随着新《证券法》的实施，证券法学界普遍将先行赔付制度属性定义为一种诉讼程序之外的民事和解，是我国证券市场多元纠纷解决协调机制的重要组成部分。[1]

（1）先行赔付的确立有利于构成完整的投资者保护体系

新《证券法》专门设立了“投资者保护”一章，采用事前、事中和事后三层面的投资者保护体系。首先，为了确保投资者购买的证券产品和服务与其风险承受能力相匹配，《证券法》规定了证券公司适当性义务以及投资者分类的事前保护机制。其次，在事中保护上，公开征集投票权和现金股票分配权等为投资者权利行使提供了保障机制。最后，先行赔付机制则是在投资者维权、救济等事后保护中起到“先行”的关键作用[2]，有助于投资者及时、充分地获得赔付。

（2）先行赔付的适用有助于避免审判解决纠纷的零和结果和僵化性，充分、及时保护投资者权益

对抗式的传统诉讼纠纷解决机制难以避免诉讼中繁琐的责任认定和分配程序，面临诉讼期限长、执行难的困境，使得投资者无法及时获得有效赔付。相反，先行赔付制度作为事前的非诉纠纷解决方式，有利于暂时搁置争议，将原本可能要由弱势方耗费大量人力、物力才能完成的损害赔偿救济，转由财务能力更加雄厚的市场主体通过后续追偿来实现[3]，快速平息纠纷，使得投资者先于繁冗的民事诉讼快速得到赔偿。以“万福生科案”为例，平安证券于2013年5月10日主动提出在民事诉讼前对投资人进行赔付，在被调査１个多月后成功设立了投资者补偿专项基金。投资者无需主动进行司法追究以及举证证明责任主体的违法行为，只需登记确认为适格投资者并通过网络系统确认补偿方案，即可在２个月内完成获得99.56%的赔付。[4]

（3）先行赔付的成功实践有利于快速稳定证券市场秩序

高度信息化的证券市场，无论是利好还是利空信息都能在市场内快速传递，进而影响投资者的投资决策，引发一系列市场波动。因此，当证券违法行为被披露后，势必会波及相关个股的股价，这也往往会加剧投资者的不安并增加证券市场的不确定因素。随着负面信息的蔓延，进而冲击证券市场的正常秩序。由先行赔付人主动承担赔付责任的先行赔付制度，无疑能够快速平复涉案投资者的负面情绪，及时预防和制止证券市场的非正常波动。

就目前已有的三起先行赔付案件，先行赔付制度的适用达成了先行赔付人与投资者双赢的局面。

（1）证监会将先行赔付情节作为行政处罚的重要考量因素

在目前已有的三起先行赔付案件中，证监会在对相关责任主体处罚时充分考虑了先行赔付情节，对赔付主体处以较轻处罚，比如对保荐人处以的罚款金额为非法所得的1-2倍（当时的顶格处罚为5倍）。对此，海联讯一案中，《证监会通报海联讯骗取发行核准和信息披露违法案》明确指明“在证监会作出处罚决定和市场禁入决定前,已充分考虑到……主动减轻其违法行为对市场的负面影响。海联讯主要股东章锋、孔飙、邢文飚和杨德广出资设立专项补偿基金，补偿适格投资者因海联讯虚假陈述而遭受的投资损失，95.7%的适格投资者已获得补偿，补偿金额8,882.77万元,占应补偿总金额的98.81%。”[5]欣泰电气一案中，《中国证监会行政处罚决定书（兴业证券股份有限公司、兰翔、伍文祥）》〔2016〕91号也强调，“兴业证券和相关人员能够配合调查，积极研究制定先行赔偿方案，补偿投资者因欣泰电气虚假陈述而遭受的投资损失。”[6]

（2）先行赔付实质提高投资者获得赔付的效率

就“万福生科案”“海联讯案”与“欣泰电气案”而言，先行赔付制度的适用使得超过95%的投资者获得赔付，赔付额度上更是高达98%（详见表1）。[7]同时，从基金的设立到赔付完毕，万福生科和海联讯均仅使用了2个月左右，赔付效率高。

“非强制性”先行赔付的常态化离不开一系列法律制度和规则的协同和配合。我国虽已有先行赔付的实践，但由于先行赔付制度尚不存在具体完善的制度设计，先行赔付制度尚有完善的空间。

（1）先行赔付的适用对象范围

若要具体落实先行赔付制度，就离不开对先行赔付主体和先行赔付对象范围的确定，这是先行赔付程序启动至关重要的因素。关于先行赔付对象的范围，新《证券法》第九十三条仅在法律层面上肯定了“受损的投资者”可以寻求先行赔付，但并没有准确界定具体的赔付对象范围。若不严格确定赔付对象的资格条件，先行赔付主体可能会因面临的受损投资者数量过多而承担巨额的赔偿资金，从而影响到其主动实施先行赔付行为的积极性。

本文认为，新《证券法》第八十九条第一款[11]，特别强调将投资者划分为专业投资者和普通投资者，为先行赔付制度如何确定赔付对象范围提供了指引方向。但从我国证券市场先行赔付的实践经验来看，先行赔付主体在确定赔付对象范围时均未考虑对受损的适格投资者进行类型化区分。同时，《虚假陈述司法解释》第十一条、第十二条对交易因果关系的认定和阻却作了厘定，从因果关系的主观层面为区分适格的受损投资者提供了法律依据。由于先行赔付属于一种“自愿性”的替代纠纷解决方案，在专业投资者与普通投资者地位的实质不对等、交易时主观心态的区别以及先行赔付资金来源局限的现实困境下，区分适格投资者类型实为缓解先行赔付主体赔付压力和保护中小投资者利益的良方。[12]

（2）先行赔付的损失核定

如前所述，先行赔付制度本质上是一种非诉的民事和解手段。和解意味着赔付主体与受损的适格投资者达成就先行赔付达成合意，而合意的关键则在于损失的确定。对此，《虚假陈述司法解释》规定了具体的损失计算方法，同时第三十一条规定了剔除因素，即投资者的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等系统性和非系统性因素所致，则责任方可以据此提出相应减轻或者免除责任的抗辩。

当然，先行赔付补偿方案的确定也应当充分考虑受损投资者的参与。然而，由于受损投资者数量众多且地域分布广泛，在三起既有案例的赔付中，损失补偿方案均由先行赔付主体单方面提供，尽管“万福生科案”和“海联讯案”均有专业人士的参加并多次论证，但也无法代表投资者的实质利益。

对此，有学者认为，为了兼顾公平与效率，提议在先行赔付主体初步拟定赔付方案后召开听证会，听取投资者代表的意见，并和与会专家一起就赔偿范围、赔偿标准、赔偿方式、系统性风险等核心问题与先行赔付主体磋商。与此同时，听证程序应当接受新闻媒体的监督。[13]

（3）先行赔付协议的效力认定

证券市场先行赔付协议的效力问题在学术界一直具有争议。[14]在已有三例专项基金的公告中，都明确载明因该案虚假陈述而遭受投资损失的适格投资者，如果接受补偿，则表明其自愿放弃向本案虚假陈述事件的责任方再行请求赔偿的权利。例如《兴业证券股份有限公司关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》载明，“因欣泰电气欺诈发行而遭受投资损失的适格投资者，如果接受赔付，则表明其愿意与基金出资人达成和解，自愿将对欣泰电气的控股股东辽宁欣泰股份有限公司要求虚假陈述损失赔偿的权利转让给基金出资人，自身不再向欣泰电气欺诈发行事件的责任方索赔。”

但由于赔付主体与投资者达成的先行赔付协议实际上仅具有实体法上的权利，不具有强制执行力。那么，对于先行赔付协议的效力认定问题就有必要进一步界定。目前，有学者提出两种思路可供参考和讨论：一是由证监会审批，赋予协议强制执行的效力；二是将先行赔付协议纳入诉调对接机制，适用司法确认制度。

（4）先行赔付人的追偿权

先行赔付制度功能的有效发挥离不开有效的追偿。如果专项基金由先行赔付主体“兜底”赔付，那么先行赔付主体的部分责任可能会变成全部责任，责任的划分将明显不公平。虽然在“万福生科案”中，平安证券与万福生科最终达成了和解，平安证券未对万福生科及其他责任主体起诉进行追偿。然而，之后的“欣泰电气案”，兴业证券先行赔付前后，仍然出现了诸多诉讼纠纷，包括投资者向欣泰电气、兴业证券等相关责任主体提起损害赔偿诉讼，以及兴业证券作为先行赔付人向欣泰电气及其他责任主体的追偿诉讼等。

欣泰电气案也引发实务界关于追偿权问题的思考。一是责任分配问题。新《证券法》第九十三条明确规定了先行赔付人有权向发行人或其他连带责任人追偿。那么，如何确定相关责任主体的责任承担比例呢？在虚假陈述、欺诈发行的民事诉讼中，相关主体的过错和原因力大小是人民法院确定责任比例的关键。对此，人民法院应当将先行赔付主体的赔付行为纳入衡量范围，适当减轻先行赔付主体的责任。二是超额赔偿问题。先行赔付主体基于维护自身商誉以及赔付对象及金额的不同认定方法等原因，可能存在向投资者超额赔付的情形。比如“海联讯案”因股票先跌后涨的趋势，跨期持有股票的投资者获得高于实际亏损金额的赔付款。“欣泰电气案”保荐人兴业证券因自身漏洞，在先行赔偿程序中多支付了 2.2 亿元的损失额给投资者。那么，对于超额赔偿部分，先行赔付人是否有权请求追偿？对此，有学者持反对意见，认为其他责任主体没有参与先行赔付程序，承担超额赔偿实为不公平。[15]当然，也有学者认为，由于先行赔付主体为及时解决纠纷而给予投资者相应的优惠条件，除非先行赔付主体存在故意或者重大过失，否则其他责任主体需对超额部分承担连带责任。[6]在先行赔付主体非故意或重大过失的前提下，由先行赔付主体独立承担超额赔偿部分，难免显失公平。

[1] 参见周友苏：《证券法新论》，北京：法律出版社2020年。

[2] 参见吴弘，《新证券法保护投资者理念提升与制度创新》，《证券时报》2020年第7期。

[3] 参见赵吟，《证券市场先行赔付的理论疏解与规则进路》，《中南大学学报（社会科学版）》2018年第3期。

[4]《万福生科案：试水先行赔付投资者主动维权》，中国证券监督管理委员会，

http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100211/c1452059/content.shtml，发布时间：2015年8月3日，访问时间：2023年4月26日。

[5] 《证监会通报海联讯骗取发行核准和信息披露违法案》，中国证券业协会，

https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201411/t20141113_109690.html，最后访问时间：2023年4月26日。

[6] 《中国证监会行政处罚决定书（兴业证券股份有限公司、兰翔、伍文祥）》〔2016〕91号，中国证券监督管理委员会，

http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042794/content.shtml，发布时间：2016年07月25日，最后访问时间2023年4月26日。

[7] 参见彭冰：《解读〈证券法〉中的先行赔付条款》，北京大学经济法，

https://www.economiclaw.pku.edu.cn/xzzz/1323489.htm，发布时间：2020年3月30日，最后访问时间：2021年９月２日。

[8] 《万福生科案：试水先行赔付 投资者主动维权》，中国证券监督管理委员会，

http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100211/c1452059/content.shtml，发布时间：2015年8月3日，访问时间：2023年4月26日。

[9] 《证监会通报海联讯骗取发行核准和信息披露违法案》，中国证券业协会，

https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201411/t20141113_109690.html，最后访问时间：2023年4月26日。

[10] 《欣泰电气: 保荐机构设立专项基金 先行赔付投资者损失》，资料来源于中国证券业协会，转引自泰安市地方金融监管局，

http://jrj.taian.gov.cn/art/2021/11/8/art_215545_10272639.html，发布时间：2021年11月8日，最后访问时间：2023年4月26日。

[11] 新《证券法》第八十九条第一款　根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。

[12] 参见郭艳芳，《新<证券法>下先行赔付对象的确定机制探讨》，《财会月刊》2022年第1期。

[13] 参见朱晓婷，《对<证券法>先行赔付制度改良进路的解析》，《财经理论与实践》2022年第2期。

[14] 参见陈洁，《证券市场先期赔付制度的引入及适用》，《法律适用》2015年第8期。

[15] 参见汪金钗，《先行赔付制度的构建与探索——简评《证券法》第九十三条》，《南方金融》2020年第6期。

[16] 同注13。