近日，美国证监会（SEC）公布了首批暂定为《外国公司问责法》下“被识别实体”的公司，它们分别是百胜中国（NYSE.YUMC）、百济神州（Nasdaq. BGNE）、再鼎医药（Nasdaq. ZLAB）、和黄医药（Nasdaq. HCM）、盛美半导体（Nasdaq. ACMR）。[1]“这是美国监管部门执行《外国公司问责法》及相关实施细则的一个正常步骤”，[2]目前这五家公司已经申报了2021年的年报，据此，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）通过检查它们聘用的审计师是否属于 PCAOB无法审查的会计师事务所，从而初步确定这些外国上市公司属于“被识别实体”。

如果最终判定这五家中概股公司属于“被识别实体”，且连续三年其聘请的会计师事务所未能通过PCAOB的审查，根据《外国公司问责法》，SEC有权终止其证券在美国的交易所交易和摘牌。随着中概股公司2021年年报申报期的到来，PCAOB列示的“被识别实体”会越来越多，而目前中美审计问题尚未根本解决，因此，面临退市风险的中概股公司需要提前布局。

目前美国上市企业的退市方法有三种：1、12h-6规则退市（Rule 12h-6 delisting）；2、终止注册（termination of registration）；和3、私有化（going private），其中终止注册和私有化是中概股公司常见的退市方法，而12h-6规则退市比较鲜见。

（一）12h-6规则退市[3]（Rule 12h-6 delisting）

2007年，SEC采纳了一条原美国1934证券法下有关外国发行人终止证券登记（registration）义务和报告(report)义务（“注册义务”）的新规则,也即12h-6规则（New Exchange Act Rule 12h-6），据此，如果一个已经在美国上市的外国发行人，其（i）已申报过一次年报；（ii）在过去12个月内，没有出售过经登记的证券；且（iii）在美国以外的他国交易所以主要上市（primary listing）方式已经上市一年，那么，当最近12个月内，美国的平均日交易量和全球的交易量相比不超过5%时，允许该外国发行人从美国交易所摘牌。[4]

从12h-6规则来看，如果选择这种方式退市对中概股公司来说成本低，且最便捷。但我们注意到，目前被暂定为被识别实体的五家中概股公司，除盛美半导体目前只有一家子公司分拆在科创板上市外，其他四家均已在香港上市。其中百胜中国和再鼎医药采用的是第二上市（secondary listing），和黄医药和百济神州尽管在香港都用了双重主要上市(dual listing)的方式，形式上看百胜中国和再鼎医药不符合12h-6规则下的在他国主要上市的要求。尽管现在不少中概股公司都将港股/A股二次回归常态化，且如果香港发行人最近一个会计年度的上市股份全球成交量（包括该等股份的预托证券的成交量）总金额有55%或以上在香港联交所市场进行，香港联交所即视其上市股份交易已大部分永久转移到香港联交所[5]，但即使这样，想要完全符合12h-6规则的退市仍然比较困难，甚至会牺牲掉一定的利益，因此，目前情况下，12h-6规则下的退市对中概股公司来说不会是首选。

（二）终止注册（termination of registration）

12h-6规则出台前，如果外国发行人想要终止注册义务，须遵循1934证券法下的规则12g-4和规则12h-3，其中的关键点是经登记的股东（record shareholder）必须少于300名。登记的股东是券商登记在册的显名股东，实际股东的数量可能远超过登记的股东。所以，如果一家中概股公司宣布计划终止注册义务后，任何一家券商将登记的股东从显名股东直接变更为实际股东，且此时，中概股公司的终止注册义务的申请文件尚未生效，则该中概股公司必须重新开始注册义务。另一种情况是，即使该中概股公司的终止注册义务的申请文件已经生效，但该中概股公司没有及时采取措施将经登记的股东控制在300名以下，则SEC仍有权要求该中概股公司重拾报告义务。[6]

需要注意的是，12h-6规则似乎更符合中文语境中的“退市”，而事实上，在美国，终止注册才是实质上的退市，即使按照12h-6规则进行退市，也要遵守终止注册义务。

相较于私有化，需要引入新的投资人提供新的资金来完成，终止注册的退市方法成本较低，程序也更简单。

（三）私有化（going private）

如上所述，终止注册的退市方法关键是要控制经登记的股东人数，如果中概股公司在计划终止注册后不采取任何市场措施，那么，很容易又要重新履行注册义务。而所谓的市场措施，主要指回购、合并股数、兼并、出售资产等方式，而这些方式本身又构成了私有化，此时需要遵守13e-3规则。

实践中，私有化退市，SEC重点关注两个方面：全面披露和公允价格。无论采取哪种私有化方式，全面、完整和准确的披露私有化交易都是美国证券法下的法定要求。而私有化交易基本都会与美国上市公司大股东、管理层有关，因此私有化的价格和交易程序需要详细的披露。通常美国上市公司都会设立由独董构成的独立委员会来设计、制定、评估和监督整个私有化交易，且独立委员会有权聘请独立第三方顾问就私有化交易提出建议。在确定私有化价格时，美国上市公司通常会聘请合格的投行出具公允价格报告（fairness opinion）来确保价格的公允性（at arm’s length）,以应对来自SEC、交易所和小股东的问询。

当一家中概股公司完成私有化后，实际上已经不符合美国证券法下维持挂牌的条件，此时，这家中概股公司可以通过终止注册，完成最后的退市程序，退市后，经私有化的中概股仍然可以申请港股/A股上市。中概股公司私有化并不鲜见，且在实操中也比较成熟，尽管成本较高，程序繁琐，但相信仍然会是中概股退市的主流选择。

尽管我们相信中美两国的证券监管机构都在积极推动审计底稿问题的解决，但最终并不一定所有中概股公司都能符合《外国公司问责法的要求》，因此，中概股公司提前准备退市路径也是未雨绸缪的表现，是一种资本重组。而无论是转战其他证券交易市场还是完全私有化，美国的退市之路都伴随着SEC监管和小股东问题，中概股公司都需要专业律师地保驾护航，妥善处理相关问题，最终干净、合规地完成退市。