引言：2015年9月14日，国家发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“发债新规”），该文一经颁发即引发各界重大反响。有些观点认为发债新规体现中国政府放开了境内企业境外发债的监管，相反，另有观点则认为该发债新规其实是中国政府加强了监管力度。笔者有幸于近期参加了一些大型国企境外发债项目，该等项目进度正巧跨越了发债新规发布前后的时间区域，以下是笔者结合该等项目中的经验体会，对发债新规的一些简要看法，供读者探讨。

一、 发债新规对境内企业直接境外发债的影响

通常而言，境内企业可以采取直接发债及间接发债。直接发债指境内企业作为发债主体，直接在境外发行债券。

于发债新规实施前，若境内企业直接在境外发行1年以上的人民币债券（即境内非金融机构依法在境外发行的、以人民币计价、期限在1年以上（含1年）按约定还本付息的有价证券），则适用《国家发展改革委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知（发改外资[2012]1162号）》（境内非金融机构在除香港之外的国家或地区发行人民币债券，参照该通知执行），须满足如下主要条件：（1）该境内企业应符合国家发改委规定的资质条件，包括具有良好的公司治理机制、资信情况良好、具有较强的盈利能力、募集资金投向应主要用于固定资产投资项目并符合国家宏观调控政策、产业政策、利用外资和境外投资政策以及固定资产投资管理规定、所需相关手续齐全、已发行的所有企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态、最近三年无重大违法违规行为；（2）该直接发债应经国家发改委事前审批；（3）赴港发行人民币债券形成的外债，应按现行外债管理规定办理外债登记、还本付息等手续。

于发债新规实施前，若境内企业直接发行人民币以外的其他币种债券，则适用《国家计委、中国人民银行关于进一步加强对外发债管理的意见（2000年2月23日）》，须满足如下主要条件：（1）该境内企业应符合发债资格要求。但该文并未明确具体发债资格，仅规定了境内机构（财政部除外）对外发债资格由国家发改委会同人民银行和有关主管部门，借鉴同际惯例进行评审后报国务院批准；以及（2）该直接发债应经国家发改委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。

鉴于监管严格、门槛较高，因此在发债新规实施前，很少有境内企业直接在境外发行除人民币币种外的其他币种债券，即使发行人民币债券，发行主体也多为央企。

发债新规实施后，国家发改委将人民币及其他币种的境外债券纳入统一管理，即要求境内发债主体事前向国家发改委（或外债规模切块管理改革试点的地方发展改革部门）办理备案登记手续，并要求在每期发行结束后报送发行信息。此外，国家发改委亦同时要求外债规模切块管理改革试点地区（以下简称“试点地区”）的地方发展改革部门（以下简称“地方发改委”）防止以备案登记名义进行变相审批。由此可以看出，随着发债新规的颁布，国家发改委的确放开了境内企业直接发债的监管。

二、 发债新规对于境内企业间接境外发债的影响

相比直接发债，境内企业更多采取间接发债模式，即：通过其在境外（通常为香港、英属维尔京群岛、开曼群岛）设立的全资子公司作为发债主体在境外发债，债券币种可为人民币也可为其他币种。

于发债新规实施前，境内企业采取间接发债的，其发债主体及境内母公司无需就该境外发债符合国家发改委制定任何资质要求，亦无需国家发改委审批。但需注意，根据不同发债项下的不同增信措施，其境内母公司可能需履行相关外汇管理局（以下简称“外管局”）登记手续及需符合外管局的要求。例如，若境内母公司为境外发债主体的境外发债提供跨境担保，则境内母公司需符合《国家外汇管理局关于发布<境担保外汇管理规定>通知（汇发[2014]29号）》（以下简称“29号文”）的规定，向相应外管局办理跨境担保外汇登记，并且根据29号文的规定，该等发债募集资金无法流回至大陆使用；若境内母公司为境外发债主体提供跨境信用额度支持，则境内母公司需向相应外管局办理对外放款额度登记。

于发债新规实施后，国家发改委将境内企业间接发债也纳入了监管范围，即要求境内企业通过其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具须事前向国家发改委（或试点地区地方发改委）申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后报送发行信息。

鉴于上述，由于间接发债是目前绝大多数境内企业采取的境外发债模式，因此，发债新规的颁布无疑对间接发债模式加强了监管。

三、 有关发债资金回流境内

根据发债新规的规定，发债发行人可凭国家发改委或试点地区地方发改委出具的《企业发行外债备案登记证明》按规定办理外债资金流出流入等有关手续。为此，有些观点认为该发债新规完全放开了发债资金回流的限制，但笔者对此并不完全认同。

笔者认为，国家发改委没有限制境内企业在直接发债模式下将资金回流至境内，但发债新规实施前，国家发改委对直接发债存在诸多审批限制，因此大多数境内企业转而采取间接发债模式。在间接发债模式项下，发债资金回流境内须采取各种不同路径（例如通过跨境贸易结算的方式或通过直接投资或股东贷款的形式等），根据不同回流路径还须其他中国政府部门审批、登记。

发债新规实施后，国家发改委将直接发债及间接发债纳入统一监管，笔者认为，发债新规的出台旨在引导更多的境内企业通过直接发债模式在境外融资，在该模式下，境内企业无需另外再寻求回流路径将发债资金搬入境内。

此外，笔者还认为，发债新规实施后，若境内企业仍采取间接发债模式的，则发债资金是否能回流除取决于国家发改委的规定外，还须遵守国家外管局及其他相关部门的规定，例如，如采取境内企业为境外发债进行跨境担保的增信措施，则29号文明确规定其发债资金不能回流至境内，只能用于与境内企业存在股权关联的境外投资项目。此外，与发债新规实施前的操作一致，根据回流的不同路径还须其他相关中国政府部门的审批、登记。因此，在间接发债模式下，境外发债资金是否完全自由回流境内、如何回流，还有待其他部门出具相应的配套规定。

四、 结语

综上，笔者认为发债新规的确放宽了境内企业直接赴境外发债的监管要求，但同时增加对境内企业间接赴境外发债的事前备案登记要求；国家发改委出台该发债新规可能旨在引导更多中国企业转变思路、采取直接发债模式进行境外债券融资。

此外，根据笔者获悉，目前发债新规处于刚实施阶段，各地（尤其是试点地区，例如天津、上海）尚未制定相关细则，此外，发债新规由国家发改委颁布，与境外发债存在密切联系的国家外管局亦尚未制定或修改配套规定（例如对资金回流的规定以及房地产企业境外发债的规定）。因此，笔者对于发债新规仍处于观望态度，并密切关注任何政府部门对于该新规的动向。