反垄断风险是中国企业在德国进行投资、并购经常会涉及的法律风险。德国主要的反垄断法律包括《德国反限制竞争法》以及《欧盟运作条约》。根据前述两部法律的规定，中国投资者收购德国企业主要面对的反垄断风险有三大类，分别是交割前信息交换风险、提前交割的抢跑风险以及可能遭到反垄断机构管控的经营者集中风险。

所谓信息交换风险，主要是指企业在投资、并购的过程中，目标公司与收购方是保持独立的两个实体，并且可能存在竞争关系，如果在交割前彼此交换特定的信息可能会被视为构成垄断协议或协同，从而面临违反《德国反限制竞争法》的风险。抢跑风险是指，企业在投资、并购的过程中，《德国反限制竞争法》禁止满足经营者集中申报条件的项目在取得反垄断当局审批前完成交割。经营者集中风险是指企业在投资、并购的过程中，经营者合并、股权或资产收购以及通过合同方式取得的对其他经营者的控制权或其他能够对相关企业施加决定性影响，从而形成集中，并可能会产生限制市场竞争的效果。

本文将主要就中国企业赴德并购可能遇到的这三大反垄断风险作出分析，并提醒中国企业赴德收购前应谨慎对待，提前评估，防范风险于未然。

信息交换的垄断风险反映在《德国反限制竞争法》第1条以及《欧盟运作条约》第101条第1款的禁止垄断协议的规定中。根据上述两条规定，企业间不得达成以阻碍、限制或扭曲竞争为目的或者产生阻碍、限制或扭曲竞争后果的企业间协议、企业联合组织的决议以及协同行为。而信息交换可能被视为《德国反限制竞争法》项下的协同行为，从而被《德国反限制竞争法》所禁止。

(一) 与竞争有关的信息

中国企业如拟展开对德国目标公司的跨境收购，信息交换往往不可避免。例如，收购方需要了解目标公司的信息，以评估交易可行性和交易价值、避免错误投资决策、商讨及共同确定交易完成后业务整合情况。在这些信息交换中，中国企业往往会忽视潜在的垄断风险。这是因为，在收购完成前，交易参与各方仍然被反垄断法视为各自独立的经营者，此时如果交易各方之间（尤其是当收购方与目标公司是潜在的竞争对手时）交换“与竞争有关的信息”，则可能被视为构成反垄断法下的协同行为或者达成反垄断法项下固定价格、限制数量、分割市场或联合抵制交易等垄断协议。

那么具体哪些信息是“与竞争相关的信息”呢？《德国反限制竞争法》并未作出明确规定。一般认为，对于可能限制或排除竞争的信息都构成“与竞争相关的信息”。实践中一般包括：价格和定价、成本、特定客户的信息、销售情况（包括销售额、销量）、营销计划、投资、战略计划和商业计划，尤其是在收购活动发生在潜在竞争对手之间。具体相关信息的交换是否会被认定为排除、限制竞争，又取决于受影响市场的结构和所交换信息的类型。这可以在个案评估中确定，并要考虑诸如市场透明度、集中度、产品同质性，市场条件的稳定性以及市场上运营公司的对称性等标准。信息的类型，信息的时效性和交换的频率也对判断信息交换是否可能产生排除、限制竞争具有重要影响。

尤其需要注意的是，如果涉及价格信息和（销售和生产的）数量信息的交换或披露，则存在非常大的被认定为限制竞争的风险。这是因为一旦被认定为涉及固定价格或数量限制的垄断协议，往往就会适用“本身违法原则”认定构成垄断。

(二) 尽职调查阶段的信息交换

在跨境并购过程中，与反垄断风险相关的信息披露主要发生在尽职调查阶段以及收购协议签署后至交割期间。其中，在尽职调查阶段，交易各方仍然是反垄断法项下独立的经营者，经营者必须在集中完成前继续独立运营。然而，收购方在收购前需要展开尽职调查，目标公司需要将相关信息披露给收购方，以配合收购方完成令收购方满意的尽职调查。这样的信息披露可能会存在交换“与竞争相关的信息”情形，进而可能会被德国反垄断当局认为有关信息会产生阻碍、限制或扭曲竞争的情形，引起垄断风险，尤其是在相关并购交易被终止或放弃或被禁止情况下。

因此，在尽职调查阶段，需要采取如下主要措施防范潜在的垄断风险：

（1） 限定披露资料的范围。目标公司或转让方尽量确保信息披露给收购方的范围仅限于对投资决策有必要性的资料；

（2） 确立信息逐步披露的方式。即目标公司或转让方在初始阶段仅披露一般资料，待约束性报价函签署后再披露详细的资料；

（3） 限制信息接收方的人员范围，设立可接收信息的清洁团队（clean team）。即尽职调查过程中，目标公司或转让方将信息披露的接收方范围限于不涉及收购方日常业务（生产、分销、市场）及对商业经营不负有报告义务的人士以及第三方中介机构（即律师、会计师、税务师、审计师、财务顾问等）；

（4） 签署保密协议。即目标公司或转让方要求清洁团队人员签署保密协议，不得将相关资料披露给清洁团队之外的人员，并且约定资料的使用仅限于本次收购目的，且在交易终止后应即可返还/销毁资料；

（5） 对中介机构出具资料分析内容设置限定。即可以在保密协议中约定第三方中介机构出具的尽调报告或其他资料分析文件中不得透露与竞争相关的敏感信息。收购方也应当要求自己聘请的中介机构在尽调报告或分析材料中将与竞争相关的信息无法识别；

（6） 收购方应完善内部培训。即收购方应当对所有收到与竞争有关信息的员工作出适当的培训，并确保收到相关信息的员工不要将在尽职调查阶段取得的竞争性信息存储在公司内部可自由访问的驱动器上。

(三) 签署至交割的过渡期内的信息交换

在收购过程中，一旦交易文件签署，收购方可能就会开始考虑业务整合情况，尤其会要求自签署日至交割日的过渡期内获得知情权。但是，仅仅是签署交易文件并不意味着交割完成，从反垄断法角度上讲，收购方与目标公司仍然是独立的经营者，仍然要防范信息交换带来的垄断风险，必须遵守反垄断法对有关限制竞争行为的禁止性规定。

具体而言，收购方和目标公司在过渡期内的信息交换行为不得构成限制竞争的协议和协同行为。因此，需要注意在过渡期内，应避免让收购方知晓有关目标公司的生产数量和销售数量、价格、定价策略、经营地域及客户划分情况的相关信息。

此外，如果收购方与目标公司是潜在的竞争关系，那么双方在签署日至交割日的过渡期内的信息交换应当需要特别注意如下几点：

（1） 信息交流是否可能影响竞争者的市场行为；或

（2） 相关的信息交流是否涉及未来的市场行为；并且

（3） 是否会造成与市场正常运转相反的竞争状况；并且

（4） 收购方的知情权是否存在限制竞争的效果。

《德国反限制竞争法》第35条及相关条款规定，在满足特定条件下的交易需要获得主管机构的预先核准。《德国反限制竞争法》第41条规定，在主管机构审批之前禁止交割，以预防竞争对手之间形成市场垄断地位，从而更好保护自由竞争环境和公平的市场参与。

提前交割的抢跑风险只适用于经营者集中申报完成前负有申报义务的交易，如果交易各方提前完成交割，则将面临最高可达全球范围内营业额10%的罚款，且交易将被德国反垄断当局强制解除，交易合同可能面临无效风险，导致股权转让无效。

(一) 提前交割的形式

除了耳熟能详的未经申报实施股权转让、资产转让、商业登记处办理登记外，在反垄断法意义下还存在其他提前交割的形式，主要判断标准是看这些提前交割形式是否可以对目标公司的市场行为施加影响。

一旦收购方决定收购目标公司，收购方往往会担心在签署至交割的过渡期内由于卖方决策而导致目标公司价值减损。尤其是，在德国的市场实践中，主流交易模式往往采取锁箱机制，这就导致收购方通常会希望通过在交易文件中约定一些商业运作条款以控制目标公司的商业行为，避免目标公司在交割时出现大幅价值减损情形。因此，中国企业作为收购方一般会提出希望在过渡期内可以取得特殊权利，包括：（i）对目标公司的重大商业行为行使否决权；（ii）可以对目标公司的管理层发出直接的指令；（iii）甚至可以在过渡期内任命管理层和监事会成员；（iv）要求在发生特定事项时必须通知收购方。

上述这些事项都很可能被德国当垄断当局认定这些事项可以帮助收购方对目标公司的市场行为施加影响，视为构成提前交割，并且可能认定构成限制竞争的协同行为或协议，从而违反《德国反限制竞争法》第1条——禁止企业间达成以阻碍、限制或扭曲竞争为目的或者产生阻碍、限制或扭曲竞争后果的企业间协议、企业联合组织的决议以及协同行为。

(二) 风险防范措施

针对提前交割的行为，除了不得提前办理股权/资产转让和商业登记外，还需要收购方和转让方以及目标公司在谈判以及签署交易文件过程中注意风险防范，如果收购方与目标公司是潜在竞争关系的情况下，尤其不得从事如下行为：

（1） 在交易文件中直接约定过渡期内收购方可对目标公司或目标公司管理层发布直接的指令；

（2） 在交易文件中直接约定过渡期内收购方有权任命目标公司的管理层、监事等人员；

（3） 在过渡期内与目标公司联合拜访目标公司客户、参加贸易展会等；

（4） 在过渡期内缔结或终止目标公司与其他第三方签署的重大合同；

（5） 在过渡期内对目标公司的预算、商业计划或投资计划、融资计划、重大协议行使否决权或需征得收购方事先同意；

（6） 在过渡期内与目标公司就定价、产品、客户划分、市场划分、商业策略进行讨论与协调。

一般情况下，收购方的知情权是允许的。但是，如果收购方与目标公司是处于竞争关系，则收购方对于在过渡期内的知情权范围也需要作出限制，以免构成信息交换而违反《德国反限制竞争法》的相关规定。

另外，实践中收购方往往提出要求在交易文件中约定承诺条款，要求转让方承诺在过渡期内不得实质变更目标公司的业务或不得从事特定行为，意在保护收购方在签署至交割的过渡期内不会遭受目标公司价值减损的风险。对此，德国反垄断当局也承认这一目的，但是此类禁止性行为不得导致收购方在事实上影响目标公司的商业行为，各参与方仍需要保持经营上的独立，就好似从未发生拟议收购交易般地从事商业行为。

为了保障市场有序竞争，德国反垄断当局对投资并购活动进行的干预还包括要求投资者在满足条件时提交反垄断申报和对投资行为进行反垄断审批。所以，中国企业在德国的相关交易还存在面临经营者集中的并购控制的法律风险。但是，需要注意的是，如果拟进行的交易达到欧盟的反垄断申报标准，则仅需进行欧盟的反垄断申报而无需在德国进行德国的反垄断申报；如果未达到欧盟的申报标准，那么在达到德国的反垄断申报标准情形下，就需进行德国反垄断申报。

(一) 经营者集中申报标准

1、德国经营者集中申报的触发事件——构成经营者“集中”

根据《德国反限制竞争法》第37条的规定，在发生如下事件时，被视为构成经营者“集中”，在满足申报门槛的前提下需要主动向德国反垄断当局提交经营者集中申报：

（1） （直接或间接）取得对另一企业全部或部分的控制权；

（2） 收购另一家企业的全部或实质部分的资产；

（3） 收购总股本分别达到或超过25%或50%的公司股权或表决权；

（4） 任何其他能够使一个或多个企业直接或间接地对另一企业产生重大影响集中行为。

其中，所谓“控制”是指可以通过权利、合同或任何其他方式单独或合并地取得控制权，并考虑到所涉及的事实或法律，从而赋予对该企业施加决定性影响的可能性。因此，即便只取得少数股权，但如果事实上获得了控制权，也在申报范围内。此外，如果一个或多个收购方建立了新企业或获得了对现有企业的控制权，也构成对控制权的取得，同样也在申报范围内。

此外，触发事件中提及的“具有重大影响力”，这一概念范围非常宽泛，并且将收购少于25%的少数股权的情形也纳入到申报范围内，特别是在涉及战略买家的交易中。

2、德国经营者集中申报的门槛

根据2017年6月9日生效的《德国反限制竞争法》第九修正案的规定，德国经营者集中申报的门槛分为两种情形。

第一种情形规定在《德国反限制竞争法》第35条第1款中，即在符合下列条件时，需进行德国反垄断申报：如果在集中前的上一会计年度：（1）参与集中的所有经营者在全球的营业额合计超过5亿欧元；并且（2）至少一个经营者在德国境内的营业额超过2500万欧元以及其他各方中至少一方经营者在德国的营业额超过500万欧元。需要注意的是，如果并购只涉及两家企业，且两家不是关联企业，同时其中一家全球销售总额低于1000万欧元，或进入德国市场至少5年、在德国的营业额低于1500万欧元，则不需要申报。

第二种情形则规定在《德国反限制竞争法》第35条第1a款中，即：（1）参与集中的所有经营者在全球的营业额合计超过5亿欧元；（2）交易之前在德国境内上一会计年度中：（i）其中一个参与集中的企业营业额超过2500万欧元，且（ii）对于拟被收购企业以及任何其他参与集中的企业的营业额都未超过500万欧元；（3）本次集中的交易价格超过4亿欧元；且（4）根据第（2）项的规定，拟被收购企业在德国境内有重要的商业活动。第二种情形引入了交易价格这一考量因素，从而使得收购那些营业额很小的目标公司，只要在达到一定程度的交易价格的情况下也属于德国反垄断当局审查的范围之列。

在认定某一交易是否需要在德国境内进行反垄断申报时，首先审查参与集中的经营者的营业额是否达到第一种情形规定的申报标准，如果达到了该申报标准，则直接触发德国反垄断申报程序而无需考虑该交易是否达到第35条第1a款引入的新申报标准。

若没有达到第一种情形的申报标准，则有必要进一步审查该交易是否触发第35条第1a款引入的新的申报标准，如果达到第35条第1a款的申报标准，则该交易也同样触发了德国境内的反垄断申报义务。

在第一种和第二种情形之下，营业额的计算包括该收购公司所属集团的营业总额，涵盖最终控股母公司以及为最终控股母公司完全或部分控制的关联方，但应当扣除集团内关联方之间的交易额。

(二) 申报与审查流程

1、申报基本情况

《德国反限制竞争法》第35条至第43条对经营者集中申报作出了规定。负责经营者集中申报审批的主管机构是德国反垄断当局。德国法律对申报主体并未作出强制性规定，交易参与各方均可以提出申报，但是实践中往往由收购方代表其他各方作出申报。

德国反垄断当局会收取申报费用，金额取决于最终的行政支出费用和拟议交易的经济影响，一般在5000欧元至15000欧元。

2、审查期限

经营者集中申报可以在交易完成前的任一时刻提交申报，甚至在签署相关交易文件前即可向德国反垄断当局提交申报。但是，实践中往往是在各方签署了交易文件后才启动申报程序。一旦提交申报，德国反垄断当局将进入审查阶段。

德国的并购审查有两个阶段：一是第一阶段初审阶段（阶段I审查）；二是第二阶段深入调查阶段（阶段II审查）。大部分的并购申报案件都是在第一阶段审结，只有极少数案件会进入第二阶段。

（1）阶段I审查

一旦受到经营者集中申报，德国反垄断当局将启动为期一个月的初步审查（阶段I），经初步审查，德国反垄断当局认为不存在限制竞争风险，则会向申报方签发无异议函，通知其可以完成交易；若德国反垄断当局未在一个月内发出无异议函或者未通知将展开进一步审查，则交易将被视为获得批准。

（2）阶段II审查

如果德国反垄断当局认为存在限制竞争风险，决定启动进一步调查（阶段II），则需通知申报方，自收到（完整）申报后一个月内展开阶段II的调查。在自申报之日起4个月的时限内，德国反垄断当局将主要针对市场份额/市场控制力进行实质审查并作出决定。一般情况下，阶段II的调查必须自收到申报之日起4个月内作出决定，否则将视为审批通过。但是，在满足以下例外情形的，阶段II的调查可以进一步延长或中止：

1) 如果申报方同意，则可以进一步延期；

2) 如果各方提供首次补救措施的，可以延长1个月。补救措施包括有义务将当事方的某些部分剥离给合适的其他买方（由联邦卡特尔批准）、指定确保实施和监督拟进行的剥离的安排，例如，任命一名独立董事、监督受托人和/或资产剥离受托人（此类受托人需由联邦反垄断当局事先书面批准）；

3) 如果各方未能提供充分及时的信息以应对德国反垄断当局的反馈的，则阶段II调查自动中止直至相关信息被提供。

(三) 审查结果

德国反垄断当局的审查结果有三种可能性，分别是：

（1） 无条件准予并购的进行；

（2） 准予并购但是需要提供补救措施；

（3） 在并购方无法提供足以消弭影响竞争的隐患的补救措施时，禁止并购的进行。

(四) 违反经营者集中申报的法律风险

1、未依法申报的风险

如果拟进行的收购满足德国反垄断审查的触发条件，则无论该收购对竞争产生的实际影响如何，收购方应当向德国反垄断当局进行反垄断申报。若未申报，则可能面临最高达10万欧元的罚金（在故意违反情形下），或者高达5万欧元的罚款（在过失情形下）。

需要指出的是，由于中国国有企业往往存在股权结构复杂、控股层级众多的现象，所以在实务中，作为国有企业的收购方往往难以查清或发现营业总额是否高于门槛价，因此建议中国国有企业在计算营业额时以较宽口径作出计算。

2、未经批准实施交割（即抢跑风险）

一般情况下，未在取得德国反垄断当局批准前，拟议交易不得完成交割。在取得德国反垄断当局批准前如果实施交割完成集中，则可能面临最高可达全球范围内营业额10%（对公司）或100万欧元（对个人）的罚款。

此外，根据《德国反限制竞争法》第41条规定，德国反垄断当局可以采取措施恢复至集中之前的状态，或者采取其他方式诸如拆分剥离手段消除竞争的限制。

(五) 风险防范措施

鉴于处罚金额之高，后果之严重，因此中国企业在收购德国目标公司过程中应当采取一定的防范措施，主要包括如下方面：

1、注意交易文件条款的设定

实践中往往申报主体是收购方，因此，中国企业应在交易文件中明确约定转让方和目标公司提供资料的积极配合义务、积极回复反垄断当局的义务。有些情况下，转让方会在交易文件中要求收购方及时告知反垄断申报的进展情况，甚至会要求收购方提供相应信息，从而转让方可以提供相应的帮助和知情权。对此，收购方应明确转让方的保密义务，并且尽量避免给收购方设置提供信息的合同义务。

此外，考虑到交易可能存在被禁风险，因此，在条款设置方面，收购方务必应当：（i）将取得政府审批作为交割先决条件，确保无责任终止交易；（ii）在可行情况下争取不约定反向分手费；（iii）尽可能坚持不接受赴汤蹈火条款——即不惜一切代价取得政府审批的相关条款。

2、及早收集营业额数据，尽早完成申报

由于德国的经营者集中申报所采取的营业额是集中前上一会计年度的营业额，并且所需营业额是集中参与方的整个集团的营业额，这也就要求中国企业及早安排：在尽职调查阶段或者谈判阶段就对经营者集中申报作出初步判断是否需要进行申报；如果确认需要申报，则在收购过程中尽早收集相关方在德国的营业额，以实现尽早申报。

上述三大风险中，信息交换的垄断风险往往发生在收购方与目标公司彼此作为独立经营者在交割完成前存在协议行为或协同行为的情形；提前交割的抢跑风险则只适用于经营者集中申报完成前负有申报义务的交易；经营者集中申报的并购控制风险则是负有申报义务的收购方依法提出申报后，可能面临的反垄断当局做出禁止交易完成或附条件交易完成的审批风险。

无论是哪一类反垄断风险，中国企业在德国收购过程中都应当谨慎对待。针对信息交换和提前抢跑引起的垄断风险，需要收购方和目标公司都要树立正确的态度，明确只要在交割前各方都是独立的经营者，必须按照不存在收购交易的情形来对待信息披露，只有在交割正式完成后才可以不受限制交换与竞争有关的信息。针对经营者集中风险，由于该风险来自于政府当局，往往不在交易各方的控制范围内，因此需要中国企业在谈判过程中谨慎对待交易文件中相关条款，并且应当提前让专业顾问作出潜在的经营者集中风险评估，做到事先予以充分关注，防范风险于未来。