经济的“三驾马车”是推动经济增长的主要力量，而破产程序的“三驾马车”破产清算、重整、和解是推动企业向死而生、优胜劣汰的重要保障，其中破产重整制度的功能在于挽救企业，使得企业恢复造血功能，实现继续经营与涅槃重生。企业的成功重整不仅取决于企业强烈的自救意识，还需要广大债权人的支持甚至利益让渡，更借助投资人的资金和资源整合能力、经营管理经验。现行《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）对投资人在重整程序中的介入、资金投入以及清偿顺位等投资人利益保护的规定相对较少，已难以适应日益发展变化的社会环境，尤其在后疫情时代，修法的迫切性愈加显现，困境企业渴望《破产法》能为企业提供制度保障，帮助企业度过难关。正因我国破产重整制度的舶来品属性以及相对滞后性，为专家学者们提供了广阔的研究蓝海。

本文选择破产重整程序中担保权人债权实现与投资人保护的冲突问题，主要是清偿顺位问题，通过分析论述并辅以案例，提出协调解决方法，以期共同探究。为行文便利及避免歧义，本文担保权人特指抵押权人。

2021年8月18日，全国人民代表大会常务委员会执法检查组关于检查《破产法》实施情况的报告提出“……三是对投资人权益保护不足。对于重整企业引入投资人的程序范围条件、投资人退出重整计划的前期投入能否作为共益债务优先受偿、重整转清算时清偿顺序是否优先等一系列问题尚无明确规定，影响投资人参与重整的积极性。”[1]2021年9月，《破产法》修订工作正式启动，但目前尚未颁布相关修订草案；2024年7月18日中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于进一步全面深化改革  推进中国式现代化的决定》明确，“健全企业破产机制……”。近年，重整企业数量井喷式增长，以重庆地区为例，根据重庆破产法庭公布的2020年度-2023年度破产审判白皮书记载，2020年度重庆破产法庭受理破产重整案件36件，2021年度申请破产重整案件84件，2020年和2021年审结破产重整案件均为23件，2022年审结破产重整案件47件，2023年审结破产重整案件14件[2]。虽然，逐年统计口径略有差异，但仍可以看出审结的破产重整案件数量在2020-2022年之间保持一个增长趋势，甚至在2022年度呈现成倍增长。另，在四川省成都市，根据成都法院破产审判工作白皮书（2017—2020），受理破产重整案件31件；根据2022年成都法院破产审判工作白皮书，2022年受理破产重整案件41件，同比增加26件[3]，重整案件增长明显。

现行《破产法》已难以适应日益发展变化的社会环境，尤其在后疫情时代，不断攀升的破产重整案件数量也向破产重整制度发出完善信号，修法的迫切性愈加显现，困境企业渴望破产法能为企业提供制度保障；不过一些重整案例积极探索新思路，为修法提供了债权人与投资人利益保护的实践经验素材。

（一）担保债权的概念

担保债权在破产程序中指有财产担保的债权，在传统民法上一般称“担保物权”。“物权担保制度对于债权的保护具有至关重要的作用，不仅可以促进信贷发展，提高债务人的信用和履约能力，对降低交易成本与风险、保障交易履行与维护市场秩序方面也有促进作用。要实现担保法立法目标的关键，是必须辅以一套尊重担保交易法律所产生的权利的破产法。”[4]

《中华人民共和国民法典》第386条规定，担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，依法享有就担保财产优先受偿的权利，但是法律另有规定的除外。该规定（《民法典》颁布之前系《担保法》和《物权法》的规定）是确定破产程序中担保债权优先性的制度基础。

（二）担保债权在破产法上的地位转变

担保债权基于担保财产产生，在旧破产法即1986年版破产法[5]上，担保财产不属于债务人财产即破产财产（宣告破产后），因此担保债权亦不属于破产债权。在后来破产法[6]修订过程中以及实践运用中，逐渐明确担保财产是破产财产，担保债权属于破产债权[7]。从破产程序外的弱约束到程序内的强保护，给予担保债权更高的关注度，彰显担保债权重要性。

破产程序作为一种集体清偿程序，担保权人往往认为担保财产的价值高于担保债权额，只考虑维护自身利益周全，导致担保物经常游离在集体清偿程序之外，但又要管理人为担保物的管理及担保权人的利益做大量工作。王欣新教授指出，“当担保债权的个别优先受偿影响到破产法的立法目标或者普通破产债权集体受偿权利的公平实现时，也需要加以适当限制。”[8]为解决理论认识和实践操作的脱节，应将担保财产与其他财产归集起来，均作为债务人财产，由管理人统一管理处置，以实现财产价值最大化，维护全体债权人的利益。

将担保财产作为债务人财产的法律规定，厘清了债务人财产范围，一定程度上扩大了债务人财产范围，为破产重整程序吸引投资人奠定制度基础。

（三）担保债权清偿顺位

当担保债权属于破产债权无争议时，担保债权的清偿理应遵循《破产法》第113条[9]关于破产债权的清偿顺序规定；第109条规定对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利；以及第110条规定享有本法第109条规定权利的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权……。上述条文的规定是放在《破产法》的破产清算程序章节，对于破产重整程序，根据《破产法》第75条的规定，在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。但是，担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权；第81条的规定[10]以及最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知第112条的规定[11]，担保债权作为优先债权组中的债权，分类明确，但是如何调整和受偿，法律没有明确规定，且对于非重整所必须的担保财产，应当及时处置用于清偿抵押权人。

从法律规定到实践案例的规则运用，“债务人企业或其管理人已经拿‘暂停行使规则’作为挡箭牌，担保权人正常行权异常困难。” [12]因此，可以执行的重整计划草案必然是多方主体利益博弈妥协后的产物，后介入的投资人给企业带来重新洗牌的机会，却让重整程序变得更加复杂，各方利益主体矛盾愈加明显。

投资人并不是一个严格的法律术语，投资人在破产重整程序中处于什么法律地位，拥有什么权利和义务，因投资人在重整程序中的融资方式而异。目前的重整融资方式主要包括借款、资产交易、债转股、发行证券或者债券等[13]，由于融资方式的不同，融资债务的性质也不尽相同，实践中最常见及最直接的融资方式是借款，这也是《破产法》司法解释明确规定的融资方式。每个破产项目有适配的重整投资模式，且随着社会的进步会出现更新的投资模式，因此《破产法》的规定无法面面俱到。

投资人一般是在受理破产重整之后以协商一致的方式介入，其首要目的是盈利，其次才是挽救企业。以借款融资方式为例，投资人为企业继续生产经营提供资金支持，维持企业正常运转的同时企业负债逐步消减，实现企业重生，实现各方共赢。目前重整投资人寻找的与现有法律制度最为契合的定位便是作为共益债务的权利人，但是要实现共益债务偿付，确保在破产重整程序的各个环节甚至重整失败时顺利安全下车，就十分有必要探讨与其他债权人发生利益冲突时的应对举措。

实践中，困境企业的资产往往存在权利负担，有效资产或者有价值的资产往往被设置抵押或其他担保措施。加之法律规定融资负债在有担保的情况下要劣于担保债权偿还，投资人很难在现有法律规定的框架下得到利益保障，而抵押对投资人来说是一种非常有效的风险防控措施，可以提高投资积极性。因此，担保权人的债权实现与投资人利益保护不可避免会产生冲突，这种冲突不仅囿于法律规定不完善，也源于破产项目自身资产负担过重。

（一）权利冲突的表现

具体而言担保权人债权实现与投资人利益保护冲突主要体现在两方面：一是重整计划草案中，投资人的融资款是否可以优先于担保权人的债权清偿；二是重整中解除抵押担保措施，并向投资人新设抵押担保，一旦重整不成功，投资人与原担保权人清偿顺位孰优孰劣？第一种冲突一般可以通过协商谈判达成共识，在特定的周期内，先保证投资人优先退出的情况下清偿担保债权。第二种冲突是目前比较难处理的。

（二）破产法、司法解释的规定和实践经验

1.法律规定缺失

我国破产法上有关投资人的规定内容非常少，有关投资人债权的共益债属性主要依据为破产法司法解释（三）第二条的规定[15]，该规定基本确定了融资借款的共益债性质。“虽然破产法未就借款之外其他形式的重整融资形式明确规定，但重整融资主要用于维持企业营运价值，融资债务作为共益债务具有逻辑自洽性”。[16]

融资借款要拥有共益债随时支付的特权，除需满足共益债产生的实质条件之为了债务人继续营业需要、为了全体债权人利益、一般不能用于清偿债务，还应当符合破产法规定的程序性要件，包括债权发生时间、债权人会议表决通过且人民法院批准重整计划草案。虽然借款融资及其他融资模式在满足上述条件的情况下可以参照、参考共益债处理，但是毕竟是“参照”而非肯定确切的规定，这给债权人与投资人提供了商业谈判机会并留下利益博弈空间。

2．一些实践案例

当债务人没有其他资产，尤其是房地产企业，大多只有在建工程，如不能保证投资人的优先权，将难以维持项目的持续开发，即使担保权人享有优先权，也无法在半成品的担保物上完全实现权利。因此，破产法司法解释规定融资借款的清偿优于普通债权并劣后于先设置担保的债权，也应当允许各方主体通过约定方式突破法律的一般性规定，尤其是担保权人在一定条件下作出清偿顺序的让步或者利益让渡。实践中已有相关案例：

中恒置业破产重整案，重整计划草案中抵押权人放弃第一优先顺位，从而保证了投资人的融资债权作为共益债务得到优先受偿[17]。即使抵押权人放弃了第一优先顺位清偿，但其权益得到的保护应该比清算状态下更具吸引力。

重庆破产法庭2023年度十大典型案例，重庆柏炜锦瑞房地产开发有限公司破产重整案通过招募投资人，引入共益债融资，获得新的融资，在此基础上对项目进行复工续建，完成“保交楼”，并将剩余全部资产用于清偿债务[4]。该案系预重整转重整程序，针对预重整期间的专项借款被确定为共益债务清偿，这突破了共益债原则上应发生在受理破产申请后，同时支撑专项借款为共益债的理由还有为全体债权人利益、未损害抵押权及其他债权人权益、抵押权的效力不及于续建部分和新增建筑物以及规划中尚未建造的建筑物、专项借款因提升了包括抵押物在内的建筑物的整体价值可以视作实现担保物权的费用等。

上海悦合置业有限公司破产重整一案，“系上海首例共益债破产重整案件，该案重整计划草案通过明确抵押权人对于在建工程的续建部分不享有优先权，妥善地解决了共益债资金安全性的保障问题。”[18]同时，该重整计划草案明确如因重整计划执行失败转入破产清算的，投资人借款作为共益债务优先于建设工程款债权人和抵押权人受偿，这突破了立法对借款形成的共益债不得优先于抵押债权受偿的规定。

这些案例反映出，面对社会环境的千变万化，现有法律规定已无法满足企业对保障交易安全的制度需求，形成共识性的意见以及修订法律迫在眉睫。

法律赋予了担保权人要求变现以及优先受偿的权利，但是重整程序中担保权人普遍会受到暂停规则的限制，尤其是投资人介入后，具体如何调整、清偿担保债权，不仅要结合债务人的资产，还要结合投资成本通盘考虑和测算，现有偿债资源能否实现重整计划草案的规定，各方债权人的债权实现率是否高于清算状态下的清偿率，清偿方式和受偿周期是否合理，是否为债权人所接受等等因素。

其实除了担保权人权利实现与重整投资人利益保护会发生冲突外，投资人与购房户、工程款优先债权人之间也存在一定的利益冲突，如何解决这些冲突，实践各有不同。本文仅探讨担保权人与重整投资人之间的利益冲突解决方案，笔者认为可以采取以下几种方式应对冲突：

（一）债权人主观上转变思维，充分认可与接纳投资人

投资人是商人，具有天然的逐利性，投资人之所以愿意介入破产重整程序，不仅在于有法律制度保驾护航，更在于风险能隔离、项目能盈利，最后能实现各方共赢。债权人应当认可投资人的身份和其逐利目的，依靠投资人使企业恢复正常运营，创造更大的财产价值，实现自身利益最大化。

（二）招募投资人程序公开与企业信息充分披露

投资人的招募程序公开，可保证公平以减少债权人的敌意；其次，企业及管理人应当充分披露企业信息，以免导致投资人决策偏差，影响重整计划顺利实施。最后，债权人与投资人所处的地位存在差异，债权人不应当直接和投资人获利大小相比，而是撤回到与自身在企业破产清算状态的受偿率相比。

（三）直接确定重整融资债务的性质为共益债

重整融资债务在满足共益债的实质和形式条件时应当确定为共益债清偿，一是不限制融资模式，应当将融资方式扩展到如资产证券化融资、股权融资等；二是明确为共益债而非参考共益债处理，从立法的角度确定重整融资的共益债属性，避免适用过程中产生较大的争议。

（四）明确约定有关重整程序中担保债权登记的注销事项

重整程序中新增担保措施对投资人而言十分重要，也是十分有效的风控措施，一般重整程序中的抵押登记注销不视为抵押权的消灭，或抵押权人丧失任何优先受偿权利或相应的法定优先受偿顺位，抵押权人仍有权按照管理人认定优先受偿。所以对投资人而言，可以抓住谈判机会，争取在重整计划中重新调整清偿顺位，并在重整计划中明确，即使无法调整也应正常列明，以免重整失败时发生争议，影响融资债权受偿。

（五）增加超级优先权的规定，赋予投资人超级优先权

仅靠个案中进行的司法确认已不能满足现实需求，而且非常容易遭到担保权人的反对，甚至引发道德风险。决定破产重整制度能否有效实施的主要因素是制度内容是否科学、合理、可行，又因破产重整项目的市场化属性，建议破产重整制度的修改应当具有一定的弹性空间，比如在融资共益债劣后于担保债权的一般规定中，设置例外情形，例如在未损害担保权人利益和其他债权人合法权益的情况下，可以赋予投资人超级优先权，优于担保权人偿付。

投资人在破产重整程序中扮演重要角色，其参与重整的融资行为关乎企业的营运价值是否可以持续，而债权人的合法权益必须坚持保护，因此引发了诸多利益冲突问题。虽然现有法律规定不完备，但是实践案例已经指明了方向，在不损害债权人利益的前提下，坚持借款的共益债原则，引导债权人与投资人充分沟通协商，适当突破现有制度框架，助力融资债权取得超级优先权认定并通过谈判争取更有利的清偿顺位。