2019年11月8日最高人民法院颁布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，以下简称“《九民纪要》”）。《九民纪要》虽明确“纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引”，但对司法审判以及法律实务有着重要的指导意义。本文拟就《九民纪要》中对赌协议的相关规定以及相关司法实践、商务实务进行分析探讨，并就对赌条款的设计提出一点法律建议。

正如《九民纪要》所述，“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌条款就是关于前述估值调整安排的具体条款。根据权利义务主体的不同，对赌条款可分为投资方与目标公司的控股股东或实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌；根据对赌失败后的义务，对赌条款又可分为股权回购型、金钱补偿型、股权补偿型。

《九民纪要》颁布以前，我国法律未就对赌条款的法律适用作出明确规定。实践中主要依据司法机关的审判案例来分析司法机关对各类对赌安排的倾向性意见。就投资方与目标公司控股股东/实际控制人签订的对赌条款，如果该等条款无法定无效事由，国内法院通常倾向于认定对赌条款有效。然而，对投资方与目标公司的对赌安排以及目标公司为控股股东或实际控制人回购事宜提供担保的法律效力事宜存在较多的争议。

1、关于投资方与目标公司对赌安排的效力

基于法院长期以来的司法审判所建立的市场预期，国内私募基金等投资机构在进行股权投资时为减少司法风险，可能更倾向于采用与实际控制人/控股股东对赌的模式，减少与目标公司对赌安排，以最大限度保障其本金及收益安全。但商事交易因投资方、标的公司以及公司原股东情况各异、诉求不一，各方博弈下，可能需要采用目标公司回购或为控股股东/实际控制人的回购义务提供担保的方式，因此有必要进一步探讨《九民纪要》颁布后该等安排的可行性以及具体条款设计。

就投资方与目标公司对赌的情形，《九民纪要》采用“有效性——可履行性审查”的分析思路，认为在不存在法定无效事由的情况下，该种对赌条款原则上有效，并明确了股权回购型和金钱补偿型对赌条款在裁判时应当考量的审查因素。

（一）关于股权回购型对赌条款的可履行性判断及其问题分析

关于股权回购型对赌条款，《九民纪要》规定应当根据《公司法》第35条和第142条规定进行审查，同时明确规定“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

根据《九民纪要》规定，目标公司履行回购义务的前提是目标公司完成减资程序，否则投资人要求目标公司回购的诉讼请求将因为违反《公司法》第35条、第142条规定而不被法院支持。目标公司亦可以法律上不能履行为由进行抗辩，拒绝履行对赌协议中的股权回购义务。采用股权回购型对赌条款的方式在实务操作中存在一些具体问题有待进一步解决。

1、 对赌条件触发后目标公司股东不配合作出减资决议？

通常情况下，对赌失败意味着目标公司业绩情况不良，可能存在财务及资金运作状况不佳的情况，此时目标公司以及除投资方以外的其他股东可能存在不愿履行对赌义务、不配合减资程序的动机。加之公司减资属于特别表决事项，需要代表2/3以上表决权的股东通过，而绝大部分投资方所占公司股权比例较低，因此，即使目标公司配合召开股东会，减资决议也难以获得通过。

目前司法实践认为，减资属于公司自治事项，除涉及公司债权人利益外，法院不宜进行过多干预[1]。这意味着，即使在签订对赌协议时目标公司原股东承诺配合减资，但股东会决议是公司内部自治事宜，法院不能强制要求目标公司股东会通过公司减资决议。

在签署对赌条款时，投资方是否可以通过要求公司其他股东提前签署股东会决议、减资协议等文件保障未来公司实现顺利减资？我们认为，这种操作方式至少存在以下值得探讨的问题：第一，该等预先作出的股东会决议在回购条件触发时是否有效？如果届时除投资人以外的其他股东作出股东会决议否决前述同意减资的股东会决议效力？第二，目标公司后续又发生多轮融资的，该等安排能否约束后来的投资人？因此，上述方式是否具有可操作性仍待实践检验。

2、目标公司利润不足以全部履行回购义务？

假设目标公司配合完成减资程序，如果目标公司利润不足以履行回购义务，参照现行的司法实践，依照《九民纪要》，法院仍可能以股权回购事实上不能履行为由判决驳回投资方诉讼请求。

《九民纪要》正式颁布后，已有部分法院参照其审判思路作出裁判。在李勇与熊维平等合同纠纷一案[（2019）京03民终14391号]中，案涉投资方李勇与目标公司金典汉方公司之间约定，目标公司若在2017年12月31日前未挂牌上市，目标公司将确保投资方2000万认购股份资金以年利率12%的固定收益，按资金实际占用时间计算回购投资方所持股份。该案一审法院北京市平谷区人民法院、二审法院北京市第三中级人民法院分别作出以下裁判：

（二）关于金钱补偿型对赌条款的可履行性判断及其问题分析

关于金钱补偿型对赌条款，《九民纪要》规定应当根据《公司法》第35条和第166条规定进行审查，并明确规定“目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求”。同时，“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。

基于《九民纪要》，作为目标公司的股东，投资方从目标公司获得金钱补偿只能由目标公司在税后可分配利润中支付，否则即违反《公司法》第35条和第166条规定，并可能构成抽逃出资。在此情况下，目标公司可以法律上不能履行为由进行抗辩，拒绝履行对赌条款中规定的金钱补偿义务。采用金钱补偿型对赌条款的方式在实务操作中存在一些具体问题有待进一步解决。

1、目标公司资本公积金能否用于履行对赌义务？

在股权投资领域，投资方通常存在溢价认购增资的情形，溢价部分计入资本公积金科目。在目标公司因对赌失败而需履行对赌义务时，能否将资本公积金用于回购股权或金钱补偿，实际操作及司法实践中历来存在争议。

我们倾向于支持上述案例一的观点。对赌条款中实质上存在两个层面的法律关系。在投资及运作阶段，投资方与目标公司建立股权法律关系；而在触发对赌条款时，投资方基于对赌协议的约定而取得对目标公司的债权。上述两个层面的法律关系基于不同法律事实而成立，可以同时存在。在对赌失败时，投资方系以债权人身份向目标公司主张权利。因此，目标公司应当以全部财产担保债权的实现，即不应将目标公司履行金钱补偿义务的范围限定在税后利润中。

2、目标公司超额提取公积金的司法救济手段

根据《公司法》第166条关于利润分配的规定，公司税后利润在提取法定公积金和任意公积金后，余存利润方可向股东进行分配。但法律并未规定上述公积金提取的上限。问题在于，如果目标公司超过发展的必要限度提取公积金，将导致可分配利润减少并实际影响投资方获取金钱补偿，此时投资方是否存在相应救济方式？

在现行法律框架中，可供投资方援用的法律依据有《公司法》第22条以及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》（以下简称“《公司法解释四》”）第15条。然而，根据法院在相关案例（如戴木根与杭州市江干区四季青街道公有资产管理中心公司决议撤销纠纷）中所确立的裁判规则，由于法律并未强制规定公积金的提取上限，故当事人请求确认股东会决议无效或可撤销的请求难以被判决支持。同时，尽管《公司法解释四》第15条规定“违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失的，可以不提交相应股东会决议”，但根据我们所检索到的案例，法院通常坚持“利润分配属于公司自治事项，司法不宜强制介入”的观点。相关法律规定的实际效果仍有待后续司法实践的检验。

3、金钱补偿的诉权与强制执行

《九民纪要》针对金钱补偿型对赌条款建立了税后利润的审查标准及分期判决的救济制度。但该裁判规则似与法理及现行法律规定不符，也会给实际操作带来诸多不便：第一，史尚宽先生在《债法总论》一书中指出，“金钱债务之不履行，原则上惟发生迟延，法律上不发生给付不能之问题”。我国《合同法》第110条亦规定“法律上或者事实上不能履行”仅适用于“非金钱债务”的情形；第二，在实际效果上，“一次裁判分次执行”能够使当事人建立心理预期，减轻各方当事人讼累和诉讼负担，亦有利于法院节省有限的审判资源。

（三）目标公司为控股股东/实际控制人的对赌义务提供担保

《九民纪要》第18条明确了公司对外担保的相关规则，该规则对于实践中目标公司为其控股股东/实际控制人的对赌义务提供担保的安排亦有启示意义，即投资方在要求目标公司为其控股股东/实际控制人提供担保时，应当承担一定的审查义务，审查该项担保已经目标公司股东（大）会审议，且关联股东已回避表决。

问题在于，在对赌协议的语境中，目标公司为控股股东/实际控制人提供担保的情形是否需同时适用《九民纪要》第5条关于目标公司“金钱补偿型对赌”的相关规则？即对目标公司提供的担保也适用“有效性+可履行性”的审查标准？

从文义上看，《九民纪要》第5条似乎仅适用于投资方与目标公司对赌的情形，但亦有观点认为一旦目标公司被判决承担担保责任，实际会导致公司代其控股股东或其实际控制人承担责任的结果，亦即由目标公司承担对赌义务[1]，因此有必要纳入《九民纪要》第5条的适用范围予以审查。我们认为，《九民纪要》颁布不久，这一问题仍有待司法实践检验。