第二部分

私募基金退出时投资端所涉纠纷

私募基金投资端退出一般是由于私募基金与投资标的因履行投资协议或其配套协议所发生的争议，相比于私募基金基金端的退出争议而言（详见【退出篇（二）｜私募基金退出过程中争议纠纷（上）】【退出篇（三）｜私募基金退出过程中争议纠纷（中）】），投资端退出的争议主体更为多元，争议内容相对明确、争议标的金额较大，限于篇幅，本部分仅从“明股实债”、“对赌协议”和投资者因管理人不作为而直接向投资标的主张权利等几个热点问题入手进行总结梳理。

《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中将“名股实债”界定为“指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。除此之外，中基协发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《关于加强私募基金监管的若干规定》”）、《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》等监管规则中，亦就名股实债在行业监管层面进行了体现。根据《关于加强私募基金监管的若干规定》第八条规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。”

现行法律未明确规定名股实债的具体交易模式，但一般来说，私募基金架构下的名股实债投资至少包括两项安排，即融资方与投资方之间签署股权转让或增资协议，以及双方约定融资方需按照固定本息的金额回购投资方股权。司法实践中，司法机构在审查底层名股实债投资行为时，也往往会以前述双方约定中存在固定收益承诺和到期无条件回购等类似约定作为主要判断依据；此外，投资方是否实际参与公司或项目的经营管理、固定收益率高低等也会在法院进行认定时纳入考量。

首先，就固定收益承诺而言，其一般指底层投融资双方约定以投资方的投资数额为基数，按固定数额、固定收益率或固定收益计算公式支付投资方资金回报，也就是说，该等资金回报并不与融资方的经营业绩或所投项目收益情况挂钩。在深圳前海海润国际并购基金管理有限公司、深圳市如森投资发展有限公司借款合同纠纷一案（（2020）粤03民终20473号）[1]中，《回购合同》中约定回购价款＝认购金额＋认购金额×回购溢价率×核算期内实际天数/365，回购溢价率为9.2%，双方之间达成的是借贷的合意，兼之海润公司在合同中作出承诺保本及固定收益的承诺，故涉案合同虽名为投资，实为借款。

其次，就到期无条件回购而言，实务中一般表现为两种情况：一是底层投资交易各方在合同中直接约定融资方股东应在某个期限到期后按一定数额无条件回购投资方持有的股权。在冯文伟与深圳前海泰富汇金股权投资基金管理有限公司合同纠纷一案（（2020）粤0391民初8546号）[2]中，《认购协议书》约定原告认缴出资额为50万元，36个月后赎回投资份额，出资期限自2017年5月31日起至2020年5月31日止，协议到期后5个工作日内返还投资款，预期年化收益为18%，法院认定案涉法律关系属于“名为私募投资实为民间借贷”的情形。二是底层投资交易各方未直接约定无条件回购，而是设定了回购条件，但区别于对赌条款，该等回购条件并不具有较大不确定性，而是预期会触发或者非常容易被触发的条件。广西高院发布的 《关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》第46条规定，若对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，则实质上消除了所附条件的“不确定性”，其约定的违约责任就成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益，该内容已不再符合“对赌”的性质，对此人民法院可以根据个案情况认定为借贷关系。该条将同样包含附条件回购安排的“对赌”作为参照对比概念，可以看出，即便未以前述第一种方式直接约定无条件回购，而是以第二种更为隐蔽的方式在形式上设置了回购条件，仍然存在视个案具体情况被认定为名股实债的可能。

最后，除上述因素外，投资方是否实际参与项目公司经营管理[3]及具体利息的高低也是审查“明股实债”的参考标准。

虽然投资方实际参与经营管理被纳入考量，但实务中是否达到“实际参与经营管理”也往往引起当事人双方的争论。在武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷一案（（2019）最高法民终1532号）[4]中，投融资各方签署《增资协议》约定，增资后，缤购城公司设股东会，股东会是缤购城公司的最高权力机构，决定缤购城公司的一切重大事宜，只有国通公司参与，缤购城公司方可召开股东会，且国通公司对缤购城公司股东会审议的国通公司认为对其有不利影响事项具有一票否决权，与举行股东会会议有关的全部费用由缤购城公司承担；只有国通公司提名的董事参与，缤购城公司方可召开董事会，且国通公司提名的董事对缤购城公司董事会审议的国通公司认为对其有不利影响的事项均具有否决权。与举行董事会会议有关的全部费用由缤购城公司承担。项目公司缤购城认为，增资行为经工商变更登记后，在缤购城公司后续经营管理过程中，国通公司已通过控制股东会、董事会、公章、财务、拟转让股权且至今仍继续持有股权等行为否定了最初的借款意思表示，证实国通公司的真实目的是通过增资获得缤购城公司的股权分红而非固定借款利息。投资方国通公司则认为，从缤购城公司内部治理和控制的角度来看，国通公司并没有实际参与到缤购城公司的决议管理等日常事务当中，国通公司作为名义股东期间，也没有对缤购城公司形成实际的控制权，缤购城公司的公章也不在国通公司的管控下。法院认为，虽然《增资协议》约定有国通公司派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会等内容，但从协议的内容及履行方式看，国通公司不参与缤购城公司的日常经营管理，派驻董事的目的主要是对公司重大事项进行监督，国通公司实际不承担缤购城公司的经营风险，只是获取固定回报。而非参与或控制项目公司的经营管理。尽管国通公司通过工商变更登记取得缤购城公司93.07%的股权，但其股东权利义务与普通股东不同，国通公司并非实际控制缤购城公司经营的股东。从判决书的字面表述，法院认为投资方并未实际参与经营管理的具体思路是，该案《增资协议》虽约定投资方于项目公司股东会及董事会具有否决权，但相应事项均仅为对投资方自身不利的事项；且投资方未管控项目公司公章，也无法控制项目公司对外表意，不具备与其持股比例相匹配的公司治理权力。由此可以看出，“是否实际参与经营管理”并不简单地依据投资方是否派驻董事、监事而定，而是结合公司治理机构具体表决方式及事项、公章管理情况、控制公司对外表意（如投资方为项目公司控股股东）情况等进行判断。

“对赌”即估值调整机制，即投融资双方在达成投资协议之际，对企业的价值或未来业绩存在争议，为弥补信息不对称和减少交易成本，双方商定如被投资方达到协议所规定的要求，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，须向公司管理层进行补偿；反之，若被投资方无法达成投资协议约定的要求，则须向投资方进行补偿。

在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）出台确认对赌协议的效力之前，由于甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案（（2012）民提字第11号）[5]影响，投资者与项目公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离项目公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，被认定无效，投资方更倾向于与股东对赌，以保证对赌协议的效力和实际履行，虽然在其后的强静延与被申请人曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷一案（（2016）最高法民再128号）[6]中，明确被投企业为原股东的回购义务承担连带责任担保有效，及江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（（2019）苏民再62号）[7]中进一步明确被投企业根据对赌协议进行股份回购的约定有效。但这种观点当时尚未在法律法规或规范性文件中予以确认，故投资人一般情况下也不会冒险与项目公司进行对赌。在《九民纪要》出台之后，除了与股东对赌，投资方与项目公司的对赌普遍被认可，但其实相对于投资方与股东对赌，投资方与项目公司的对赌受《公司法》的限制很多，依旧须遵守资本维持原则。

《九民纪要》第五条规定：投资方与项目公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，项目公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求项目公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，项目公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求项目公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，项目公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后项目公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。从最高人民法院的上述观点可知，私募基金与项目公司签订的对赌协议效力问题已经解决，但若想要法院判决支持股权回购或者金钱补偿，还需要满足下列条件：A.主张回购股份的，需要先完成法定减资程序，为的是保护债权人的合法权益；B.主张金钱补偿的，项目公司需要存在利润。

《九民纪要》的规定虽然理清了对赌协议的合同效力，但是其对于资本维持的坚守也导致投资人与被投公司进行的对赌在即使被认为有效的情况下，其履行还是可能落空。这就要求在设计对赌条例的时候要注意以下几个方面：A. 投资人即使选择被投方作为对赌主体，也应该尽可能把大股东、实际控制人或第三方一起加入；B. 让被投方全部股东对被投企业的减资义务和利润分配义务进行担保，在义务方未能完成减资或利润分配情况下，需承担违约责任。

众所周知，投资人通过认购基金产品将投资款交付基金管理人进行管理，具有典型的信托法律关系特征。在基金管理人代表基金对外投资时，投资人与基金投资的被投方之间不会产生直接的法律关系，也基本不会有太多接触。

当基金管理人与项目公司存在利益关系或其他原因导致基金管理人怠于向项目公司主张权利时，投资人试图通过派生诉讼的方式直接向私募基金投资的项目公司主张权利，以期能够收回投资款。在现有的规则体系下，能够实现基金投资人这一目的的方式，主要是债权人代位权之诉以及股东、合伙人派生诉讼。基于代位权与派生诉讼的行使条件、私募基金的特殊性，私募基金投资人只能在特定的情形下提起债权人代位权诉讼和股东、合伙人派生诉讼。比如代位权的行使需要基金作为债权人对债务人的债权合法、基金管理人怠于行使其债权、基金的债权已经到期、基金的债权不是专属于债务人自身的权利；相对而言，公司制或有限合伙制的基金有第二条路径，即他们可以依据于《公司法》和《合伙企业法》的规定，在确保投资人为股东或合伙人、基金管理人怠于行使权利、投资人须为基金的利益提起诉讼的前提下，对被投资方提起派生诉讼，所获得的收益归于基金，再要求向投资人进行分配。

私募基金还会涉及各类优先权，比如优先认购权、反稀释权、拖售权、随售权、回购权、优先清算权等，各类优先权的争议也会导致相应的投资端纠纷产生，因投资篇已对各类优先权有了系统性的论述，此处不再赘述。

第三部分

总结

近年来随着投资到期，私募基金退出已进入了高峰期。由于管理人、销售机构和托管机构等相关主体行为的不规范，给私募基金造成了诸多损失，“退出难”成为了私募基金行业的高发事件，由此也产生了大量的私募基金投资端和基金端的争议纠纷。私募基金从业人员应对这些争议进行及时的梳理和总结，对于其未来规范运作，避免陷入纠纷之中具有重要的参考和借鉴意义。

应越律师、李静律师，实习生吴静、朱桑烨亦有贡献。