如前所述，各地法院就对赌协议中同时包含股权回购条款和业绩补偿条款的投资协议效力基本没有异议，只要不存在合同无效事由，皆认可其有效性。然而，对于投资人能否同时主张股权回购款及业绩补偿款则存在较大分歧，裁判意见不尽相同。在这样的背景下，我们认为投资人在与目标公司股东协商签署对赌协议时，应着眼于协议履行的确定性，尤以关注下述几个方面：

（一）选择合适的“对赌”主体

在私募股权投资领域，对赌纠纷第一案“海富案”确立了投资方与目标公司的股东对赌有效，与目标公司对赌无效的区分规则。[1]这一裁判结果曾一度使目标公司远离“赌局”，实践中投资方亦将对赌主体调整为创始股东，由创始股东承担对赌失败的股权回购与业绩补偿责任。尔后，“瀚霖案”以目标公司承担连带担保责任的方式，使目标公司实质上又承担了对赌的法律责任，自此目标公司再次成为投资人设定对赌的主体。[2]显然，在过去的一段时期内，投资人能否将目标公司作为对赌主体一直不明确。直到《九民纪要》的颁布，最高院籍此确立了全新的裁判思路，即明确投资人与目标公司对赌有效（除非具有法定无效事由），但投资人向目标公司主张股权回购或业绩补偿时，应受到公司资本维持原则即减资程序与利润分配强制性规定的制约。例如，在深创投诉华博电机公司合同纠纷一案中，[3]投资人同时向目标公司与创始股东主张股权回购与业绩补偿，要求目标公司承担业绩补偿的责任，湖北高院认为深创投未能举证证明华博电机公司存在可分配利润，据此驳回了其关于业绩补偿款的请求。又如，在北京银海通诉新疆西龙股权转让纠纷案中，[4]最高院认为投资人主张股权回购需以目标公司完成减资程序作为前提。

由于目标公司作为股权回购义务人在履行回购义务时受到减资与利润分配的程序性限制，而该等事项的执行又需要以股东会多数表决权的通过为前提，实践中容易出现僵局，同时公司减资还需通知债权人、进行公告等等，这些程序使得投资人无法在短时间内获得股权回购对价。因此，投资人在选择对赌的主体时应当以目标公司的创始股东或实际控制人为主，谨慎选择目标公司。当然在投资协议的谈判博弈中，如果创始股东坚持以目标公司作为股权回购义务人的话，我们建议投资方可以要求创始股东对目标公司的股权回购义务承担连带责任，且约定目标公司履行回购义务的期限，如其在约定的期限内无法履行股权回购义务的，则投资人可以直接要求创始股东履行股权回购义务。

此外，有时候创始股东会提出其履行股权回购的责任以其持有目标公司的股权或股权价值为限。投资人在接受该条件时，可以同时设定责任限制的例外情形，如创始股东向投资人披露的目标公司的经营状况存在欺诈或过分夸大的情况，或者在陈述与保证条款下的内容被证明存在不真实或严重不符的情况时，则构成其责任限制的例外。

（二）注意保持“股东”身份

“对赌协议”旨在解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称性以及代理成本过高等问题。投资人在订立“对赌协议”之后，投资人便具有了双重身份，其不仅具有目标公司股东身份，亦是目标公司的债权人之一。因此，投资人主张同时适用股权回购与业绩补偿时，提出这两项请求的顺序和身份也是法院重点审查的地方。有的裁判观点认为投资人在主张业绩补偿价款时，其应当具备股东身份。例如，在天津普凯诉宏力集团公司增资纠纷一案中，[5]合同约定的业绩补偿条款触发时间是目标公司2012年净利润未达到4500万元，而股权回购的触发时间是目标公司不能于2014年12月31日前在A股上市。最高院认为在业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就，投资人仍为目标公司的股东，因此享有业绩补偿权，同时支持业绩补偿和股权回购不存在相互冲突的情况。上海高院在(2021)沪民终486号案中则认为，业绩补偿条款与股权回购条款系不同的估值调整方式，投资人行使股权回购条款将产生股权变动的合同之债，该条款的适用后果意味着投资人放弃股东的身份，而业绩补偿条款系投资人持股过程中因企业估值变化而产生的投资交易对价调整，该条款的适用须以投资人股东身份的存续为前提。本案中，业绩补偿条件的成就时间晚于股权回购条件的成就时间，当投资人请求对赌的股东回购股权后，其已经决定放弃股东身份，投资人因此丧失了请求主张业绩补偿款的基础。对于投资人在请求业绩补偿款时是否应当具有“股东”身份这一问题，实务中亦有观点认为：“从逻辑关系上，如投资人主张股权回购，即选择恢复至未进行投资的状态，嗣后即使业绩补偿条件成就，投资人再行要求以业绩补偿的方式调整交易对价则缺少了基础。从这个角度而言，如果同时主张业绩补偿和股权回购，股东身份可能会成为障碍。”[6]

鉴于司法实践存在因投资人不具备“股东”身份而不支持业绩补偿款的情形，建议投资人在设计股权回购条款与业绩补偿条款时，应当注意“股东”身份与行权时间的顺序衔接。一方面，投资人可以将股权回购的触发时间安排在业绩补偿条件成就之后。另一方面，即便约定的股权回购触发时间早于业绩补偿成就时点，投资人可以先行锁定回购权，待业绩补偿条件成就之后再请求创始股东或实际控制人回购股权，从而避免因其不具备股东身份而影响其主张业绩补偿款。

（三）避免设置相同的对赌条件

值得注意的是，部分投资人在投资协议中将股权回购条款与业绩补偿条款的触发条件设置为单一指标（例如，净利润、营业收入），这样可能会产生法院要求投资人择一适用股权回购条款与业绩补偿条款的风险。例如，在凌济政诉张现伟等股权转让纠纷案中，[7]业绩补偿条款是以目标公司三年净利润低于协议约定的标准为条件，而股权回购条款则是以目标公司净利润复合增长率低于20％为条件。据此，河南高院认为投资人请求业绩补偿与股权回购的行权条件均是以目标公司的经营利润指标下降为前提，二者存在重合之处。故，业绩补偿与股权回购属于二者择其一的关系。类似地，在广州星海诉刘宇兵合同纠纷案中，[8]业绩补偿条款是以目标公司实际利润少于6000万元作为条件，而股权回购条款同样是以实际利润作为指标，当该标准低于8000万元时触发回购。因此，广州中院认为股权回购与业绩补偿的适用条件相同，均为目标公司未达到实际利润这一指标，两个条款只是分属于不同利润空间范围的对应方式而已。当目标公司实际利润低于6000万元时，股权回购与业绩补偿属于二者择其一的关系。

鉴于此，投资人在设计股权回购条款与业绩补偿条款时，应当注意对两者进行区分，设定不同的适用情形与触发条件。具体而言，针对股权回购的条件，除了约定目标公司IPO或被收购外，还可以根据行业特点加入取得特定的监管批准（例如，生物医药行业设置取得临床批件、药品注册批件、生产批件等），或者目标公司控制权发生变更或目标公司主营业务无法正常开展等情况。而业绩补偿的条件，可以根据目标公司的估值设定合理的营业收入、净利润、息税前利润等财务类指标或市场拓展、研发成果进度等非财务类指标等。言而总之，应该避免对股权回购与业绩补偿设置单一的同类条件。

（四）合理约定股权回购价与业绩补偿金额的计算标准

实践中，对于股权回购价款的计算标准通常以初始投资金额乘以一定的年化利率（单利或复利）进行计算，该计算标准实质上已涵盖了投资人的回报收益率（投资收益）。而业绩补偿款通常以初始投资金额作为基础，根据已实现的业绩指标与承诺的业绩指标（如净利润）之间的差额计算比例并进而得出最终应当补偿的现金金额。在约定股权回购价与业绩补偿金额时，应注意以下问题：

1.单利与复利

我们通过检索大量案例，发现对于股权回购价款，司法实践一般会认可年化单利15%以内的投资收益。然而，对于是否可以采用复利这一计算标准，司法实践中存在一定分歧。在盛世聚浦诉时空汽车股权转让纠纷案中，[9]北京高院支持了8%的年化收益率（复利），在此案中，由于案涉股权回购时间较短，因此复利计算并不会导致投资收益率过高的问题。然而，在天星资本诉李琦股权转让纠纷案中，[10]陕西高院则认为《人民币利率管理规定》是针对金融机构利率问题设定，复利的计算对象仅限于金融机构，复利的收取属于金融机构的专属性权利，天星公司不属于金融机构，不具有向李琦主张收取复利的权利。

因此，结合司法实践，法院可能不支持非金融机构采用复利计算投资年化率的约定，当然该问题的本质依然在于法院依据公平原则去衡量双方约定的股权回购价款是否合理。

2.违约金调整

在对赌协议中，双方通常还针对目标公司或股东未及时履行股权回购义务约定逾期付款违约金，随之而来的问题便是违约金调整的标准。考虑到对赌协议主要应用于商事交易之中，司法实践中一般会尊重当事人的意思自治。典型如盛世聚浦诉时空汽车股权转让纠纷案[11]和蓝海济世诉森林工业股权转让纠纷案。[12]然而，通过观察近期部分案例，司法实践倾向将《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（“《民间借贷司法解释》”）中规定的年利率24%（《民间借贷司法解释》修订前）或一年期贷款市场报价利率（LPR）4倍作为调整违约金上限的原则性标准。典型如银润传媒诉陈向荣股权转让纠纷案[13]、天津天源通诉刘波等合同纠纷案。[14]我们还发现，法院裁判思路通常为将投资收益和违约金作整体评价，使得投资综合回报率原则上不突破年利率24%（《民间借贷司法解释》修订前）或4倍LPR的标准。然而，需要指出的是，《九民纪要》第50条强调针对借款合同以外的双务合同，给付行为中的价金不应当被理解为借款合同项下的还款义务，进而民间借贷利率上限并非当然成为判断违约金是否过高的标准。因此，部分法院仍以年利率24%或4倍LPR的标准来衡量投资综合回报率并决定是否调整股权回购价款，该法律适用依据仍值得商榷。

因此，投资方在投资协议中应合理约定股权回购价款与对方逾期履行的违约金。以投资收益率作为考量标准设计股权回购价款时，应当避免选择复利的计算模式，并且将投资收益利率控制在年利率（单利）8%-15%的区间范围内。对于逾期支付股权回购款的违约金计算，应与年化投资收益率相结合再考虑其上限的合理性，或者针对具体的违约事项约定明确的违约金，以争取获得法院的支持。