2021年6月29日，国家发展和改革委员会发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“958号文”），正式提出探索在自然文化遗产、国家5A级旅游景区开展基础设施REITs试点。随后，旅游名城苏州发布《关于苏州市推进基础设施不动产投资信托基金（REITs）产业发展的工作意见》，亦提出除了立足产业园区等重点领域，还要立足文化旅游等新型基础设施优质存量资产，加快高质量 REITs产品培育与发行上市。由此可见，文化旅游资产未来可能会成为基础设施REITs的一个新兴标的。

目前市面上景区ABS项目大多是将景区或景区内特定项目未来一段期间的入园凭证（门票）收益打包出售给资产支持专项计划（如云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划、北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划），或将景区或景区内特定项目未来一段期间的运营管理收益打包出售给资产支持专项计划（如华山景区服务费资产支持专项计划、平遥古城景区运营管理费资产支持专项计划），以入园凭证（门票）收入和运营管理收费为偿付投资人投资收益的来源；而景区基础设施REITs（以下简称“景区REITs”）是将景区或景区内特定项目的运营管理主体（以下简称“项目公司”）的100%股权间接转让给公募基金，未来以分红的方式向公募基金投资人分享经营收益。

从融资端来看，景区ABS是项目公司通过出售部分未来的收益来获取一笔中长期债权融资，而景区REITs是项目公司的股东通过转让其所持项目公司100%股权来获取一笔长期股权融资。因此，就同一个景区项目而言，若项目公司成本、负债控制良好，REITs的融资规模通常会大于ABS，且融资方不会面临直接偿债压力。从投资端来看，景区ABS是仅供合格投资者和项目公司购买的一种分优先劣后级的收益凭证，而景区REITs是除合格投资者、项目公司股东外，大众投资者亦能购买的一种公募基金，其收益依赖于项目本身的盈利状况，具有更大收益空间可能性。

依据958号文的相关规定，自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区可开展基础设施REITs试点。自然文化遗产以《世界遗产名录》为准，国家5A级旅游景区则可以通过国家文化和旅游部网站进行查询。以苏州为例，拙政园、留园、虎丘山、同里古镇、周庄、吴中太湖、金鸡湖、沙家浜虞山尚湖均为国家5A级景区。但具备自然文化遗产或国家5A级景区身份，仅是拿到了景区REITs的门票，只有满足一系列基础设施REITs的相关规定才能顺利发起景区REITs。

因基础设施REITs存在至少公募基金和资产支持专项计划两层交易架构，景区REITs的底层资产需同时满足《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》以及沪/深交易所《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》等相关规定。综合来看，相关底层资产需满足运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，现金流来源合理分散，不依赖第三方补贴等非经常性收入，权属清晰，资产范围明确，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定（REITs成立后能解除的除外），已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，待开发或在建占比不超过10%，经营资质合法有效等要求。此类条件为相对原则性的条件，景区方通常较为容易判断自身是否满足。

我们理解，REITs和ABS的内在核心要求是相同的，即底层资产需具备持续、稳定的现金流。所以，具备符合相关法律法规要求的可入池现金流，应该也是景区REITs项目所应首先审视的。具体到景区涉及的项目和收入类型上呈现多样化的特点，较为常见的如：门票、索道、演出、游船、观光车、漂流、餐饮、住宿、纪念品等各类收入以及作为运营方的服务费、管理费及政府补助等。其中，门票、索道、游船、观光车、景区服务费、管理费均已有成熟的ABS产品，我们认为此类项目或收入也具备发起景区REITs的潜质。

依据《风景名胜区条例》的相关规定，进入风景名胜区的门票，由风景名胜区管理机构负责出售。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。实践中，风景名胜区管理机构（如风景名胜区管委会）通常会委托授权特定运营管理主体（通常为国资平台公司）代为收取门票收入后直接全额上缴财政，但运营主体后续可能会基于门票收入按照约定的比例自当地政府取得补贴或补助。此部分补贴或补助可能被认为属于门票收入分成，但在法律上，门票收入上缴和补贴或补助是基于不同的法律关系，运营管理主体上缴财政的门票收入并不会构成未来运营管理主体间接向景区REITs分红的来源。因此，我们认为，风景名胜区运营主体代收门票并不一定构成其股东作为原始权益人发起景区REITs的实质性障碍。但需要注意的是，若该运营主体的收入大部分来源于前述类型的政府补贴或补助，则会因违反《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中有关“不依赖第三方补贴等非经常性收入”的要求而无法发起景区REITs。

2019年4月19日，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》（以下简称“问答三”），《问答三》指出对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。

上文已论及风景名胜区的门票收入实行收支两条线管理，因此其并不涉及《问答三》中的现金流来源问题。对于风景名胜区其他项目入园凭证（如索道票）或非风景名胜区的门票及其他项目入园凭证是否满足《问答三》中的“垄断性和排他性”要求，我们认为需要由景区运营管理主体和中介机构结合景区自身特点进行合理解释。自《问答三》发布后至今，市面上总共发行了3单门票收益权类ABS，分别为西双版纳傣文化风情园资产支持专项计划、山东地下大峡谷旅游区入园凭证资产支持专项计划、韶山红色景区收费收益权资产支持专项计划。其中，山东地下大峡谷旅游区、韶山红色景区均为国家5A级景区，该等景区及景区内项目的“垄断性和排他性”较为容易解释也易于被监管所接受。而景区REITs的门槛即为自然文化遗产、国家5A级旅游景区，因此，我们认为《问答三》中关于“垄断性和排他性”的要求不会对景区REITs的发行构成实质性障碍。

根据目前基础设施REITs相关规定，酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。那么问题在于景区内的酒店和餐饮是否落入酒店、商场等传统商业地产的范畴？因为目前我国法律并未对商业地产进行定义和分类，按照字面解释，商业地产即作为商业用途的地产，以区别于作为居住用途的地产。典型的商业地产如国内各大知名酒店、商业广场等。景区内的酒店和餐饮虽然与文化、旅游相关，但其仍具有较强的商业属性，故理应属于广义上的商业地产。因此，我们理解，若主要以景区内的酒店和餐饮作为底层资产发起景区REITs与当前的基础设施REITs的理念不符。

那么景区内的酒店和餐饮是否能作为景区这个一大的基础设施概念的次要组成部分一同被纳入景区REITs的底层资产呢？依据《政府会计准则第5号——公共基础设施》的相关规定，公共基础设施，是指政府会计主体为满足社会公共需求而控制的，同时具有以下特征的有形资产：（一）是一个有形资产系统或网络的组成部分；（二）具有特定用途；（三）一般不可移动。根据此规定，我们认为，景区内国资平台控制的酒店和餐饮作为解决景区内游客食宿需求的必要配套可以被解释为景区基础设施的一部分。因此，若景区运营管理主体的股东发起景区REITs时拟将运营管理主体控制的酒店和餐饮与景区其他项目一并打包放入底层资产，我们认为在当前的法律法规体系内是具备一定可行性的，但来自酒店和餐饮的现金流占项目整体现金流的比例可能会存在一个合理的上限，这有待实践进一步探索或等待监管部门出台相关细则规定。

长久以来，我国并未制定一个名为“旅游用地”的土地一级分类，而是将旅游相关用地分类到其他土地类目中。国土资源部2001年发布的《土地分类》将名胜古迹、革命遗址、景点、公园、广场、公用绿地等作为瞻仰景观休闲用地（三级类）单列在公用设施用地（二级类）和建设用地（一级类）之下；《土地利用现状分类》（GB/T 21010-2017）将风景名胜设施用地、宗教用地（二级列）单列在特殊用地（一级类）之下。从上述分类来看，景区涉及的土地性质似乎较为简单，但实践中却并非如此。规模较大景区的土地类型一般也相对复杂，除了风景名胜设施用地、宗教用地、交通运输用地、水域及水利设施用地外，因景区内存在购物、饮食、住宿、停车等需求，还会涉及商业用地、餐饮旅馆业用地；有些景区内还住有当地居民，因此还涉及农村宅基地、林地、耕地等。但依据《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》（以下简称“《申报要求》”）的相关规定，项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地。若景区整体发起REITs则项目土地中可能涉及商业用地和农村宅基地，那么此类景区REITs项目是否一定无法通过监管部门的审核呢？我们认为不能做此判断。因《申报要求》采用的是“原则上”的表述，并且紧随其后规定了“租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、 员工宿舍等少数配套设施用地除外”的但书情形。因此，如上文第六条中所论及的，若景区内商业用地及农村宅基地占比较小，且确系为整个景区中合理而必要的存在，我们认为不可能因为此部分较小因素而否决整个景区REITs。假使目前试点政策未放松口径，景区仍可以会同中介机构共同探讨剥离相关资产和收入的方案。

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，基础设施REITs募集资金规模不足2亿元的，视为基金募集失败。但实际上第一批发行的9单基础设施REITs的募集资金规模都远高于2亿元，9单中最低的一单为13.38亿元，最高为91.14亿元，平均34.89亿元。那么景区REITs的募集资金能力如何？我们可以看到市面上已发行的景区ABS的发行金额大多在2亿至30亿之间，平均发行金额约10亿元。前文我们已经提到，景区ABS是通过出售景区或景区特定项目未来一定期间的收益进行融资，而景区REITs是通过出售景区或景区特定项目运营管理主体的100%股权进行融资，在项目公司成本、负债控制良好情况下，同一景区项目REITs的融资规模通常会大于ABS。同时，《申报要求》规定首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。

基础设施REITs虽然封闭运作，但试点政策为其设置了扩募机制。《申报要求》规定，发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。即“发一半，留一半”的意思。景区REITs若在存续期间拟购入新资产的，应当按照《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十条相关规定履行变更注册等程序，需提交基金份额持有人大会投票表决的，应当事先履行变更注册程序。购入新资产的标准和要求、战略配售安排、尽职调查要求、信息披露等应当与景区REITs首次发售的要求一致。

目前基础设施REITs试点政策并未规定相关REITs的存续期间，但从国外经验来看，REITs存续期间一般都较长或永久存续。从国内首批9单基础设施REITs的发行情况来看，存续时间最短的为20年，最长的为99年。景区或景区特定项目的运营管理主体通常系通过取得特许经营权或经营权的方式在授权期间内运用管理景区或景区特定项目。若涉及特许经营权的，则依据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》的相关规定，基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况，约定超过前款规定的特许经营期限。根据该规定，我们理解景区REITs的存续期限一般不超过政府或者其授权部门与景区或景区特定项目的运营管理主体约定的特许经营期限的剩余时间。

对于REITs，其实旅游行业里面已经呼唤了很多年，但是之前一直都没有政策落地。958号文正式提出探索在自然文化遗产、国家5A级旅游景区开展基础设施REITs试点，将REITs真正带入到旅游业中。固然旅游行业传统融资中存在门票收入收支两条线，土地、房屋性质复杂，资产确权和评估难度高等问题，但我们仍然认为景区REITs有望在政策试点和实践探索中排除万难，从而为投资回报周期长、基础设施存量大的旅游行业开辟一种新的融资途径。同时，也能让景区REITs的投资人分享我国旅游业最近几年及未来的发展红利。