红筹公司回A心法——基础篇
作者：王立 沈诚 卢晴川 2022-06-14红筹公司系指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。按照对境内实体运营企业的具体控制方式，又分为协议控制架构（VIE）和股权控制架构。协议控制架构是指红筹企业通过协议方式实际控制境内运营企业，而股权架构是指红筹企业通过直接或者间接持股的方式控制境内实体运营企业的模式。
红筹企业发端于中国企业探索境外资本市场融资的征程，时间倒回到30年前，在1992年10月份，中国的第一支赴美上市的红筹“中概股”华晨汽车登陆纽约证券交易所（NYSE），拉开了红筹企业赴美上市的大时代。随后的数十年间，一批具有代表性意义的企业相继以红筹架构走向国际化的融资舞台，其中既包括世纪之交前后完成港股、美股同步上市的央企巨头中国移动、中国海油，也包括首家使用VIE模式赴美上市的新浪公司，而新浪公司的赴美上市无疑开启了一个崭新的时代——VIE时代，红筹架构的“家族谱系”趋于完善，在VIE架构的助力下一众互联网行业龙头翘楚成功登陆境外资本市场，展开了一幅绵延数十载波澜壮阔、异彩纷呈的资本市场图景。
然而国际政治形势风云突变，随中美关系摩擦加剧，硝烟渐渐染指资本市场。2020年5月美国通过了《外国公司问责法案》，明确“外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，其证券将被摘牌”。此后，2020年11月12日，美国总统签署了第13959号行政命令——《关于应对证券投资中共军方企业的威胁的行政命令》。
随着美国将制裁的拳头挥向中概股，中概股向A股回流也就具有了极大的现实需求，A股的市盈率和流动性也对多年“漂泊海外”的中概股有较强的吸引力。
然而在红筹结构境外上市的公司中，相当一部企业由于行业以及财务指标的原因并不符合境内A股上市的要求，但也已经有一批处于引领地位的创新企业脱颖而出。为了支持这类创新企业在境内发行上市，并推动实体经济发展，国务院办公厅于2018年转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（下称“《若干意见》”），从而为红筹公司回A打下最重要的制度基础。此后交易所层面也进一步建立了红筹公司境内上市有关上市审核、信息披露具体制度框架。在小米首次尝试CDR发行但以撤回申请收场后，终于借助上交所科创板的推出及注册制的试点，以华润微电子、中芯国际为代表的红筹公司成功回A。
从红筹公司是否已在境外上市的维度，红筹回A可以区分为红筹上市公司回A和红筹非上市公司回A，两者之间的主要差异在于公司治理机制的设计以及与境外证券交易所的沟通等事项；从红筹公司所发行证券类别的维度，红筹公司可以发行股票及CDR（存托凭证）；从红筹公司控制架构的维度，红筹公司又可以分为股权控制和VIE协议控制，而二者在控制模式上的差异，也一定程度影响了二者所发行的证券类别；从现有红筹公司的注册地的维度，又主要分以开曼和香港为主，而两地之间对于公司管理的相关规定亦存在一定差异。
红筹公司回A心法系列文章就将详细论述在上述维度差异下，红筹公司如何设计上市路径，梳理不同维度红筹公司上市过程中会遇到的主要法律问题，以期作为红筹上市相关项目经验的总结。
本篇作为红筹公司回A心法系列文章的开篇，主要论述红筹回A当中的一些具有共性的基础问题。
一、红筹公司回 A上市的条件 目前的已申报案例中，红筹公司申报IPO项目已覆盖了上交所主板、科创板、创业板等多个板块（具体规则摘录详见本文附录）。 在红筹公司回A的条件中，比较重要的就是行业类别，对于主板上市公司而言，所处行业必须为《若干意见》和《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》所列举的行业范围。对于科创板/创业板上市公司而言，所处行业还需符合相应板块的行业要求。 对于科创板公司而言，从行业属性上最为关注的就是科创属性问题，比如去年某家红筹上市公司撤回申报材料后，证监会认定相关保荐机构未勤勉尽责对发行人科创属性认定履行充分核查程序，亦体现了监管部门对于红筹上市公司登陆A股科创板的科创属性关注度。 需要注意的是在《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》中，除了列举式的行业概括外，还新增了“具有国家重大战略意义”的条件，根据团队经办项目经验，该等条款不能仅以中介论证为准，证券审核部门会征求相关国家主管部门意见。 估值/市值也是红筹公司回A的重要上市条件之一，对于红筹上市公司而言，需要具备2,000亿元的市值，但对于很多在美股、港股上市的公司而言，2,000亿的市值具备一定的难度，为了不把更多优质的科创类型企业挡在A股市场的大门之外，科创板另外设定了200亿市值的门槛，但需要满足“拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”的技术优势条件。对于红筹非上市公司而言，则需要具备200亿的估值，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 对于红筹公司而言，无论是《若干意见》还是《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》都明确对投资者的保护水平不得低于境内要求，在实操中，未在境外上市的红筹公司的治理机制可以更为贴近A股的规定，但由于境外上市红筹公司的公司制度需要融合境外交易所的相关要求和注册地的相关法律要求，会存在一些与境内A股制度的差异性，对此等差异，需要充分论证不会导致对投资者的保护水平低于境内保护标准。不同的境外上市红筹公司会基于其自身业务需要以及境外上市期间所形成的历史习惯，希望在A股上市后继续在一定程度上延续在境外上市期间的治理制度，对此，需要对于所存在的差异予以论证，论证相关条款虽与A股要求存在差异，但仍可以起到保护投资者权利的作用。 红筹公司上市条件相关的主要规则时间轴如下： 二、发股票还是CDR？ 根据中国证监会于2020年4月颁布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，存在VIE架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。上述审批意见极难取得，且将为发行增加工作量和不确定性，因此，选择发行CDR的形式上市对于存在VIE架构的红筹企业来说是不错的选择。目前选择发行CDR方式上市的几家红筹企业均存在VIE架构。 除上述因素外，发行CDR和发行股票主要还存在如下区别： （1）法律关系及存托费用 发行CDR相较于直接发行股票的法律结构更为复杂，由于存托机构和托管机构的加入，发行人需额外支付一定数额的存托费用。以依图科技为例，年费率为0.01元/份。 发行股票不涉及存托机构和托管机构的介入及相关费用。 （2）股东法律地位及权利差异 境外基础证券发行人股东为公司的直接股东，根据公司章程规定可以直接享有股东权利（包括但不限于投票权、分红等收益权、知情权等）；存托凭证持有人为间接拥有公司相关权益的证券持有人，其投票权、收益权等仅能根据《存托协议》的约定，通过存托机构间接行使。若存托人违反协议约定，存托凭证持有人的利益将受到一定的损害。 发行股票的情况下股东直接享有公司章程规定的权利，无需通过第三方行使权利，股东行使权利更加安全和便利。 （3）视同遵守存托协议 认购存托凭证的行为将意味着认购人同意《存托协议》的条款，存托凭证持有人不具有单独修改《存托协议》的权利。若《存托协议》中的相关条款无法充分保护存托凭证持有人的利益，存托凭证持有人的利益可能会因此受到损害。 发行股票的情况下不存在第三方中介机构的介入。 （4）交易复杂性 CDR的发行、认购、签发及上市与后续交易均需通过存托机构、托管机构进行；发行人未来派发股票股利、送股、配股等亦需通过存托机构、托管机构进行。 在发行股票的情况下，股东可以直接通过证券账户操作，更加便利。 （5）募集资金使用及资金管理 人行和外管局专门就CDR资金管理颁布了《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》，红筹企业发行CDR涉及的跨境资金管理规则清晰。 根据《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》，境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等，参照适用。实践中已经有多家红筹企业完成股份发行，有关资金流动不存在障碍。 （6）存量股份的流通、减持 发行CDR情况下，在首次发行CDR并上市时，老股东有权选择在上市前是否将其持有的存量基础股份转换为存托凭证并在中登公司进行登记，在用汇方案通过审批的情况下，可以实现在境内资本市场流通。根据《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（中国证监会公告〔2020〕26号）规定，尚未境外上市红筹企业申请在境内上市，应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见。 发行股票情况下，存量股份可以选择在中登公司进行登记，在用汇方案通过审批的情况下，未来可以在境内流通。相对于发行CDR方案没有实质差异。 三、关于开曼群岛经济实质法 目前已申报的红筹项目注册地主要以开曼和香港为主，在“非类别股”的机制下，注册在境外的公司亦需要适用当地的相关法律，以下简要的对IPO申报过程中涉及的相关境外法律予以介绍。 开曼群岛于2018年颁布了《开曼群岛经济实质法》及相关指引，按照该等规定，公司被要求向开曼群岛公司注册处提供经济实质信息的首次时间为2020 年年报注册时间。如果发行人从事《开曼群岛经济实质法》所述“相关活动”，发行人需要于2020年9月30日前向开曼群岛公司注册处提交进一步通知，并于 2019 年1月1日之后的第一个财年结束后的12个月内，即2020年12月31日前，向开曼税务机关（Cayman Islands Tax Information Authority）提交报告。 根据2019年1月1日生效的《开曼群岛经济实质法》及相关指引规定，如果发行人在开曼群岛仅开展“控股业务”，即仅持有其他主体的股权，并仅收取股息及资本利得，没有进行其他业务活动（该等主体成为“纯控股业务主体”），则发行人需要满足简化的经济实质测试，即（i）满足《开曼群岛公司法》规定的备案要求;（ii）在开曼配备足够的员工及办公场所以持有、管理其他主体的股权。《开曼群岛经济实质法》及相关指引亦明确表示纯控股业务主体可以通过其注册办公地址提供者（即注册代理人）来满足前述简化的经济实质测试。 注册在开曼的红筹公司多为未实际开展经营业务的持股平台公司，在此种情况下，公司应向开曼群岛公司注册处申报为“纯控股业务主体”，并提供经济实质信息。公司应当取得《良好存续证明》并在开曼群岛委聘注册代理人，从而符合《开曼群岛经济实质法》的简化的经济实质测试要求。 目前注册在开曼，申报IPO的红筹公司在反馈时也时常被问到是否符合简化经济实质测试标准，通常有两种解决思路，其一是论证公司符合上述两项简化经济测试的要求，并在风险因素部分披露可能因开曼法律变动而被要求履行复杂经济实质测试标准的可能性（即要求公司 “总部业务” 下的核心创收活动（core income generating activities）必须在开曼发生，包括管理决策行为，为集团内其他主体承担费用开销的行为，统筹协调集团的业务活动行为）；其二是论证公司为其他国家或地区的税收居民，比如，如果公司为香港税务居民，则不再适用《开曼经济实质法》的要求。 对于注册在其他国家或地区的税收居民，公司虽然不需要进行经济实质测试，但是仍应当履行一定的信息披露义务，比如每年向开曼群岛的税务信息管理当局（the Tax Information Authority of the Cayman Islands）履行信息披露义务，包括：(a)是否从事“相关活动” ；(b)如有从事“相关活动” ，是否构成“相关实体” ；(c)如果有从事“相关活动” 并且是开曼群岛之外的税务居民，则应披露(i)直接股东的名称和地址、最终实益控制人等信息， (ii)每一会计年度的截止日期，和(iii)属于哪个国家/地区的税务居民等信息。 如果公司未能依法履行该等信息披露义务，则公司将无法向开曼群岛公司注册处缴纳年费以及提交年报，从而成为非正常运营公司。开曼群岛公司注册处有权根据开曼群岛公司法将公司吊销。 自2021年6月30日起，经济实质申报要求已扩展至开曼群岛豁免有限合伙企业，以及在开曼群岛注册的外国有限合伙企业。新要求规定所有合伙企业，不论每年是否进行相关活动，必须每年年审时提交经济实质通知以申报其是否正在开展相关活动。 四、境外上市红筹公司上市的主要流程 基于红筹上市公司增发的人民币普通股和联交所流通股系“非类别股”的基础逻辑，那么所增发的同种类股份原则上亦需要遵守《联交所上市规则》的规定，在《联交所上市规则》中存在部分与增发人民币股份相冲突的条款，因此，肇始于首家回A股上市的红筹上市公司中芯国际，每家在联交所上市的红筹公司回A都会涉及与联交所沟通取得豁免函，在申请豁免函的过程中，联交所会给予1-2轮次的反馈问题。 在获得联交所出具的豁免函后，公司可以召开审议A股发行的董事会和股东大会。 例如中国移动（HK.0941）于2021年5月17日召开董事会批准建议进行人民币股份发行、特别授权及相关事宜。于2021年5月24日发布《股东特别大会通告》。于2021年6月9日召开相关股东大会审议通过本次人民币股份发行、特别授权及相关事宜。 本次股东大会中，中国移动共计审议12项议案，具体如下： 在发行人召开股东大会并审议通过本次A股发行的相关议案之后，公司可以向证券主管部门递交A股IPO申请材料。 五、红筹公司IPO主要审核关注点 截至2022年4月，红筹公司申报IPO的项目情况如下： 目前的红筹回A项目涉及A股主板、科创板、创业板等板块，在所发行证券种类上，以发行股票居多，选择发行CDR的公司均为协议控制架构。 综合上述案例所披露的反馈回复内容，在IPO审核中，主要关注的红筹相关问题如下： 1、红筹公司界定问题 对于红筹公司IPO的审核问题中，监管部门也会要求发行人对公司是否属于红筹企业作出说明。根据《若干意见》的规定：“红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业”，发行人应结合该规定予以论证。 2、上市条件问题 在诸多红筹公司IPO中，监管部门会要求发行人论证其符合上市条件，相较于估值/市值/财务指标等量化，相对清晰的条件，一个难点在于如何把握上市条件中的“拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于优势地位”。公司在陈述核心技术的同时，也会援引行业报告说明发行人在境内外竞争企业中所处的市场地位，并与可比公司进行技术路径及研发进程的对比。如采用“具有国家重大战略意义”条件的，证监会亦会征询相关主管部门的意见。 3、公司治理问题 红筹公司的治理问题是几乎每个红筹类IPO必问的问题，经过了十余个红筹项目，目前审核部门对于红筹公司治理的关注点集中于如下方面： （1）在红筹公司不设置监事会的情况下，是否会对投资者保护形成障碍； （2）境外上市公司的独立非执行董事相关规则与境内A股上市公司的相关规则存在差异，是否可能损害投资者利益； （3）对于设置了特别表决权的公司，主要关注公司治理结构的稳定性（重点关注特别表决权设置时间不长的情况），关注持有该等特别表决权的股东对公司的作用和贡献，以明确合理性，关注特别表决权是否涉及必要的登记备案程序； （4）在公司章程和境外注册地法律中，除披露内容外，是否存在其他与境内强制性法规存在重大差异的内容，是否会导致对投资者权益的保护水平低于境内的要求； （5）对于未在境外上市的公司，会重点关注股东大会、董事会的决策机制以及重大事项的决策程序； （6）对于公司的具体制度（比如股利分配政策等）是否符合注册地法律； （7）对于开曼公司而言，根据《开曼群岛公司法》的规定，发行人可以使用股份溢价或其他根据《开曼群岛公司法》可用于股利分配的科目进行股利分配，因此，监管部门在IPO审核过程中会关注发行人上市后，是否可能利用本次发行形成的股本溢价进行分红，如用此等分红资金来源，将对A股投资者的保护产生一定的负面影响，因此，通常拟IPO的红筹公司会遵循A股的相关规定设置相关制度； （8）诉讼管辖问题。由公司相关主体出具承诺的方式承诺由A股的发行、交易等环节引发的诉讼均归属于中国境内有管辖权的人民法院管辖。从而避免境外法院管辖对于境内投资者保护所造成的负面影响。 对于注册在开曼群岛的公司而言，由于中国目前并未与开曼群岛订立双边司法互助的协议或安排，该等判决在中国的执行先例很少，因此境内股东通过诉讼手段寻求保护股东权利面临一定的不确定性。 对于未包括在《民事案件案由规定》所规定的“证券纠纷”中的派生诉讼，如果在发行人、董事、高管出具的诉讼管辖承诺中未包括派生诉讼，则派生诉讼不属于应由境内法院管辖。但根据《民事诉讼法》的规定，假设中国法院认为境内投资者提起的股东派生诉讼与中国法院所在地具有实际联系且决定排除发行人《公司章程》约定的开曼群岛法院的独家管辖权，则中国法院可以依据被告住所地、侵权行为地等连结点行使管辖权。 4、子公司分红问题 由于红筹公司的发行人通常为注册在境外的壳公司，不从事实际经营业务，所获得的资金回报均依赖子公司分红，因此，IPO审核监管部门对于子公司分红事项也较为关注，主要关注点如下： （1）报告期内子公司的分红情况，发行人重要子公司《公司章程》中关于分红的约定，发行人对子公司相关决策的控制能力，发行人未来是否具备持续稳定的现金分红能力； （2）确保境内投资者获得现金分红的具体措施； （3）对于注册在境外，向境内投资者分红存在的外汇、税费等一系列风险作风险提示。 5、协议控制相关问题 协议控制架构即VIE架构，A股从2018年在规则层面放开了VIE架构企业申报的大门，到2020年首家在A股上市的VIE架构控制公司九号智能，间隔了两年时间，在这两年间，监管部门在IPO审核阶段对于VIE架构的一系列反馈问题也逐渐使得VIE架构的反馈关注要点逐渐清晰化，主要关注要点如下： （1）采用协议控制架构的原因、必要性、合理性（主要关注非限制行业为何设置该等架构）； （2）协议控制架构对境内经营实体是否具有稳定的控制效果； （3）协议控制架构对企业经营、财务状况、公司治理及投资者合法权益的具体影响； （4）在协议控制架构项下对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，有关资金往来、利润转移安排的合法合规性； （5）在相关架构搭建、存续过程中是否存在违法违规情形。 6、外汇相关问题 红筹公司IPO申报过程中不可回避的遇到外汇监管的问题，主要关注历次境外融资、股权转让、分红的外汇资金跨境调动情况，是否属于返程投资并办理外汇登记及变更登记等必备手续。 7、存量股登记 对于境外非上市红筹公司而言，其所发行的股份没有在证券交易所流通，因此涉及存量股登记的问题，通常，相应存量股需在中证登进行登记。 8、重组涉税问题 红筹公司架构的搭建和调整可能涉及间接转让境内应税财产的情况，针对该等情况，IPO审核反馈中会重点关注： （1）涉及间接转让境内应税资产是否应当缴纳中国企业所得税，是否取得主管税务主管部门无需纳税的明确意见；如未缴纳，是否涉及税务方面的违法违规及对本次发行上市的影响； （2）说明发行人及其境内外子公司的纳税的合法合规性。 对于上述资产重组所涉及的税收法规主要包括《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》《关于非居民企业所得税源泉扣缴有关问题的公告》及《企业所得税法》等规定。 9、开曼经济实质法 主要关注公司如何论证其可以适用于简易测试程序，是否存在不适用简易测试程序的风险，具体内容在上文已有论述，此处不再赘述。
