三地上市案例研究-以百济神州为例
作者：黄晶晶 林恳 余心朵 2021-12-162021年12月2日，为落实《外国公司问责法案》的立法要求，美国证监会公布新批准的最终实施规则[1]（下称“最终实施规则”）。据此，如果在美国上市的外国公司连续三年被认定为“被识别公司”[2]，即该公司审计底稿因为所在国政府的立场而无法接受美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的检查或者调查，则美国证监会可以将禁止该公司证券在任何美国交易所或场外市场进行交易。
此外，滴滴(股票代码：DIDI.NYSE)于2021年12月3日正式宣布拟从美国纽交所退市，并启动在香港上市的准备工作，一时间，大量已在美国上市中概股开始讨论和寻求未来发展的新路径，目前实践中比较可行的是寻求多地上市。
我们在《赴美上市红筹企业的回归》[3]中提到，赴美上市的红筹企业已经没有在境内及香港上市的制度障碍，而百济神州现作为第一家实现三地上市[4]的中概股更加证明了多地上市在实践中的可行性。
2016年2月8日，百济神州于美国纳斯达克全球精选市场[5]挂牌上市（股票代码：BGNE.NASDAQ），IPO发行价24美元/ADR，净融资额大约为1.67亿美元。百济神州上市首日总市值达到7.2亿美元[6]。
2018年8月8日，百济神州在香港联交所挂牌上市（股票代码：06160.HK），IPO每股发行价108港元，净融资额约为68.28亿港元。值得注意的是，百济神州在香港上市选择的是双重主要上市（Dual Primary Listing），也即将香港联交所也作为第一上市地。因此，作为生物科技公司的百济神州，需要同时遵守香港联交所上市规则第18A章生物科技公司的上市要求[7]以及香港主板首次公开发行的要求。百济神州在香港上市时市值达828.53亿港币[8]，符合18A章要求拟上市企业市值达到15亿港币的要求。
除双重主要上市外，在美国上市的中概股还可以选择以“合资格发行人”[9]的身份在香港联交所进行第二上市（Second Listing）。2021 年 11 月 19 日，香港联交所刊发海外发行人上市制度的意见总结（“海外发行人上市制度新规”），并将于2022 年 1 月 1 日生效，主要有以下条件[10]：
1. 有不同投票权架构的合资格发行人第二上市要求
必须已在合格上市交易所（即美国纽约证券交易所、美国纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；
必须为“创新产业公司”[11]；和
上市时最低市值400亿港元；或上市最低市值100亿港元，且最近一个经审计会计年度的收益至少10亿港元。
2. 无不同投票权架构的合资格发行人第二上市要求
在合格上市交易所（即美国纽约证券交易所、美国纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市2个财务年度及以上的，上市时预期市值至少为100亿港元；如果是信誉良好历史悠久的公司，且市值远远超过100亿港元，则不需要2个财务年度的往绩记录；或
在合格上市交易所（即美国纽约证券交易所、美国纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市5个财务年度及以上的，上市时预期市值至少为30亿港元；如果是信誉良好历史悠久的公司，且市值远远超过100亿港元，则不需要5个财务年度的往绩记录；
选择双重主要上市，意味着上市公司须同时遵守香港上市及另一主要上市地的全部上市要求，其要求更为严格、程序更为复杂。但双重主要上市有着其优势，因为两个资本市场均为第一上市地，如果中概股公司在美国资本市场遭遇退市，其香港市场的上市地位不受影响。
相比之下，在香港第二上市要求相对简单。但如果选择在香港第二上市，一旦中概股在美国退市，则其在香港市场必须符合香港首发上市的标准。截止2021年12月14日，共有19家中概股在香港第二上市。其中15家是第二上市、4家是双重主要上市。可见，回港第二上市较为要求相对宽松，流程相对便捷，是中概股回归的主流选择[12]。
2021年11月16日，中国证监会同意百济神州在科创板首次公开发行股票注册。根据中国证监会发布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》和《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》之规定，已在境外上市红筹企业的市值要求需符合下列标准之一：
（一）市值不低于 2000 亿元人民币；或者
（二）市值200 亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。
同时，试点企业应当是“符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模，社会形象良好，具有稳定的商业模式和盈利模式，对经济社会发展有突出贡献，能够引领实体经济转型升级的创新企业”。
12月15日，百济神州正式登录科创板（股票代码：688235.SH），发行价格为人民币192.6元/股，超额配售选择权行使前对应的公司市值为人民币2305亿元，超额配售选择权全额行使后公司发行后总市值人民币2338亿元[13]，符合境外上市红筹企业回归科创板的市值要求。百济神州已成为首家在美国纳斯达克交易所、香港联交所、内地科创板3地上市的生物医药公司。百济神州的成功，为中概股未来之路之选起到一定的示范作用。
中概股如需同时满足多地上市的条件，对上市公司的要求较高，且多地上市的程序也十分复杂，需要有经验的律师对公司的架构和业务方向进行梳理和分析，判断公司是否能够符合多地上市的要求，帮助公司最终确定最适合公司未来发展的上市路径。本团队有丰富的海内外上市的相关的经验，欢迎广大客户前来交流与咨询。
注释 [1] Holding Foreign Companies Accountable Act Disclosure，原文请参见： https://www.federalregister.gov/documents/2021/12/09/2021-26528/holding-foreign-companies-accountable-act-disclosure [2] “被识别公司”（Commission-Identified Issuer），指因为所在国政府的立场而无法接受美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的检查或者调查的在美国上市的外国公司。 [3] https://mp.weixin.qq.com/s/rQ4kbBjnNDuypCebdAeyDw [4] 三地上市指在中国大陆、香港特别行政区和美国主要证券交易所挂牌上市。 [5] 纳斯达克全球精选市场财务标准中的市值标准为：总市值不少于1.6亿美元，总资产不少于8,000万美元，股东权益不少于5,500万美元。原文请参见： https://listingcenter.nasdaq.com/assets/initialguide.pdf [6] 参见百济神州纳斯达克上市招股书： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001651308/000104746916009999/a2227243z424b4.htm [7] 具体上市要求原文请参见：https://sc.hkex.com.hk/TuniS/cn-rules.hkex.com.hk/規則手冊/第十八a章%C2%A0生物科技公司 [8] 参见百济神州香港上市招股书： https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0730/ltn20180730006_c.pdf [9] “合资格发行人”指在“合资格交易所”（即纽约证券交易所、纳斯达克证券市场及伦敦证券交易所主市场（并属于英国金融市场行为监管局“高级上市”分类））主要上市的发行人。由于本文主要分析已在美国上市的中概股企业的上市路径，故下文仅分析合资格发行人在香港第二上市的相关要求。 [10] 原文请参见： https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Listing-of-Overseas-Companies/Secondary-Listings-in-Hong-Kong?sc_lang=zh-CN [11] 创新产业公司应具备多于一项的下述特点：(a) 能证明公司成功营运有赖其核心业务应用了(1)新科技；(2)创新理念；及/或(3)新业务模式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者；(b) 研究及开发为公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动及占去大部分开支；(c) 能证明公司成功营运有赖其独有业务特点或知识产权；及/或(d)相对于有形资产总值，公司的市值/无形资产总值极高。原文请参见： https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Interpretation-and-Guidance-Contingency/Guidance-Letters/Guidance-Letters-for-New-Applicants/gl94_18_c.pdf?la=en [12] 数据来源请参见： https://mp.weixin.qq.com/s/kwl9ekISlldCI4H9Vk3jqA [13] 参见百济神州科创板招股书： http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2021-12-08/688235_20211208_1_kXU5exLX.pdf
