新交所、美国纳斯达克和联交所SPAC规则对比
作者：黄晶晶 林恳 余心朵 2021-09-28随着美国资本市场特殊目的收购公司（SPAC）上市[1]如火如荼的进行。2021年 9月2日，新加坡交易所（“新交所”， SGX）发布SPAC上市框架规则，并于9月3日正式生效[2]。
紧随其后， 9月17日，香港联合交易所有限公司（“联交所”，HKEX）就推行SPAC上市机制征询市场意见，并就上市框架发布咨询文件（“咨询文件”）[3]。
鉴于联交所推行SPAC上市机制势在必行，故本文对新交所、美国纳斯达克交易所资本市场（“美国纳斯达克”）[4]和联交所三个交易所有关SPAC上市的核心要求[5]进行对比，方便大家参考：
核心要求 新交所 美国纳斯达克[6] 联交所（咨询文件中的建议） 对发起人[7]的要求 管理团队有诚信、在寻找、评估并购标的和完成合并交易有相关经验和业绩记录； 在相关行业领域有技术、商业和管理运营风险的能力 管理团队背景的审核与普通IPO上市公司的管理团队一致。 SPAC发起人须符合适合性及资格规定； SPAC必须有至少一名SPAC发起人为证监会持牌公司并持有至少10%发起人股份； 除了《上市规则》项下对董事的现行规定（包括诚信责任及个性、经验及品格要求）外，SPAC 董事会的大多数董事必须是（持牌或非持牌）SPAC 发起人的人员。 发起人股份[8] 发起人股份最高为首次公开发售日期的所有已发行股份总数的20% 无限制，但实践中发起人股份通常占首次公开发售日期的所有已发行股份总数的20% 发起人股份建议以首次公开发售日期的所有已发行股份总数的30%为限；另外亦建议行使权证所造成的摊薄比率同样限于30% 创始股东和管理团队的最低出资要求 SPAC市值的2.5%-3.5% 无要求 无要求 量化门槛 SPAC IPO最低市值为1.5亿新币； 并购标的的市场价值必须占托管资金的80% SPAC IPO最低市值为5千万美元； 并购标的的市场价值必须占托管资金的80% SPAC IPO最低市值为10亿港元[9]； 并购标的的公平市值须达 SPAC 自首次发售募集资金的80% 股权分布 SPAC IPO时至少300名公众股东，且其持有已发行股份份额不少于25%； 合并交易完成后的新上市公司须共有500名公众股东[10] 至少300名公众股东，但实践中SPAC IPO时募集的资金均来自公众股东，故公众股东持股份额可高达80%； 合并交易完成后的新上市公司须至少有300名公众股东，且其中至少50%的公众股东每人持股价值要达到2,500美元。 无公众人数要求，但建议SPAC公众股东持股份额最多为70%[11]； 合并交易完成后的主体至少有100名股东，至少25%的股份由公众股东持有，且前三名最大公众股的持有的证券不得多于50% 投资者资格要求 SPAC IPO和合并交易完成后新上市公司的证券均不限制为专业投资者认购和买卖。 SPAC IPO和合并交易完成后新上市公司的证券均不限制为专业投资者认购和买卖。 SPAC证券将仅限专业投资者认购和买卖； 合并交易完成后买卖新上市公司的股份将不受此限。 上市融资的安排 SPAC必须将首次公开发售所筹集的款项总额的至少90%的上市融资款存入独立托管代理开设并营运的信托账户，而该托管代理须是新加坡金融管理局认可的持牌金融机构。 SPAC 在首次公开发售所筹集的款项总额的 90%须存入独立保管人开立的托管账户。 SPAC 在首次公开发售所筹集的款项总额的 100%全部存入位于香港的封闭式信托账户。 完成业务合并的期限 SPAC必须在上市后的24个月内完成合并交易；如符合相关规定条件，期限可延长最多12个月。 SPAC必须在上市后的24个月内完成合并交易；如符合相关规定条件，期限可延长。 SPAC必须在上市后的24个月内公布合并交易，并在36个月内完成合并交易。 合并后主体的要求 合并交易完成后的新上市公司须满足主板IPO的相关要求；并购后的上市公司市值不能低于3亿新元 合并交易完成后的新上市公司须满足纳斯达克首次上市的相关要求。 合并交易完成后的新上市公司须符合所有新上市规定，包括最低市值规定及财务资格测试。 业务合并的要求 合并交易需要超过50%的独董和50%的股东批准； 合并时，SPAC必须聘用财务顾问，相等于新交所检定合格的IPO发行经理人，就合并交易提供建议和指导，对标的公司进行尽调； 聘用合格和独立的评估师为拟并购的业务或者资产进行评估，如果合并时拥有机构或特定投资人参与配售（PIPE Investor），这要求将可豁免。 合并交易需要简单多数董事会和股东会批准； 实践中，SPAC通常会聘请合格和独立的评估师为拟并购的业务或者资产进行评估。 合并交易须经SPAC股东于股东大会上批准作实； 独立第三方投资须占合并交易完成后新上市公司预期市值的至少15%至25%，以验证继承公司的估值（这项为强制性规定）； 需聘请至少一名首次公开发售保荐人协助其上市申请。 合并交易投票限制 发起人股份不得参与合并交易的股东大会表决 发起人股份可以参与合并交易的股东大会表决 发起人及其他拥有重大权益的股东不得参与合并交易的股东大会表决 锁定期 SPAC IPO后，创始股东、管理团队及其关联方的股份得锁定至完成业务合并； 合并交易完成后，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方以及持有5%以上股份得执行董事，将按照企业满足量化上市门槛的情况遵守新交所锁股期规则。 在 SPAC IPO之前获得的SPAC的股份，出于确保SPAC合并交易的完成通常不会进行买卖； 美国的证券交易所并无有关 SPAC 的禁售期规定。一般而言，于美国上市的 SPAC 会自发对 SPAC 发起人及继承公司控股股东持有的证券施加禁售期（由 SPAC 合并交易完成起计 12 个月）。 禁止 SPAC 发起人（包括其董事及雇员）、SPAC 董事和 SPAC 雇员以及其各自的紧密联系人在 SPAC 合并交易完成前买卖任何 SPAC 证券； 由完成 SPAC 并购交易起计 12 个月内，SPAC 发起人不得出售其所持有的 有关证券，并规定发起人权证于该段期间内不可行使； 合并交易完成后新上市公司首6个月内，控股股东不得出售其所持有的股份，以及在该公司上市后的第二个6个月期内，不得出售其持股以致出售持股后其不再是控股股东。 赎回权和认股权证的行使 如合并交易获批完成，独立股东无论支持或反对合并交易，将被赋予无限赎回所持股票的权利； 认股权证将可从投资单元中分离出来； 因行使认股权证而导致的股东稀释影响不得超过50% 若为就 SPAC 合并交易取得股东批准而召开股东大会，投票反对 SPAC 合并交易的公众股东须有权赎回其 SPAC 股份。然而，有关规则并不禁止 SPAC 向投票赞成 SPAC 合并交易的公众股东提供有关股份赎回权； 若并未召开有关股东大会，则所有股东均须有股份赎回权；实际上，SPAC 发起人受合约约束，不得行使其股份赎回权(无论是发起人股份或 SPAC 股份) ； 认股权证将可从投资单元中分离出来。 在下列情况发生前，SPAC必须给予投反对票的股东赎回股份的选项：进行SPAC合并交易、SPAC发起人有变动、以及物色合适的SPAC并购目标的期限延长； 不建议给予就SPAC合并交易投赞成票的股东予以赎回权； 从上述对比可以看出，联交所和新交所的SPAC上市要求比美国纳斯达克的要求要高，联交所的要求由甚，这和联交所一贯打击“借壳上市”的监管思路一脉相承[12]。除以上三家交易所外，伦敦证券交易所、韩国证券交易所和马来西亚证券交易所均于数年前引入SPAC[13]，日本政府也对SPAC进行了讨论，拟将其纳入“经济增长战略行动计划”[14]。对于境内企业来说，上述三家交易所的SPAC上市之路为其登陆国际资本市场，拓展融资渠道提供了新路径。 同时也应看到每家交易所对于SPAC上市的要求细致但又相差甚远，各国证券监管机构的监管思路也不尽相同，要想完成SPAC上市，境内企业需要专业团队对上市规则的解读并结合其实践经验提供上市专业服务。目前美国纳斯达克的SPAC市场十分成熟，中概股成功案例较多，我们团队无论是SPAC IPO还是DE-SPAC均有丰富经验。我们欢迎各位就三家交易所的SPAC上市要求、实践经验等进行交流，也愿意为广大拟赴三大交易所SPAC上市的境内企业提供咨询服务。 参考资料 [1] 本文中SPAC上市包含SPAC IPO和合并交易。 [2]https://www.sgx.com/zh-hans/regulation/public-consultations/20210331-consultation-paper-proposed-listing-framework-special [3]https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/September-2021-Special-Purpose-Acquisition-Co/Consultation-Paper/cp202109_c.pdf?la=zh-HK [4] 美国纽约证券交易所（“纽交所”）和美国纳斯达克全球市场也允许SPAC上市，本文囿于篇幅选择纳斯达克资本市场SPAC规则作为对比。 [5] 为使普通读者理解，我们对于核心要求中的部分用语和表述做了调整，建议阅读注释1和注释2中的原文。 [6] https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules [7] SPAC发起人指创立和管理SPAC的专业管理人，通常有私募股权、企业融资及／或行业经验。在美国市场，他们也称为“SPAC 赞助人”。 [8] 发起人股份通常指创始股东、管理团队及其关联方以名义或者无对价获得的SPAC IPO前的股份。 [9] 联交所没有SPAC IPO时的市值要求，此处是根据“SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达10亿港元”之建议得出。 [10] 对于此要求新交所可逐案提供豁免。 [11] 此处公众股东在SPAC IPO时持股最高为70%是根据 “发起人股份建议以首次公开发售日期的所有已发行股份总数的30%为限”推算而来。 [12] 港交所.陈翊庭：SPAC不会取代传统IPO，不会助长借壳上市 (qq.com) [13] 深度重磅 | 传统IPO面临颠覆性挑战？全球主要市场纷纷入局SPAC，“投资盲盒”到底怎么玩？有何风险？(qq.com) [14] 日本，传将讨论准SPAC上市 (qq.com)
