文简介，中资管理人可对于在欧盟募资的复杂性有初步了解。管理人在发起欧盟募资或处理欧盟投资人认购时，应当与基金的牵头律师充分沟通，并适时安排当地中介机构介入，在确保合规的同时以相对可控的成本协调市场活动的顺畅开展。