香港资管牌照难点解析之“申牌”还是“买牌”?
作者：缪毅 2025-04-18近年香港资管牌照9号牌在中资私募基金管理圈日渐升温，笔者经常被客户问及获牌途径该选择“新申请”还是“收购”。本篇聊一聊两者的特点和优势。
收购持牌公司之目的可分两类，一类是看重目标公司的现有业务和团队，另一类是纯粹为获得一家仅有“牌照资源”的壳公司。第一类不是本文探讨重点，笔者在实务中更常见的是追求第二类目标的收购者。
收购优势
收购方式的优势是“快”。与新申请方式动辄6至9个月的周期相比，收购方式往往能在3个月内“搞定”。在瞬息万变的市场环境中，“唯快不破”是收购方式的最强卖点，但可能也是唯一卖点。
“快”的条件
但“快”是有前提条件的。如果收购交易会导致持牌公司出现新的“大股东”，香港证监会将视同新牌照申请进行审批，并言明审批的严谨程度和时间周期将与新牌照申请类似。这将导致收购方式欲速则不达，反而可能会因为叠加收购流程和监管审批流程导致整体周期比“新申请”方式更慢。市场上出现的收购交易多数是不出现新大股东的交易方式，这类收购交易方式仅需在收购完成后通知香港证监会备案，其典型的三大特征如下：（1）被收购的目标公司往往是持牌公司的全资母公司而非持牌公司本身，（2）买方至少有三家且其持股比例均低于35%，（3）买方之间不存在紧密联系。香港持牌公司“大股东”的含义是由法律详细定义的，不等同于控股股东或实际控制人，直接持有持牌公司10%以上股权（或投票权）或持有母公司35%或以上股权（或投票权）都会构成大股东。股东之间如果存在紧密联系则须合并计算持股比例。“紧密联系”也是由法律详细定义的，代持关系、配偶与亲子关系、公司法人与董事关系、雇主与雇员关系、控制与被控制关系等都会构成紧密联系。自然天成的备案型收购自然无可厚非，但若是隐瞒实质刻意规避审核要求的收购交易，则将面临合规风险。
收购风险
收购方式所面对的潜在风险不容小觑。被收购公司历史上的合规瑕疵（如过往违规操作、未妥善处理的客户投诉、缺失的各项内控合规记录等）如同隐藏暗处的地雷，一旦爆发不仅会影响业务的稳定性，还将给收购方带来额外的合规成本。潜在的财务风险（如隐藏的债务）亦可能成为收购方式的“深坑”。收购前的尽职调查和严谨的交易文本能否充分防控风险吗？一定程度上能，但难以完全：卖方往往会设定一个较短的尽职调查期限，买方的尽职调查成本预算通常也仅能覆盖相对有限的调查范围；此外，尽职调查的广度、深度和完整性依赖于卖方的诚信及配合度，如果卖家刻意隐瞒深坑大雷，爆发之日承受直接冲击的只会是买方，虽然严谨的交易文本将赋予买方追究卖方责任的权利，但声誉受损、业务受阻、情绪受困这些非金钱损失是事后追责难以完全弥补的，这还没算上事后追责所要经历的冗长司法流程和所需付出的时间、心力和金钱成本。
成本比较
收购和新申请哪个金钱成本更低？个案差异悬殊，难有确切划一的答案。笔者扒一扒两者各自的主要成本构成请读者自评。
收购的首要金钱成本是持牌公司的“壳价”（交易价格将是壳价加公司净资产值），在笔者的律师职业生涯中，曾见证4/9号牌公司壳价飙升到千万港币级别，而目前市场价则低于200万港币。其次是交易成本，例如通过中间人寻找壳资源的介绍费、委托专业服务机构做尽职调查和起草交易文件的服务费、股权交割后协助向证监会备案及回复监管提问的专业服务费等。买方算成本账时亦不可忽略“隐性成本”，因为牌照公司未来的运营成本（例如牌照公司的雇员薪酬和办公室租金）都会落在新东家肩头，因此买方要事先通盘做好现状摸底和未来规划的工作：
持牌公司现有雇员中哪些需要留任或短期留任（以让新东家有合理过渡期组建新团队）？是否需要在香港市场新聘人员？如需招聘，是老板直招还是要购买猎头服务？买方在谈判收购方案时务必要将持牌公司负责人员（RO）的留任安排纳入考虑，如果完成收购后原RO离职导致持牌公司RO少于法定人数，则持牌公司就不能开展业务，此时买方再急吼吼地招人，不仅丧失了收购方式的速度优势，还可能在手忙脚乱中乱点鸳鸯，不利于公司长期稳定发展。
现有办公室是否需要搬迁？现有租约期限是否接近到期？如果换地方，现有办公室的装修复原成本是否昂贵？新办公室打算豪华装还是简装？
新申请方式的成本主要包括：
协助申牌的律师费，通常会略低于收购交易的律师费（疑难杂症除外）。
申牌期间的办公场所租金。由于申牌期间还不能开展资管业务，笔者通常建议在申牌期间租用服务式办公室：租金低、租期灵活，配套服务好，拎包入住省心省力。如果申请人在申牌初期并不需要在香港实际办公，还可与服务式办公室提供商谈一个较晚的起租期以省下数月租金。不差钱的土豪申牌人可忽略本条建议。
如果申牌人需要从市场招聘RO，则申请成本还要加入拟任RO在申牌期间的报酬。申牌人的RO配置有多种方案，亦是申牌方案设计的核心难点，有兴趣的读者可以参阅前文《香港资管牌照申请难点解析之负责人员RO配置》。若申请人的RO全部来自现有团队人员，则可大幅减少申牌成本。
小结
以新申请或收购获牌的方式长期并存于市场，市场玩家宜根据自身情况和风险偏好权衡各种利弊以选择最适合自己的方式。选择收购方式的买家切记不可为求快而忽略事先摸底、风险评估和获牌后规划的工作，希望文本能对买方小伙伴们提供参考。
有兴趣了解更多香港资管牌照文章的读者可参阅前文：
《香港资管牌照资质门槛高不高？- 香港资管牌照合规系列（二）》
