随着美国证券监管机构和主要交易所对企业首次公开发行（Initial Public Offering, “IPO”）的监管和上市要求不断提高，中概股企业在美国资本市场IPO的难度也不断增加。在此情形下，包括美联英语（NASDAQ.METX）、开心汽车（NASDAQ.KXIN）在内的多家中概股企业纷纷另辟蹊径，选择与特殊目的并购公司（Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”）合并的方式赴美上市。据统计[1]，截至2020年11月4日，今年已有169家SPAC挂牌上市（此统计数据仅涉及SPAC自身完成挂牌的数量，不包含与目标公司成功完成的合并交易）。

2020年10月15日，由李泽楷作为合伙人之一的Bridgetown Holdings（NASDAQ.BTWNU）成功登陆纳斯达克资本市场。该公司是由盈科拓展集团（Hong Kong Pacific Century Group Co., Limited）和Thiel Capital, LLC作为发起人共同成立的SPAC公司，致力于寻找东南亚地区的技术、金融服务等领域公司实现合并。目前，该SPAC已完成募资，以10美元的价格公开发行5500万股，总募资额为5.5亿美元。

美国的证券交易所对于企业IPO上市设有各种要求，如纳斯达克证券交易所（“纳斯达克”）对拟IPO上市企业所设的最低财务标准为经审计的财务年度最后一年有500万美元的净资产或者75万美元的净利润（鉴于本文主要介绍SPAC，因此不对美国证券交易所完整的IPO上市标准做赘述）。

2019年9月纳斯达克上市新规则公布后，一般情况下，拟IPO上市中概股企业除达到其他上市标准外，还需要满足IPO融资金额不低于2500万美元，或者，IPO融资金额至少占IPO后总市值的 25%。特别对于中概股，来自美国的融资额需占IPO融资总额的35%-50%；而来自中国大陆的融资额在IPO融资总额中占比最好低于33%。

此外，美国传统IPO上市对中概股的公司治理结构方面也有一定要求。实践中，上市公司最好有两名来自美国的独立董事，以及CFO是一位具有美国审计经验或曾担任过美国上市公司CFO的人士。前述要求在一定程度上增加了许多中概股中小企业通过传统IPO方式上市的难度，促使众多企业另寻赴美上市路径。

SPAC全称为Special Purpose Acquisition Company，是美国证券市场一种比较成熟的、为公司上市服务的金融工具。该金融工具集上市、并购、私募投资等金融产品特征及目的于一体。SPAC一般由一个或多个发起人（如金融机构、基金管理机构及券商等）发起成立，其后由美国券商公开募集，召集三百位以上美国股东；募集至少四千万美元的资金并将募集的资金存放于托管账户中，而SPAC运营管理所需的初始资金则需要先由发起人另行提供。

在该模式下，经过美国证监会批准后的SPAC就成为一家现金上市公司。而SPAC的“特殊目的”在于其上市的目的是在存续期内（“存续期”通常为18-24个月，特殊情况下可延期但需向SEC申请并获批准，同时可能需由股东大会通过）寻求与一家具有实际运营资产和增长前景的目标公司进行合并。当SPAC与目标公司进行合并交易时，因目标公司的估值规模一般大于SPAC的现金规模，因此，合并交易完成后，目标公司的股东会成为SPAC的实际控股股东，并控制董事会和管理层，进而使得目标公司成为新的营运主体。与传统IPO不同，SPAC是以现有上市公司和资金去并购合适的目标公司，因此，目标公司通过该种方式实现上市，可称为“SPAC合并上市”。

以下为SPAC合并上市流程示意图：

对被合并的目标公司而言，采用SPAC合并上市的优点主要是：（1）因SPAC本身已经是美国主板上市公司，因此，目标公司通过合并方式完成美国主板上市具有较高的确定性，一定程度上避免了传统IPO风险；以及（2）与传统IPO相比，目标公司所需的上市时间相对较短。在实践中，目标公司仍需要理解和注意该种上市方式中的一些问题：

（一）SPAC上市时的“募资”不等同于传统IPO的“融资”

根据相关法律规定，SPAC募集的资金（不低于4000万美元）将全额存入托管账户，直到SPAC完成合并交易才释放，即合并交易交割后新上市公司方可获得托管账户中的资金。但是如前所述，SPAC的合并交易需要经美国证监会和交易所审核，且由SPAC的董事会或者股东会决定是否同意合并交易。

对于反对合并交易的股东，可以撤资退出。SPAC合并交易时，募资款，特别是非机构出资者的资金，有较高机会由投资者撤回。换句话说，SPAC募集的4000多万美元的资金，并不会在合并中投到目标公司中。因此，SPAC上市时进行的募资非传统意义上的融资。

SPAC的实质为空白支票公司（Blank Check Company）。根据美国相关法律规定，在满足一定条件之前，空白支票公司不得公开进行交易，但美国证监会允许拥有500万美元以上净资产的SPAC公开进行交易[2]。纳斯达克曾经提议，在纳斯达克资本市场上市的SPAC需有500万美元以上的有形资产净值（Net Tangible Assets）；纽约证券交易所也曾经提议SPAC的最低资本至少为500万美元[3]。虽然前述要求仅为两家交易所的提议且尚未实施，但实践中为确保SPAC不被视为空白支票公司并正常进行公开交易，通常在合并交易交割时，SPAC的托管账户中会保留至少500万美元的资金。

（二）目标公司需考虑“期权”问题

SPAC上市发行的证券为“SPAC单位”（Unit），通常一份SPAC单位的售价为10美元，包含一股SPAC普通股（Ordinary Share）以及一个SPAC的认股权证（Warrant）或其他权益。根据SPAC的规模、发起人的知名度和过往业绩等因素差异，每个认股权证在行权时通常可以获得二分之一或三分之一的普通股。且SPAC上市完成后，SPAC单位、普通股和认股权证可以分别在市场上交易。因此，实践中，当一名投资人反对合并交易并撤资时，上市公司注销的是其持有的SPAC单位中的普通股，而该名投资者仍拥有认股权证，且该认股权证在SPAC完成合并交易后，符合一定条件的情况下，该名投资者就会要求行权，尽管新上市公司会收到投资者支付的对价，但行权价会低于届时的股价，新上市公司会面临据此增发股份而产生的溢价损失。

（三）目标公司需重视“护盘”问题

对于SPAC发起人而言，其在SPAC设立时可以获得创始人股份（一般在SPAC完成挂牌上市后发起人拥有约20%的股份），且实践中SPAC发起人通常会赞同合并交易，并将作为股东继续留在新上市公司中。则对于目标公司股东而言，完成合并交易后，他们无法如传统IPO的原始股东那样获得100%的上市公司股份（不考虑公众股东的情况下），且其在合并交易完成后获得的上市公司股份至少有6个月的锁定期。这意味着，相较于传统IPO上市，目标公司的股东不仅在合并交易过程中会面临股份稀释问题，且在其股份的锁定期内，留下的原SPAC股东将进行股票交易。该种情况下，相对于传统IPO，更不利于新上市公司稳定股价，影响做市效果。

（四）SPAC合并上市的周期

尽管SPAC合并上市相较于传统IPO的优点之一为上市周期短和成本低，但值得注意的是，SPAC合并上市周期中还需要考虑到中国境内目标企业的重组、尽职调查、审计、评估等事项的时间，也要考虑到美国证监会和SPAC所在证券交易所的审理时间，整个SPAC合并上市仍需要约7 – 8 个月的时间。

综上，尽管SPAC合并上市存在需要注意的问题，但考虑到近年的全球环境，与传统IPO相比，SPAC合并上市对企业赴美上市更具确定性。因此，SPAC合并上市受到越来越多企业的青睐。此外，对于投资人而言，其也可以考虑自行设立SPAC用于并购其他优质企业，实现快速成功的退出。

本团队在以美国资本市场为主的境外上市领域有深刻的了解和丰富的实践经验，曾代表SPAC或标的公司操作过多起SPAC合并上市。如有SPAC合并上市相关问题，欢迎联系我们进行咨询。