1.  前言

2018年是香港首次公开募股(IPO)最为繁忙的一年，共计208家新股首发（未计入10家创业板转板）。无论是上市家数还是募资金额，2018年香港IPO市场都可以用“火爆”来形容。2019年3月22日，香港联交所刊发上市决策HKEX-LD121-2019，公布2018年度拒绝上市申请的详情，意图给2019年的IPO市场指引。

查阅联交所刊发的2016至2018年近三年拒绝上市申请的上市决策，2018年联交所拒绝申请的数量大幅增加，由2016年的13宗，2017年的3宗，攀升至2018年的24宗。虽然2018年的新申请数量较2016和2017年大幅增加，但如此大幅度增加拒绝申请数量，从某种程度反映了联交所审核方向的调整。

2.  背景：2018年联交所相关新规则的导向

2018年香港联交所推出了许多新政策，其中影响最大的包括2018年2月生效的上市要求新规和2018年6月公布的有关打击借壳的咨询文件。

2018年2月15日，香港联交所的上市要求新规正式生效，其中最主要的变化包括提高上市标准。香港联交所将主板的最低上市市值要求由2亿港币提高到5亿港币, 财务标准维持不变；将创业板更名为GEM，将申请者最低经调整经营性净现金流从2000万港币提升至3000万港币，最低市值要求由1亿港币提升至1. 5亿港币。值得注意的是，虽然联交所并未提高主板申请的财务指标，尤其是最容易满足的营利性测试（过去三个财年5000万港币的主营业务利润，头两个财年合计3000万港币，最后一个财年2000万港币），但假若以最后一年理论最低利润2000万港币计算，2亿市值时，申请者理论PE倍数为10倍；5亿市值，PE则变为25倍。按照香港市场的估值水平，一般只有TMT、教育、生物医药等部分新经济的首发PE倍数可以达到如此估值。业内普遍认为新规则客观上对传统行业申请者大幅的提高了上市门槛。

2018年6月，联交所刊发市场咨询文件《借壳上市、持续上市准则及其他<上市规则>条文修订》，意图收紧借壳和提高已上市公司持续经营要求来打击壳股。联交所在咨询文件中写道：“虽然壳股活动只活跃于市场的一小部分，但这些活动会吸引投机买卖，并且成为操控股价、内幕交易及股价异常波动的温床，有损广大投资者利益。我们的建议旨在解决特定的关注问题，以维持市场声誉及上市公司质素。” 按照联交所的思路，联交所将三管齐下打击壳股，从供给、维护和买卖三个环节，全程打击壳股。首先，会更严格地审批上市申请者是否适合上市，杜绝透过新股上市造壳；第二是提高上市发行人适用的持续上市准则，遏止养壳；最后就是收紧反向收购规则，减少借壳上市现象。

在联交所指引信HKEX-GL68-13A中，联交所归纳了潜在壳公司的一个或多个特点，在业内称为“七宗罪”：

(i) 低市值；

(ii) 仅勉强符合上市资格规定；

(iii) 集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）；

(iv) 仅有贸易业务且客户高度集中；

(v) 绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式；

(vi) 与母公司的业务划分过于表面：申请者的业务只是按地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来；及／或

(vii) 在上市申请之前阶段几乎没有或无外来资金。

对于具备以上一个或多个特征的申请者，联交所会着重审查。

3. 2016至2018年近三年香港联交所拒绝上市案件分析

3.1 拒绝原因及被拒申请者地域分析

对于不符合硬性上市条件的申请者，联交所将以不符合上市资格为理由予以拒绝。对满足硬性上市条件的申请者，联交所主板规则第8.04、2.06条及GEM上市规则第11.06、2.09条下，联交所保留酌情决定接纳或拒绝申请的权利，即上市申请者必须适合上市。因此，联交所通过是否适合上市这一软标准，对是否批准满足硬性上市条件的申请者，拥有了自由裁量权。2016至2018年近三年，联交所越来越多地使用自由裁量权，以不适合上市为理由拒绝申请者，占总拒绝申请数的比例，由2016年的62%，2017年的67%，猛升到2018年的83%。我们认为这与联交所严格审批上市申请者是否适合上市，杜绝透过新股上市造壳的思路一致。

从地域上分类，新加坡/马来西亚、香港/澳门被拒绝的申请者占总拒绝申请数的比例，由2016年的31%，2017年的67%，升高到79%。考虑到中国大陆企业申请数量较东南亚和香港、澳门申请量多，可以推断东南亚和香港澳门申请者被拒绝机率较大陆企业要高出一截。我们对于这样的统计结果并不感到意外。东南亚、香港、澳门的市场规模较小，上市申请者的体量、未来发展和自身素质，较中国大陆企业都有一定差距，更容易被联交所锁定为潜在的壳股，严格审查。

3.2 以不符合上市资格为理由拒绝

2016至2018年近三年联交所以不符合上市资格为理由拒绝的申请数量总体保持稳定。2016年联交所以不符合上市资格为理由共拒绝5宗申请，其中4宗是未达到财务标准，包括剔除不合规收入、政府补贴、大股东财务资助后，申请者未满足上市财务标准。2016年和2017年各有1宗申请被联交所认为发行人未满足所有权连续性要求，最近一个财务年度控股股东发生变更而拒绝。2018年共有4宗申请因不符合上市资格为理由被拒绝，包括2宗剔除政府补助和非主营业务收入后，不满足财务标准；还有2宗转板申请，分别因为保荐人不独立和申请者在过去12个月受到联交所处罚，不满足转板申请条件被拒绝。

3.3    以不适合上市为理由拒绝

2016年和2017年，分别有6宗及1宗上市申请，因为财务状况倒退恶化或业务对单一大客户的依赖，被联交所怀疑申请者业务的可持续性而遭到拒绝，占当年以不适合上市为理由拒绝总申请数的75%和50%；仅各有1宗申请以缺乏商业理据/估值没有根据被拒。显然2016和2017年，联交所在审核申请时更关注申请者的财务状况，欢迎所有符合标准的申请者申请，并不怀疑申请者的上市动机。联交所始终奉行市场经济和投资人的自决，将上市估值和是否有足额认购交给市场。但2018年以不适合上市为理由被拒绝的申请数量大幅增加，共高达20宗，且详细原因变化较大。有15宗申请以缺乏商业理据/估值没有根据被拒，占比75%；因为业务持续性问题被拒的申请仅为2宗。打击造壳成为联交所2018年审核过程中重要的考量因素。

3.4    2018年以缺乏商业理据/估值没有根据为理由拒绝的申请的详细分析

申请者上市是否拥有商业理据，估值是否有根据，很大程度是联交所的主观判断。表面上无迹可寻，但仔细分析起来，仍然能给市场一些启示。

以地域和行业分析

按地域分析，以缺乏商业理据/估值没有根据为理由拒绝的申请，大部分为东南亚及香港/澳门的申请，在2018年的15宗中，仅有1宗为大陆企业，其余有9宗位于香港/澳门，5宗位于新加坡/马来西亚。以行业分类，2018年有7宗是建筑、工程、建材相关行业，分别有4宗及2宗涉及轻资产服务行业和销售业，2宗为其它行业。建筑、工程公司是香港市场壳公司的重灾区；轻资产的贸易、零售公司也具备多项联交所认定的壳公司的特征，因此我们对联交所的审核结果并不出奇。

拒绝的详细原因

值得注意的是15宗被拒申请中，有10宗的募集资金用途涉及购买物业或土地，联交所认为这些申请者在过去的经营中都是租赁物业，并无实际需求购买物业，且申请者可通过其它方式融资，因此上市募资的商业理据不足。另有3宗募集资金用途涉及扩张，而联交所认为申请者的业务扩张的前景不大或涉足全新领域，缺乏融资扩张的商业理据。另有2宗（含前述1宗涉及购买土地）申请涉及估值不合理，PE倍数高于行业水平，联交所认为无合理支撑。1宗新申请意图新加坡及香港双重上市，申请者认为香港市场流动性好，被联交所指理由不足被拒。

4.  建议：

通过对香港联交所2018年相关政策及拒绝申请实例分析，我们认为联交所在向市场传递信号，坚定打击壳股的思路。在申请中，联交所会更严格地审核申请者是否有造壳嫌疑。如申请者符合联交所认定的壳公司特征，且嫌疑重大，联交所将以不适合上市为理由拒绝。我们认为联交所未来审核会重点关注以下方面：

·  未来计划及募集资金使用用途：无论申请者是否具备联交所认定的壳公司特征，联交所都会重点审查申请者上市的商业理据及募集资金用途。我们在2018年的保荐过程中可明显感觉联交所对申请者募集资金用途是否可行，风险是否可控，较过往几年会提出更多的质疑，并要求做出详细披露。对于业务纪录期中，通常租赁物业的申请者，购买物业或土地将成为禁忌。申请者需要有切实的资金投向和市场分析，最好分散募集资金使用用途。申请者对未来市场预测、在手订单、产能利用率、人员配置及行业经验一定要能够配合申请者的扩张计划。对于业务纪录期中，无银行贷款，现金充足的申请者，需要仔细向联交所阐述上市的原因及为何有额外的资金需求；

·  行业：虽然联交所在上市决策中声明，严格审查并无针对特定行业，但统计表明小型建筑工程申请者及贸易/销售相关的轻资产申请者预期将受到严格审核。这些申请者通常也具备联交所认定的壳公司的特征；

·  上市估值: 2018年2月，联交所提高上市最低市值要求后，传统行业申请者如只略高于盈利测试要求利润，则首发PE会明显高于市场水平。联交所认为，在此估值下，即使发行成功，也不符合市场逻辑，申请者有重大造壳嫌疑。因此，券商在筛选项目时，要着重考虑申请者业务纪录期整体利润水平及上市当年的预测利润，是否能够支撑5亿最低市值。

·  地域：2018年前，香港、新加坡申请者因为语言、法律、制度的优势，较容易通过联交所审核。通过分析，我们预期马来西亚/新加坡，香港/澳门申请者预期未来可能受到更严格审查，而中国大陆企业不受特别影响。

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作者：许少波

中国富强金融集团投资银行部联席董事/锦天城高级合伙人陈禾律师团队顾问

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许先生拥有近10年相关行业经验，其中包括4年投资银行, 1年律师事务所及6年医药、化工行业经验。在加入中国富强金融集团前，曾就职于某中资券商香港投行部，某国际律师事务所和某医药企业。许先生本科毕业于中国科学技术大学化学系，后于香港大学化学系获得理学博士学位，及于香港中文大学法学院法律获得法律学位。

陈禾，锦天城律师事务所高级合伙人