所谓资产证券化，本质上就是以有效的稳定现金流为基础资产，并通过相应金融技术手段进行具有流动性的主体权益化过程，从而达到融资理财并举、深化金融市场的目的。

“重资产、轻主体”，就是这种狭义资产证券化的根本要旨。广义上讲，股票、债券等金融产品均可称之为资产证券化产品，但具有太多的主体性要要，包括主体信用、业务范围、发展方向、管理团队、知识产权、自主行为等主体性要素，使这些金融产品与资产证券化产品相区别。以往在做资产证券化产品过程中，作为管理人的证券公司及其主管机构，都过分关注拥有稳定现金流资产的原始权益人和拥有基础资产的主体状况。因此，人们总感觉到中国资产证券化产品难做，或者难看——“四不象”。

重基础资产，轻SPV主体

与股票、债券等金融产品不同的是，资产证券化产品必须创设一个主体，去拥有基础资产。这个主体不是现存的任何法律主体，而是被创设的特殊目的载体，即没有行为能力的法律拟制主体（SPV）。 

SPV与其他法律主体不同之处在于：1）具有资产管理或集合理财资质的金融公司才可创设SPV；2）SPV仅是一个无行为能力的拟制人，不仅没有前述主体性要素，而且需要前述金融公司对其进行管理，并对其进行法定代理行为；3）SPV具有一定的权利能力，并可以通过管理人的法定代理行为，可以取得或拥有资产\财产的权利；尽管不具有行为能力，但通过管理人的法定代理行为，可以承担相应的法律责任。 

因此，SPV只是一个被特殊目的化的资产，或资产被特殊目的化的主体，主体性要素全部或仅在于资产目的化，而不包括任何其他主体性要素；主体及其所有权益价值，完全取决于资产价值，也并不考虑各种主体性要素。 

SPV作为一种法律主体，尽管还未被我国民法通则确认，但已为证监会的行政法规予以确认；它如同我国有些法律主体亦无民法通则确认一样，并不妨碍其存在的合法性。因此，2005年证监会发文进行资产证券化试点工作，直至2006年底共试水了九个资产证券化产品。但以SPV持有基础资产进行证券化的产品，只是过半而已。其后三、四年里，多次修改资产证券化试行规则，可喜的是，一直坚持由SPV持有基础资产，并将SPV进行权益化、证券化。

重实际资产，轻原始权益人

与股票、债券金融产品不同的是，必须将原属原始权益人拥有的、具有稳定现金流的实际资产\财产权利，全部分离\剥离\出售给SPV，形成SPV所拥有的基础资产。这种实际资产一般包括债权和收益权，同时必须是可以合法流通的，包括限制流通的。在前述九个资产证券化产品中，以收益权为多，以债权为少；少数是限制流通的财产权利，但经过预设合法条款和手段，将限制 条件进行消化或解除，且不妨碍流通的目的和要求，同样达到合法流通的效果。

这种实际资产最关键法律要求，就是独立性，即与原始权益人其他财产权利相分离且能出表，这就是所谓资产证券化的灵魂或本质要求：“破产隔离”。

1）因为原始权益人所拥有的实际资产，必须要转化成SPV所有的基础资产。如果没有达到资产转化要求，仍然为原始权益人所有的财产权利，那么管理人所发行的所谓产品，实际上是原始权益人的债券，与SPV及其流通性的权益无关，也就称不上资产证券化产品了； 

2）如果财产权利没有在原始权益人的账表中做出表处理，就意味着无法转移到SPV这个主体名下，也就形成不了基础资产。这样，管理人所发行的资产证券化产品，就没有基础资产了，也就没有相对应的权益价值了； 

3）如果实际资产还未转化为基础资产，那么原始权益人破产时，这些实际资产就会被列入破产财产，而管理人所发行的产品就会失去全部价值。 

这种实际资产的独立性，完全是基于法律上和会计上对财产权利及其交易条件的规定和要求。
     

1、收益权法律特性 

收益权，来自所有权四个权能之一的“收益”，它是附着于所有权，而并不自动成为一项独立权利，并须根据所有权的性质而有所区别。1）动产收益权与其所有权一般是不可分离，也就不可能分离出独立的收益权，因此也就无法独立出售或转让收益权；2）不动产收益权与所有权是有条件分离的，主要是归功于不动产的登记属性，同时，收益与抵押这二项权能同时与所有权相分离，才使收益权得以独立于所有权，并因为抵押权的优先性，更使收益权能与所有权做到“破产隔离”。但由于我国对收益权在会计出表方面的规定还存在不确定性，还需在会计法规上做出明确规定。3）收费权中的收益权是有条件分离或不可分离的，这取决于收费权特性。 

在收费权中，有些收费权应当归入不动产，按不动产处理，如高速公路等；有些收费权应当归入制度性收费，如各种规费，这是政府财政收入，收费权一方面无法分离收益权，同时它应该属于禁止流通的财产权利；至于那些由政府指定代理或许可代理收取的公共产品的收费权，如电厂、水厂、航空票务等收费权，应通过法律合同将收益权进行合同效力上的分离，并对产生收益权的资产进行保险，做到相应的'破产隔离'；在分离前述收益权过程中确实有法律障碍时，另一方法是通过金融机构放贷，转化为债权，再把债权进行证券化。因为债权作为一种独立的财产权利，在法律上是没有争议的。 

在我国已经发行的多个以收益权为基础资产的资产证券化产品中，确实大量存在收益权定义不清，与所有权分离不开，没有使原始权益人的实际资产在会计上出表，真正形成SPV的基础资产，破产隔离也就无法实现，管理人发行的产品，其实更象是原始权益人的债券，而非SPV的权益化的资产证券化产品。在我国开始创新金融产品时，产生这种资产证券化产品的缺陷，是可以理解的。但决不能因此以所谓“债性产品”和“股性产品”的争议，混淆本质问题，使资产证券化走上歧途。 

2、担保交易与会计处理 

无论债权还是收益权交易，担保会改变交易的法律性质，即由投资转化为融资，由资产出表实现收入转化为表外资产增加负债，这是二种不同的会计处理。因此，担保会引起法律与会计上的“冲突”，主要表现在以下二个方面。1）如果是无关联的第三方担保，资产可以从原始权益人处出表；2）如果是有关联的第三方担保，包括母公司及其股权控股的关联公司，均无法出表。只要资产没有转出与其相关联的公司，就会体现在关联公司帐上；如果母公司及其股权控股的关联公司破产，就会追偿基础资产，成为破产资产；因为我国的民法通则、担保法和物权法都规定了担保追偿权。 

这里特别要强调的是，“出表”，并非只是指实际资产在原始权益人处做会计处理，而且主要是指实际资产是否已转化为SPV名下的基础资产，包括权益和风险已完全从原始权益人，及\或其母公司，母公司控股的关联公司转移出来，不再可能成为它们的'破产资产'，从而真正做到“破产隔离”。 

我国现已发行的资产证券化产品，为了信用增级，防范风险，大多以商业银行为担保人，少数以母公司或控股关联公司为担保人。其中，商业银行的担保，也多以原始权益人的母公司或控股关联公司作反担保。这二者在本质上都非独立第三方担保，都不能使实际资产在原始权益人在会计上出表，形成SPV的基础资产。只有极个别的资产证券化产品，做到了独立第三方担保，并在会计上做了出表处理，形成了SPV的基础资产，因此也就真正发行了SPV权益的资产证券化产品。

“重资产，轻主体”，这是资产证券化的核心价值，也是SPV之所以取得合法主体资格的根本基础。树立了这种价值观，有些问题就迎刃而解。只要实际资产是可预期的稳定现金流资产，无论原始权益人是国有的还是私有的，内资的还是外资的，是单一的还是同质集合的，是大型集团公司的还是小型企业的，都可以成为资产证券化的原始权益人；担保对象直接指向稳定现金流资产，而非原始权益人，进而可以对SPV不同权益产品进行信用增及，甚至只对少量的次级产品提供担保或信用增级，从而达到对优先级产品或整个资产证券化产品提高信用增级，减少产品成本，优先产品结构，极大丰富资产证券化产品，为深化我国金融市场作出贡献。