2021年12月24日，中国证监会发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》（草案征求意见稿）（“《管理规定》”）[1]及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》（征求意见稿）（“《备案管理办法》”）[2]（《管理规定》及《备案管理办法》合成“备案新规”）。备案新规首次提出，要求所有在境外上市的境内企业（无论直接上市还是间接上市）向中国证监会备案。同日，中国证监会有关负责人就备案新规答记者问（“证监会答记者问”）[3]提到，VIE架构企业需满足中国证监会合规要求并履行备案后，方可赴境外上市。备案新规针对的是所有境外上市企业，目前对中概股来说主要是香港和美国两个市场，但事实上由于监管差异，备案新规对赴美上市的影响更大，因此本文仅讨论备案新规对赴美上市企业的影响。

由于目前赴美上市的企业基本采用红筹架构（包含股权架构和VIE架构），因此，一家拟赴美上市的企业（为本文之便利，下称“红筹企业”）首先需要根据《备案管理办法》第三条的规定，确定自身是否属于间接发行上市的情形，即：（一） 境内企业最近一个会计年度的营业收入、 利润总额、 总资产或净资产， 占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；（二） 负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。如果认定符合前述情形，则适用备案新规。

其次，该红筹企业需根据《管理规定》第七条判断其是否属于禁止境外上市的情形，即是否：（一）存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形;（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的;（三）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷;（四）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查; （五）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查;（六）国务院认定的其他情形。如该红筹企业存在前述情形，则在该等情形消除前无法在美国上市。

最后对于适用备案新规的红筹企业，其应当在向美国证监会首次提交招股书及相关申请文件后的3个工作日内，向中国证监会提交相关备案材料[4]，包括但不限于：

（一）备案报告及有关承诺；

（二）行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；

（三）有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；

（四）境内法律意见书；

（五）招股说明书。

同时，由于美国上市可以先秘密递交招股书，因此已秘密递交招股书等申请文件的红筹企业，在履行备案程序时可以向中国证监会申请延后公示备案情况，并应当在公开递交招股书等上市申请文件后的3 个工作日内向中国证监会报告[5]。

值得注意的是，红筹企业在进行备案后、完成美国上市发行前，如发生以下重大事项的，应当及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起3 个工作日内更新备案材料：（一）主营业务或业务牌照资质的重大变更；（二）股权结构的重大变更或控制权变更；（三）发行上市方案的重大调整。[6]

在证监会答记者问[7]中，中国证监会明确提到对于存量企业备案将另行安排,给予充分的过渡期，但如果已美国上市的中概股企业有下列情形，仍然要根据备案新规进行备案：

1. 上市后重大事项的报告

已美国上市的中概股企业在上市后发生以下重大事项，应当在发生之日起3 个工作日内向中国证监会报告具体情况：（一）控制权变更；（二）境外证券监督管理机构或有关主管部门采取调查、处罚等措施；（三）主动终止上市或强制终止上市。发行人境外上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自变化发生之日起3 个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见，说明有关情况。[8]

2. 在美国上市后增发的中概股企业

在美国上市后增发的中概股企业应当在发行完成后3 个工作日内，向中国证监会提交备案材料，包括但不限于[9]：（一）备案报告及有关承诺；（二）境内法律意见书。

3. 在美国上市后发股并购（但不构成借壳）的中概股企业

在美国上市后发股并购（但不构成借壳）的中概股企业应当在发行完成后3 个工作日内，向中国证监会提交备案报告及有关承诺和境内法律意见书，并完成备案；所购买资产为境内资产的，应当在首次公告交易事项之日起3 个工作日内履行备案程序。

4. 通过借壳等交易安排完成美国上市的中概股企业

通过一次或多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产在美国上市的中概股企业，应当按照本办法第五条规定履行备案程序，不涉及在境外提交申请文件的，应当在首次公告相关交易安排之日起3 个工作日内履行备案程序。[10]

5. 选择在其他境外证券市场再次上市或挂牌的中概股企业

当已在美国上市的中概股企业选择在其他境外证券市场再次上市或挂牌时（包括但不限于港股的双重上市、第二上市和介绍上市），也需要根据《备案管理办法》第五条的规定履行备案程序。

尽管备案新规的颁布，有利于中概股企业的规范健康发展。但是从实践角度，仍然存在以下问题亟待备案新规进一步明确。

1.  境内企业境外间接发行上市的认定条件仍待明确

《备案管理办法》第三条规定，境内企业境外间接发行上市的认定，应当遵循实质重于形式的原则；发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：(一)境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%; (二)负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

上述认定规则的（一）与（二），如果是并列关系，那么缺失任何一个条件，均无需进行备案；而如果是择一的关系，又会扩大备案范围。实践中确实存在负责经营管理的高管大多不是中国公民或经常居住在境内，境内公司尽管也开展主营业务但合并报表下境内公司的财务数据未达到前述第三条（一）的要求。因此，对于如何认定间接发行上市的两个条件的关系需要中国证监会进一步明确。

2.  VIE的“合法合规”前提条件仍待明确

证监会答记者问中明确“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”[11]。但目前并没有VIE架构企业应如何满足合规要求的详细规定。

国家发改委于2021年12月27日发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“《负面清单》”）[12]，自2022年1月1日起施行。《负面清单》第六条规定，“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”根据国家发改委的“扩大高水平对外开放推动经济高质量发展——国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者问”（“发改委答记者问”）中的回复，“现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。” [13]

但是，这里的计算方法是否将美国上市前境外投资者和IPO时的境外投资者合并计算，还是仅需确保IPO时境外投资者的持股比例？对于企业赴美上市后再融资或者回港同时挂牌交易时，通过境外发行新股份而新增的外资持股比例是否与届时已经存在股东合并计算？此外，发改委答记者问中的回复是否覆盖了主管部门监管审核的要点，均需要中国证监会给予进一步的明确。

3. 赴美上市企业股权激励的合规性仍待明确

《管理规定》第十条[14]规定境内企业境外发行上市的， 发行对象应为境外投资者。第十条同时规定了两个例外情况，一个是经国务院批准；第二个是境内企业境外直接发行上市中实施股权激励计划。第一个例外条件过高，从实践角度出发，很难被应用。而第二种例外不适用赴美上市企业，因为目前市场美国的中概股采用的都是间接发行上市。

根据我国现行的法律法规，非上市的境外上市公司对境内员工进行权益激励的可以根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）进行登记（“37号文登记”）[15]；境内员工参与境外上市公司股权激励计划可以《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》的规定进行外汇登记（汇发[2012]7号）（“7号文”）。因此实践中，通常认为只要美国的中概股企业为其员工激励计划办理过37号文登记或者7号文登记即为合法发行，而《管理规定》第十条未将这两种情况纳入例外范畴，因此，需要中国证监会对于赴美上市的境内企业如果解决员工激励计划的合规性给予进一步的明确指引。