2014年我国首支公募债券“11超日债”出现实质性违约，打破了“刚性兑付”的隐形规则，自始我国债券市场实质性违约量不断攀升。根据Wind数据库显示，2016年至2020年7月30日，信用债券市场共有478只债券违约，涉及违约金额共4356.84亿。其中，2018年和2019年是债券违约的高峰年，分别为183和125只，占比约64%；违约金额分别为1209.61和1483.04亿，占比约62%。2020年已过大半，债券违约的数量达80只，违约金额达957.93亿，加上新冠疫情的冲击，可以预料到2020年仍然是债券违约的高峰年，债券偿还压力仍然十分巨大。近三年债券违约均维持在较高水平，受债券违约影响的上市公司破产重整亦主要集中在2018、2019和2020年，共9家上市公司，占2014年以来受债券违约影响有可能走向破产重整的上市公司的90%。上市公司破产重整不仅规模和资金量庞大，且涉及到大量职工、债权人的切身利益，尤其在债券领域，更是涉及到了债券市场大量的中小投资者的切身利益，上市公司破产重整中对于债券违约之处置对社会的稳定、国家的经济和金融缓解影响较大。

目前，有关破产重整中受托管理人履职及相应债券持有人权益保护制度和实践日趋丰富，《证券法》《企业破产法》《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《交易管理办法》）、《公司债券受托管理人执业行为准则》（以下简称《执业行为准则》）、《公司债券受托管理人处置公司债权违约风险指引》（以下简称《违约风险指引》）等法律、规则对此多有规定。然而随着我国债券市场的发展，实务中债券违约呈现出愈加复杂之态势，各类信用债券背后不同监管体系以及多部法律法规及行业规则等规范性文件之间的交叉重叠导致了债券纠纷案件当中法律适用的混乱。在债券违约常态化及复杂化的背景之下，债券违约将成为上市公司破产重整的重要诱因。债券违约所产生之纠纷大多又以受托管理人和债券持有人为核心进行实践展开，因而本文以债券为重点对上市公司重整中涉及受托管理人履职及风险防范相关法律问题进行探讨，并就持有人权益保护提出相应建议。

我国债券市场中的债券一般是指公司信用类债券，根据中央国债登记结算有限责任公司编制的《中国债券市场概览》对主流债券类型的分类，信用类债券主要指公司债券、企业债券及非金融企业债务融资工具等。发展至今，我国形成了包括交易所市场、银行间市场和商业银行柜台市场在内的三个多层债券市场体系以及分别由证监会、发改委及人民银行监管的公司债券、企业债券及非金融企业债务融资工具等多类债券。每个体系相对独立，有相应的监管体系和法律规则，受托管理人职责履行及持有人权益保护有诸多模糊地带。今年以来，随着新《证券法》《非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引》及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）等法律及规则的陆续实施和出台，在主要信用债领域，我国已初步建议完整体系的受托管理人制度。

（一）我国已建立相对完整的受托管理人制度体系

《座谈会纪要》出台前，我国公司债券受托管理人有关参与破产重整的规则首次规定在2015年1月15日证监会发布实施的《交易管理办法》第50条第（8）项，受托管理人在“发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序”。2017年3月17日证券业协会发布的《违约风险指引》第22条“需要对发行人进行重整或者破产清算的，受托管理人应当根据债券持有人会议决议的授权，向人民法院提起对发行人进行重整或者破产清算的申请，并根据债券持有人会议决议内容履行受托管理职责”。《交易管理办法》属于规章，立法层次较低，且仅限于公司债券领域当中，对其他监管体系下的债券受托管理人并无当然的约束和参照力。《违约风险指引》仅具备指引性质，无任何法律约束力。在缺乏上位法的情况下，受托管理人在破产重整中的履职面临与诉讼主体资格同样的困境，司法实践中法院对受托管理人在诉讼和破产程序中的资格态度无法统一。

2020年3月1日正式实施的《证券法》第92条规定公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议，同时也规定了受托管理人的部分资质，以及受托管理人的部分职责，正式在法律层面明确了公司债券受托管理人的制度，受托管理人可以以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼和清算程序，但对于破产重整中的资格与职责仍无明确规定。2020年6月15日人民银行、发展改革委和证监会三方联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称《违约处置通知》），强调充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用，该文件将于今年8月1日开始施行，为在实践中充分利用集体行动机制解决债券违约纠纷埋下伏笔。

2020年7月1日，银行间交易商协会为完善债务融资工具存续期管理和违约处置相关制度，于2019年12月27日发布的《非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引》及配套制度《关于<非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引>过渡期安排的通知》《关于受托管理业务相关备案事项的通知》实施，正式在银行间市场引入债务融资工具受托管理人制度，且创造性的将律师事务所及其他专业机构纳入受托管理人范围。

至此，我国在多层次的债券市场体系主要的公司债券及非金融企业债务融资工具领域搭建了相对完整的受托管理人制度体系。

（二）《座谈会纪要》对受托管理人在破产重整中资格的完善

市场体系、监管体系、法律体系的不统一，尤其是债务融资工具未规定于《证券法》中，由此导致了在债务融资工具纠纷案件中，基于证券法出台的相关司法解释适用上的障碍，司法实践中各类债券适用法律也无法统一标准。为此，2020年7月15日最高人民法院通过正式颁布《座谈会纪要》的形式，力求妥善合理弥补部门规章、行政规范性文件和自律监管规则的模糊地带，确保案件审理的法律效果和社会效果相统一。

《座谈会纪要》以公司债券的相关规定为模式，统一了公司债券、企业债券和非金融企业债务融资工的法律适用，同时提出纠纷多元化解原则，强调充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，保障受托管理人和其他债务代表人能够履行参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等债券持有人会议赋予的职责，至此在司法层面明确承认了受托管理人在破产程序中的资格及履职要求。《座谈会纪要》整体上围绕受托管理人与债券持有人两大核心进行多方面的具体规则展开，不仅完善了受托管理人参与破产重整程序资格，肯定能了受托管理人的债委会成员资格，且进一步明确了债券受托管理人代表债券持有人行使相关权利的路径和责任。《座谈会纪要》的出台进一步完善了司法程序上因债券纠纷所引起的求偿途径，明确了债券受托管理人在债券违约中破产重整的资格、职责和法律地位，弥补了该领域破产程序中的空白，填补了债券案件纠纷司法程序中通过申请破产解决债券违约纠纷途径。

我国债券受托管理人最早称为“债权代理人”，规定在2003年证监会发布的《证券公司债券管理暂行办法》第13条第1款。2007年《公司债券发行试点办法》首次采用“债券受托管理人”的称谓，实现了从代理人到受托管理人的转变。2015年证监会颁布《交易管理办法》建立公司债券受托管理人制度，至2020年《证券法》规定公开发行公司债券必须聘请受托管理人，正式从法律效力文件层面确定受托管理人的法律地位。但因我国债券法律体系问题，银行间市场债务融资工具并未纳入《证券法》的监管范围，债务融资工具仍由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。《座谈会纪要》的出台虽未能解决上位法的问题，但一定程度上解决了司法层面的法律统一适用问题，对债券受托管理人履职及债券持有人权益保护意义重大，但仍有部分内容尚待进一步明确和探讨。

（一）受托管理人依授权履职及持有人单独维权机制问题

1.受托管理人履职法律基础

受托管理人代表债券持有人提起诉讼、仲裁及参与破产重整程序首先需要解决受托管理人和债券持有人的法律关系问题。成熟市场国家倾向于规定债券受托管理人与债券持有人的关系为信托关系，如美国将公司债券受托管理人制度规定于《1939年信托契约法》《统一受托人法》等法律当中。日本也专门制定了《附担保公司债信托法》，要求针对附担保的公司债券，由受托人为公司债债权人的利益管理公司债，适用信托法律关系^[1]。而我国受托管理制度因起源于《证券公司债券管理暂行办法》时期的代理人制度，目前尚未在法律层面确认信托法律关系。

在破产重整履职方面，司法实践中多为受托管理人代为参与重整程序。在新《证券法》生效前，受托管理人以自己的名义根据债券持有人会议的授权或持有人单独的委托授权参与破产重整程序的依据是《交易管理办法》《募集说明书》及/或《债券受托管理协议》，并无上位法的法律依据，《交易管理办法》仅为部门规章，因此实践中存在部分法院或破产管理人不认可受托管理人主体资格或为受托管理人设置履职障碍的情况。

在现有法律框架下，从争议解决效率、持有人权益保护的角度出发，通过《证券法》及《座谈会纪要》的方式统一司法认定标准不失为一种权宜之计。国外债债券持有人与受托管理人之间的信托关系有其制度基础和法律环境，国内虽暂不具备条件引入基于信托关系的受托管理制度，仍可以在债务重组中赋予主承销商或受托管理人以更多的权能，逐步完善相关制度，有序推动受托代理关系向信托关系的转变^[2]。

2.受托管理人依授权履职及持有人单独维权的机制问题

根据《座谈会纪要》第5条的规定，受托管理人履职依据包括债券募集文件、债券受托管理协议的约定或者债券持有人会议决议的授权，第6条对持有人会议授权的情况下如何集中行使权利，以及债券持有人如何单独诉讼、仲裁或申请破产重整、清算进行了规定。但并未涉及在债券募集文件、债券受托管理协议约定授权的情况下，受托管理人和债券持有人行使权利的边界。实践中，上述文件通常会同时约定债券投资人购买本期债券视为同意受募集说明书及债券受托管理协议的约束，如此，债券持有人是否仍有权单独诉讼、仲裁或申请破产重整、清算，依然是司法实践尚待解决的问题。

《座谈会纪要》第6条规定了在未授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人另行申请发行人破产重整、破产清算的，法院应当受理。该条既肯定了受托管理人的职权依据，又为债券持有人单独行使权利留下了空间。但实践中，法院或破产管理人是否需要审查单独行使权利的债券持有人于债券持有人会议上的具体表决情况；债券持有人会议形成受托管理人怠于行使职责的决议时，是由全体持有人表决，还是仅由前期授权决议中投赞同票的持有人表决；在债券持有人单独提起破产重整、清算时，是否需要证明其未授权受托管理人履职等问题，均需要在司法实践中进一步探讨和摸索。

（二）破产债权人会议的表决机制问题

在上市公司破产重整程序中，若受托管理人代表债券持有人参与破产重整程序的，因重整计划草案表决通过需在债权人人数及债权金额方面达到法定标准，破产管理人通常会根据破产债权结构特点，视情况给予受托管理人具体的表决权票数。若破产管理人仅给予受托管理人一票表决权，在持有人意见不一致时，受托管理人将无法做出有效决议。实践中，受托管理人会通过与各债券持有人单独沟通或通过会议表决的形式取得特别授权。但因《证券法》《企业破产法》等法律及债券监管规则并未规定此种情况下的规则依据及议案通过比例，受托管理人面临较大的履职风险。

此次《座谈会纪要》规定债券持有人会议授权的受托管理人在破产程序中就发行人重整计划草案、和解协议进行表决时，如未获得债券持有人会议特别授权的，应当事先征求各债券持有人的意见或者由各债券持有人自行决定。上述规定一定程度上解决了会议特别授权依据问题，但若破产管理人仅给予一票表决权，而受托管理人未取得会议特别授权，且债券持有人又无法形成一致意见时，如何履职表决的问题依然无法得到有效解决。

（三）抵质押担保权的行使及撤销问题

设立担保权是债券市场重要的增信担保措施，尤其在债券风险事件发生后增加担保成为债券持有人短期的主要诉求。从实践来看，在债券市场中使用的物权担保形式主要包括抵押和质押，抵质押物主要是房产土地、上市公司股票、有限责任公司股权及应收账款等债权资产。在2010年《最高院关于<国土资源部办公厅关于征求为公司债券持有人办理国有土地使用权抵押登记意见函>的答复》中明确了在法律没有禁止性规定以及当事人之间没有禁止代为办理抵押登记约定的情况下，公司债券受托管理人可代理全体公司债券持有人申请办理土地抵押登记。《交易管理办法》也规定了发行人为债券设定担保的，可以在受托管理协议中约定担保财产为信托财产，受托管理人在债券发行前或债券募集说明书约定的时间内有取得担保的权利证明或其他有关文件的权利，并且在担保期间内妥善保管的义务。以上仅规定了受托管理人代理申办土地抵押登记以及取得担保权利证明行为之效力，在实践中仍面临诸多问题，如部分地区不动产登记中心或工商局不接受将担任受托管理人的券商登记为担保物权人；法院不支持受托管理人接受部分债券持有人委托就抵押物主张优先受偿权等等，为受托管理人履职造成诸多不便。《座谈会纪要》第18条明确了为债券设定的担保物权可登记在受托管理人名下，且可以依法主张担保物权，但应在裁判文书主文中明确所得权益归属全体债券持有人。在受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的情况下，法院应当根据所代表的债券持有人份额占当期发行债券的比例明确其相应的份额。

除此之外，债券风险事件发生时，在受托管理人及债券持有人的努力下，有时可取得发行人追加的抵质押担保，抵质押担保设立后，若发行人于破产法规定的1年“临界期内”破产的，形式要件上构成“对没有财产担保的债务提供财产担保”的情形，将面临被撤销的法律风险。对于该项权利的一般理解为，在破产程序开始前的法定期限内，若债务人以自有财产为本无财产担保的既存债务设定物保的，管理人得主张撤销、若被担保的债务并非既存债务，而是与担保物权同时成立，则不构成可撤销的偏颇行为^[3]。以上为撤销权的立法目的，旨在确保偿债的公平性。实务中，追加物保是少有的信用债券持有人能够争取的增信措施，在目前债券违约常态化背景下，具有重要意义，部分受托管理人或债券持有人，基于破产主体的独立性原则，通过发行人子公司或孙公司提供物保的方式规避上述规定，但司法层面是否认可目前尚未可知。

（四）债委会参加及权利行使问题

《座谈会纪要》明确债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人参与破产重整、清算、和解程序的，人民法院在确定债权人委员会的成员时，应当将其作为债权人代表人选。该规定对受托管理人在破产程序中全面履职具有重要意义，一定程度上纠正了债委会完全由金融债权人主导的局面，如在亿阳集团、胜通集团等破产重整中，债委会均无债券持有人代表，引起了较大争议。但根据《企业破产法》规定，是否设立债权人委员会由债权人会议决定，实践中实际由破产管理人和法院商定，若破产管理人和法院确定不设立债委会，《座谈会纪要》关于受托管理人担任债委会成员的实际意义将大打折扣。

随着违约常态化发展之新需要，新《证券法》等多部文件逐步出台，不仅弥补了此前受托管理人职责和权利义务定位无权威统一的规定和无相应的制约惩戒机制的弊端，且越发强调受托管理人之核心作用，在破产程序这增加了受托管理人相应的权利同时也增加了损害赔偿的惩戒机制，受托管理人履职之风险亦随之增加。

（一）破产重整申请

《违约风险指引》第22条以及《座谈会纪要》规定，债券受托管理人可以在出现债券违约情形之时，依据募集文件、受托管理协议约定或持有人会议决议授权，以自己的名义申请破产重整，法院应当予以受理。该规定尽管统一了法院受理受托管理人破产重整，但是并非债券管理人申请破产重整法院必须予以受理，法院审查受理之关键仍然是受托管理人是否获得授权。授权之判断有二：一是授权有效，有效之授权应当反应在规定的权利载体上，即募集文件、受托管理协议或者是持有人会议决议；二是授权须明确，即权利载体中须明确含有申请破产重整之内容。因此受托管理人在提出破产重整申请时，不仅需要持有规定的授权材料，且所持的授权材料能够具有清晰的授权指向内容才能够获得法院受理。

新《证券法》只规定了募集说明书中应当说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要的事项，也只规定了应当要订立债券受托管理协议，但并未硬性要求将申请破产重整等相关事由进行授权。在募集文件和受托管理协议没有授权或没有明确授权的情况下，受托管理人应当及时召开债券持有人会议取得必要的授权。依据《交易管理办法》第55条、《违约风险指引》第11条的规定，发行人发生重大影响事项触发持有人会议召集情形时，受托管理人有及时召开持有人会议的职责，如果受托管理人未能及时召开持有人会议获得破产重整申请授权，有可能产生相应的赔偿责任。

（二）债权申报

《座谈会纪要》第34条规定：“债券发行人进入破产程序后，受托管理人根据募集文件或者债券持有人会议决议的授权，依照债券登记机关出具的债券持仓登记文件代表全体债券持有人所申报的破产债权，破产管理人应当依法及时予以确认。”《座谈会纪要》第17条规定法院在受托管理人获得授权情况下应确认作为债权人代表人选。《座谈会纪要》为受托管理人申报债权扫清了不少障碍并且明确了在破产管理人无正当理由不确认债权所产生的合理费用及导致债权迟延清偿期间的利息损失的情况下，受托管理人可以另行向破产管理人主张赔偿责任。

但受托管理人需要注意的是，如果同一投资者投资发行人发行不同债券的，可能会委托多个受托管理人申报债权，一般情况下破产管理人将其视为一位债权人，这将涉及由谁代为行使表决权的问题。同理，在债券受托管理人代表众多持有人以自己的名义代为债权申报的情况下，受托管理人表决重整计划草案时应当被视为一票表决权还是视持有人数量确定，实践中存在不同的操作，因缺乏明确的规定，实践中主要取决于破产管理人，不确定因素仍然较大。

（三）参加破产重整程序

《座谈会纪要》强调了因同期发行债券持有人利益诉求高度同质化且人数众多，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，类推至破产重整中亦是如此，文件明确要求法院应当要保障受托管理人履行债券持有人会议所赋予的在破产程序中的职责，可以预想到未来司法实践中债券受托管理人在破产重整当中将担当起更为主要的责任和作用。同时《座谈会纪要》第16条规定了对于可能减损、让渡债券持有人利益的行为，或在破产程序中就发行人重整计划草案进行表决时，需要事先获得债权持有人会议特别授权，否则应当先征求各债权持有人意见或由各债权持有人自行决定。实践遇到的难题是多为部分特别授权受托管理人参加全部破产程序，部分债券持有人仅普通授权受托管理人代为债权申报，受托管理人作为一个参加的主体在此种情况下如何能够代表不同授权的持有人以自己的名义参加破产程序，又如何再授权律所等第三方中介机构参加破产程序，仍有待依据实际情况而进一步明晰。受托管理人应当尽量通过持有人会议获得特别授权，在没有取得特别授权情况下应当要事先征求持有人意见。

（四）勤勉义务

因为受托管理职责的性质定位在我国学界争议较大，是信托关系抑或是委托代理关系，至今仍未形成一致的认识^[4]。我国采取“勤勉义务”作为债券受托管理的职责标准，规定在新《证券法》第92条“债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益”，另外《座谈会纪要》第25条规定了受托管理人未尽勤勉职责的赔偿责任。但何为“勤勉尽责”则没有相应的界限何规定，勤勉义务的产生是立法者妥协之产物，立法者既不将其认为是信托关系，亦非视为委托关系，而是模糊二者之界限^[5]，相较于信托关系中的忠实义务，勤勉义务无论是理论边界抑或是司法实践经验都是比较模糊。在《座谈会纪要》明确了受托管理人未尽勤勉义务的赔偿责任的同时，有关勤勉尽责的义务履行程度仍待后续细化的规则来进行支撑，否则，受托管理人在履职过程中将面临过多的风险，法院在受托人勤勉失责赔偿案件中亦将面临着新的困境。

从受托管理人履职角度而言，在勤勉义务仍为模糊的情况下，为了尽量避免失责赔偿的发生，除了严格按照募集文件和受托管理协议在现有规则框架之下行事之外，亦需要注意做好履职的工作资料保存。《执业行为准则》第30条规定了受托管理人妥善保管受托实务的所有文件档案及电子资料，保管时间不得少于债券到期之日或本息全部清偿后5年。《违约风险指引》第25条规定了受托管理人应当妥善保管其公司债券违约风险处置工作中的所有文件档案及电子资料，保管时间不得少于本息全部清偿或实质违约处置总结提交相关监管机构和自律组织之日起5年。《执业行为准则》第32条规定了证券业协会对于受托管理人进行检查的内容，包括业务制度建立、履职情况、信息披露内容、存档备查资料的完备性。在债券违约处置阶段，上市公司破产重整涉及因素较为复杂，程序繁琐，耗时较长，受托管理人需要持续关注并且披露法院处理的情况，更应该要注意相应资料和证据的留存。

债券本质上仍是基于私法上平等主体之间合意而形成的债之关系，然而在实际中债券持有人获取信息的间接性和不对称性、债券契约的不完备性和单方性、持有人的分散性和涉众型等原因，因而天然处于的弱势地位^[6]。《违约处置通知》和《座谈会纪要》中能够明显感觉到对于债券持有人合法权益保护的积极态度，在未来司法实践、理论研究和立法完善中是个热点探讨的问题，尤其在破产重整案件中，尽管《座谈会纪要》首开先河对破产重整中债券违约进行了司法适用的统一，债券持有人在破产重整中合法权益保护仍需要进行多方面填补。

（一）充分发挥《座谈会议纪要》规则对持有人权益保护作用

《座谈会议纪要》主要从三方面对债券持有人在破产重整中的权益保护做出规定：第一，强调发挥受托管理人和债券持有人集体机制的作用，明确了保障受托管理人参与破产重整与作为债委会成员人选的资格，增加了必要的程序性的履职和救济权利，同时强调了债券持有人会决议之效力和约束力，有利于债券持有人集中力量维护自己的权益；第二，在集体保护机制可能有损自身权益之际，又赋予了债券持有人个体维权之渠道予以制衡，一来债券持有人可以另行单独或者共同申请发行人破产重整，二来持有人还有重大事项决定权保留的权利，在重整方案表决之时，受托管理人如未获得特别授权，需要征询持有人意见者由持有人自行决定，这在充分发挥集体保障机制的同时亦兼顾了债券持有人真实意志；第三，明确了破产重整中各方之责任及相应的处罚机制，受托管理人的勤勉义务之责任、发行人和破产管理人信息披露之责任、破产管理人无正当理由不确认债券之责任以及各中介机构的责任等。以上三者的结合，构筑了债券持有人合法权益保护的稳固三角结构，因而债券持有人应当充分利用现有规则，在上市公司重整案件中维护自己合法的权益。

（二）善于利用破产机制，多渠道追偿

违约债券的处置方式有多样，债券持有人可以依据债券违约具体情况而单独或同时采取多重渠道维护自身合法权益。在发行人仅因短期的资金周转困难，出现利息违约，没有出现本金违约的情况之下，可以要求增加有效担保减少兑付风险，但如果发行人发生了本金违约，又难以提供有效担保，尤其是在其主要资产被多轮查封的情况之下，申请破产重整或许是最为可行之道。另外，在银行、信托等大型金融机构债权人一般对发行人主要资产拥有抵押权的情况之下，债券持有人即便可以通过诉讼获对发行人财产的强制执行，但由于抵押权顺位及轮候等原因实际上难以获得追偿，而只有通过破产程序才能打破劣后困境，获得平等受偿的可能^[7]。《座谈会纪要》对于债券违约破产程序的规定，更是为通过破产程序维护债券持有人权益打了一针强心剂，债券持有人可以充分考量违约情况，在新规则下善于利用破产程序维护自身合法利益。

当然，破产债权申报与向抵押人和保证人追偿并不冲突，债权持有人可以多渠道追偿。《破产法》第92条第3款：“债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响。”存在抵押担保的，要综合考虑抵押物的价值和上市公司破产重整的清偿方式，确定先申报债权或者先向抵押人追偿，即存在保证担保、抵押担保的，可以优先向抵押人，在申报债权的同时向保证人追偿。《最高人民法院对关于担保期间债权人向保证人主张权利的方式及程序问题的请示的答复》第2条明确当主债务人进入破产程序，在“债权人没有申报债权”或“已经申报债权”两种不同情况下，债权人应当向保证人主张权利的期限，即存在保证担保的，可在债权申报的同时向保证人追偿。对于申报债权的同时向保证人追偿的，实践中法院三种不同的处理：一是法院应当受理，但裁定中止审理，待破产案件终结后再恢复审理；二是法院应当受理，但债权人向保证人主张的权利应当以破产程序中未受清偿的部分为限，且判决保证人在债务人破产程序终结后再行履行清偿义务；三是法院在受理案件后，可迳行判决保证人承担偿还责任，并在判決中明确保证人履行清偿义务后，可以依法向受理破产的法院在清偿范围内申报债权。

另外，债权持有人在申报债权时应当要注意及时申报。《破产法》第48条规定债权人应当在人民法院确定的债权申报期限内向管理人申报债权。《破产法》第56条规定在人民法院确定的债权申报期限内，债权人未申报债权的，可以在破产财产最后分配前补充申报；但是，此前已进行的分配，不再对其补充分配。为审查和确认补充申报债权的费用，由补充申报人承担。债权人未依照本法规定申报债权的，不得依照本法规定的程序行使权利。对于信用债券而言，实践中及时申报债权、积极参与破产程序几乎是保证保障债权受偿的唯一途径，债券持有人或其受托管理人若未在规定期限内申报债权，其参与破产程序的权利受到较大的影响和限制，无法在对一些审议事项发表意见或进行表决，程序性和实体性的权利均受到不少的限制，甚至可能不能参与破产程序。

（三）明确约定交叉违约及加速到期

我国债券市场的交叉违约条款最初规定在中国银行间市场交易协会2016年的《投资人保护条款范例》中，另外中国证券业协会也于2017年《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》中规定了交叉违约条款，对交叉违约所触发的情形、保护机制以及触发交叉违约的处置程序进行了规定，债券市场的投资者保护机制基本广泛采用了交叉违约条款。随着债券违约常态化发展，为了进一步加强对于投资者的权益保护，银行间市场交易协会与2019年更新了该条例，进一步优化和完善了交叉保护条款。

但由交叉违约条款只是行业协会的范例性建议，并不具有天然的法定强制力，其本质仍是合意。在募集说明书或相关协议中未有规定交叉违约条款时尽管仍可以通过后续的债券持有人会议进行决议增加，但在实践中持有人会议之召集条件和召开频率均有一定程度的限制，加上交叉违约条款之触发将容易引起多米诺效应，且单方增加发行人负担的条款效力依然属于不确定状态。从投资者权益保护角度而言，应当于持有债券前明确规定好交叉违约条款，明确规定发行人发生未能清偿到期银行或其他金融机构借款本金或利息以及其他到期债务的违约情况构成违约事件。

交叉违约条款通常都与加速到期的规定结合在一起，条款触发后发行人须在约定宽限期内偿还债务，否则宽限期满后视作债权到期并承担违约责任。一般可以在条款中规定违约事件发生且一直持续五个连续工作日仍未解除，单独或合并持有本期未偿还债券本金总额50%以上的债券持有人可通过债券持有人会议决议，以书面方式通知发行人，宣布所有本期未偿还债券的本金和相应利息，立即到期应付。另外，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（二）》第15条：“债务人经诉讼、仲裁、执行程序对债权人进行的个别清偿，管理人依据企业破产法第三十二条的规定请求撤销的，人民法院不予支持。但是，债务人与债权人恶意串通损害其他债权人利益的除外。”因此，明确在发行文件中约定交叉违约条款及加速到期条款，债券持有人可以在发行人发生债务危机的情况下尽快启动诉讼或仲裁程序，如可以在债务危机发生后迅速启动诉讼程序、执行程序，通过诉讼、执行获得清偿将不会被撤销。

（四）违约债券转让

现行法律及司法解释尽管没有明确违约债券在破产程序中转让，但是并未对此禁止。从债券之特点和性质来看，债券之目的主要是为了筹措资金进行融资，具有高度的流通金融属性，属于债的特殊表现形式，持有人在破产程序中转让违约债券本质上属于转让债权，因为违约债券在符合《企业破产法》相关规定情况之下可以进行转让。然而，由于现行破产规则对违约债券转让之规定基本处于真空状态，给实务主要提出了三方面挑战，一是破产重整和违约债券转让并行时债权人身份的确认；二是证券法内幕交易规则在破产重整违约债券转让中的适用；三是违约债权转让之于重整计划之影响^[8]。

因债券持有人众多，多笔债券转让或多次债券转让将会给管理人申请裁定确认债权以及确认债权人参会、表决资格带来困难。债券转让的时间点以及管理人确认债券的持有人的标准和时间点至关重要，由于现行的规则对此仍然处于空白状态，加上债券交易平台的信息并不统一，难以进行准确及时判断，因此实践中存在部分管理人不支持债券持有人将违约债券转让的情形。但很大一部分债券持有人在破产重整程序中有转让变现的需求，导致持有人只能以协议转让的方式完成违约债券转让，给转让双方带来较大法律风险。在通过协议转让，在未经过交易平台交割前，名义和实际所有人出现暂时性分离，对参与破产重整的债权人身份产生极大的不确定性。

《座谈会纪要》尽管没有明确规定债券交易对破产申请或参与破产重整的影响，但在第8条规定债券持有人在不改变其持有身份情况之下进行了融资，如债券质押式回购、融券交易、债券收益权转让，不影响其诉讼主体资格的认定，依此法理，应当同样不影响其申请破产重整或参与重整的资格认定。2020年7月19日，人民银行与证监会联合发布《关于决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作的公告》，银行间债券市场和交易所债券市场将实现相互沟通联系和信息共享，将共同对债券的发行、登记、交易托管、清算、结算等行为实施监督和管理，在可预期的未来，随着债券两大市场体系互联互通和信息共享，将非常有利于破产重整中违约债券转让和转让债权的确认，可以解决司法实践中的许多难题，拓宽了重整中债券持有人处置违约债券的途径，将极大有利于债券持有人合法权益的保护。

综上，《证券法》《非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引》《座谈会纪要》等规范性文件为我国主要信用债券搭建了较为完整的受托管理体系，虽公司债、企业债及非金融企业债务融资工具短期内仍无法在法律层面实现统一监管，但在司法层面的统一法律适用将极大的促进受托管理人基于债券持有人的利益在公司破产重整程序中扮演越来越重要的角色。受托管理人履职行为仍待司法实践的进一步总结，并在此基础上逐步完善受托管理职责权限范围及具体的规则，构建以信托关系为基础的受托管理人制度。破产重整程序有其特殊性，连接《证券法》《企业破产法》等法律，受托管理人履职及债券持有人权益如何在上市公司重整程序中得到保护是综合系统性工作，关系到中小股东的权益，以及债券市场平稳、有序、健康的发展。

[1] 赵洪春、刘沛佩：《债券受托管理人制度立法若干问题研究》，载《上海金融》2017年第6期。

[2] 中国银行间市场交易商协会：《发行人庭外债务重组中债券持有人权益保护研究》，2018年12月，第25页。

[3] 任一民：《既存债务追加物保的破产撤销问题》，载《法学》2015年第10期。

[4] 李曙光：《审理债券纠纷案件座谈会纪要的意义与突破》，载《人民法院报》2020年7月23日，第5版。

[5] 汪文渊：《公司债券受托管理人制度困境的根源与法理探寻》，载《私法》2018年第1期。

[6] 张媛：《论债券持有人弱势地位与持有人会议制度的完善》，载《证券法苑》2018年第24卷。

[7] 范圣兵、纪富强编著：《债券违约问题实务解析与操作指引》，中国法制出版社2020年版，第40-41页。

[8] 贺丹：《破产重整中违约债券转让的法律规制》，载《金融市场研究》2020年4月第95卷。