目前，越来越多的私募投资基金管理人具备了募集保险资金的条件，希望与保险资金开展合作。保险资金，即险资，具有投资期限长、投资金额较大且出资能力持续稳定等特点，这与私募投资基金（尤其是地产类）具有较高的契合度。因此，险资已成为私募投资基金和地产投融资市场上的重要参与主体。本文拟对险资投资地产基金的趋势和监管要求进行简要梳理，以期与各位看官进行分享和讨论。

一、险资投地产基金的趋势

1、何为险资？

根据规定，可以用于展开投资的险资系指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。[1]值得注意的是，在满足产品特性和投资方案的要求时，人寿保险公司可运用万能、分红和投资连结保险产品的资金用于投资，财产保险公司可运用非寿险非预定收益投资型保险产品的资金用于投资，但不得运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资企业股权[2]，中国保监会[3]对发债另有规定的除外。

2、险资已大举投资地产行业，且已获得良好收益

近年来，国内资本市场低迷和投资收益下降造成了险资投资的净利下降。价值相对稳定、收益相对较高的地产资源，成为险资投资的重要方向。

根据《金融界》提供的信息，截至2017年，中国平安、新华保险、中国人寿投资性房地产的账面余额合计为550亿元，较上一年度三家分别增长11.2％、39.6％、157.3％。其中，2017年年报显示，中国平安投资性房地产中房屋及建筑物的公允价值为675.32亿元。再加通过子公司持有5家上市房企742.58亿元的市值，“平安系”持有的房地产资产价值高达1,417.9亿元，仅次于万科。从而使得“平安系”成为A股市值第二大的“房企”。2017年投资性房地产为中国平安带来的租金收入达到了27.57亿元，按照458.34亿元的持有成本来估算，年化收益达到6％。从投资性房地产的体量和价值的角度来看，国内部分保险企业早已成为房地产行业的巨头。

3、险资投地产基金系其投资地产体系中的重要一环

私募股权基金具有长投资周期的特点，这与和险资投资具有高度契合性。私募股权基金投资周期长的特点致使中小投资者很难满足其资金需求，因此，私募股权基金主要依靠吸引养老金、捐赠基金、私募股权母基金、银行、主权基金和保险公司等机构投资者。从单个股权投资项目来看，私募股权基金从投资到退出通常需要3～7年，若考虑整体清盘，则所需时间会更长，一般需要约7～12年。私募股权投资的长周期性，正好契合了保险资金尤其是寿险资金的长周期性特征，且在一定程度上可以降低保险公司资产负债不匹配以及“长钱短用”的风险。

4、地产基金的投资收益率契合险资投资的需求

私募股权地产投资基金作为一种投资基金，其风险性小于股票、期货、外汇等投资工具，收益性又大于银行储蓄，能较好地满足追求高收益、低风险的投资需求。随着中国保险市场的发展，社会资金急剧集中到保险业中。比较而言，房地产是一项高投资、高收益的行业，如果保险资金能涉足于这一投资领域，这对于扩大企业经营规模、增加投资收益有着重要作用。

5、险资与地产基金可实现专业互补

一方面而言，传统地产企业希望通过地产基金方式实现轻资产转型，对长周期财务资金具有天然渴望。私募股权基金一般采取有限合伙制，普通合伙人/管理人/GP负责执行合伙事务，对基金有掌控力。传统地产企业通过发起设立地产基金引入险资等出资份额较大的LP，既可以实现轻资产化转型，又可保持对项目的控制权。

另一方面，险资同时也可信赖基金管理人在地产领域的专业经验，确保投资安全以及保值增值。总体而言，对于在商业和办公地产行业已经成熟的第三方资产管理与运营服务商，险资大可直接投资。但在物流仓储、养老、长租公寓等非高度成熟的地产行业中，险资需要在仰赖基金管理人的专业经验。

二、险资允许投资地产基金的法律规定演变

在2010年前，出于审慎考虑，险资能投资的方向非常有限，仅限于银行存款、政府债券和金融债券等信用评级高、收益率低、投资风险趋近于零的金融产品和投资项目。

1、自2010年起，新出台的政策允许险资投向不动产和私募股权投资基金

自2010年起，保监会开始允许险资投向不动产（包括通过股权方式）[4]。其所投的不动产需满足一定条件，包括：（一）已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；（二）已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；（三）取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；或（四）取得产权证或者他项权证的项目。

2、对私募股权投资基金的投资被视为“间接投资股权”

根据规定，险资可以间接投资股权[5]，即保险公司投资股权投资管理机构（或称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品。此外，上述投资限于投向中国境内基金。管理险资所投的投资基金的投资机构，是指在中国境内依法注册登记，从事股权投资管理的机构。而在中国境内注册的投资机构所发起设立的股权投资基金一般应为境内基金。鉴此，险资一般所投向的应为中国境内基金。该等基金包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的母基金。[6]新兴战略产业基金的投资标的，可以包括金融服务企业股权、养老企业股权、医疗企业股权、现代农业企业股权以及投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。母基金的交易结构应当简单明晰，不得包括其他母基金。

并购基金的投资标的最初限于非上市公司股权，但后期放宽限制为可以包括公开上市交易的股票（但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%）。

自2014年起，保监会进一步允许了险资投资私募创业投资基金[7]，以支持中小微企业发展。该等创业投资基金，主要投向包括创业企业普通股，依法可转换为普通股的优先股，可转换债券等。另外，监管规定要求险资投资的创业投资基金募集规模则不应超过5亿元人民币，而对于私募股权投资基金要求募集规模不低于5亿元人民币，这是另一个明显的区别。保监会对保险资金投资创业投资基金的基金管理机构同时提出的其他条件，在此不再详述。

3、自2015年起，险资被允许自行发起设立私募基金

自2015年起，保监会开始允许保险资金自行设立私募基金[8]。这使得险资除投资于第三方发起设立并管理的私募投资基金外，还可以自行发起设立私募基金。

4、2018年后，险资投资私募基金的形式被进一步确认

2018年1月，保监会整合了原有保险资金运用的监管规定[9]，正式将“投资股权”列为了保险资金运用的一种形式，并进一步明确了保险资金可以投资创业投资基金。

自2018年5月起，保监会进一步允许险资通过地产基金等方式投资长租公寓[10]。该规定明确了保险公司直接投资。保险资产管理机构可以通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金参与长租市场，所投资的长期租赁住房项目应当满足以下条件：（一）具有良好的经济和社会效益，具备稳定的当期或预期现金流；（二）处于北京、上海、雄安新区以及人口净流入的大中试点城市。土地性质为集体建设用地的，应处于集体建设用地建设租赁住房试点城市；（三）产权清晰，无权属争议及受限情形；（四）土地出让合同或土地使用权证载明土地及地上建筑物仅用于租赁住房，不得转让；（五）履行了立项、规划、建设、竣工验收及运营管理等阶段所必需的审批程序，或者履行了项目建设阶段所必需的审批程序。

三、对于险资地产基金的法律规制要求

基于保险资金的投资特性，私募投资基金管理人在与保险资金合作时应特别注意如下相关的法律规制要求问题：

1、对险资投资主体的要求

保监会对于险资投资主体本身的要求包括：上一会计年度净资产不低于1亿元人民币；上季度末偿付能力充足率不低于120％；具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；建立资产托管机制，资产运作规范透明；最近三年未发现重大违法违规行为；资产管理部门还应当配备不少于2名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员。

根据保监会2010年发布的规定，保险公司间接投资股权的，应当符合下列条件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；（二）建立资产托管机制，资产运作规范透明；（三）上一会计年度末偿付能力充足率不低于150％，且投资时上季度末偿付能力充足率不低于150％；（四）最近三年未发现重大违法违规行为；（五）中国保监会规定的其他审慎性条件。[11]此外，资产管理部门还应当配备不少于2名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员。

基于上述规定，保监会于2012年作出了进一步修订：保险公司投资股权或者不动产，不再执行上一会计年度盈利的规定；上一会计年度净资产的基本要求，均调整为1亿元人民币；偿付能力充足率的基本要求，调整为上季度末偿付能力充足率不低于120%；开展投资后，偿付能力充足率低于120%的，应当及时调整投资策略，采取有效措施，控制相关风险。[12]从法规的字面上而言，相关法律和监管规定未明确要求保险私募基金投资第三方私募投资基金时，仍然适用保监会2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》及后续更新的相关规定。

鉴于上述要求，建议基金管理人在接受保险资金的投资时，首先确认其投资主体情况及相关适用规定的要求以进一步明确相应需符合的监管要求。

2、对基金管理人的注册资本要求

根据保监会的要求，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。即基金管理人不得由非保险类金融机构控制。[13]

同时，保监会还规定：保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，其注册资本应不低于1亿元，已建立风险准备金制度。除此之外，根据中国基金业协议会的要求，基金管理人的注册资本的实缴应不低于25%。值得注意的是，保险资金所投资的创业投资基金管理人未有此强制要求。[14]

因此，鉴于险资的监管规定要求基金管理人如注册资本不低于1亿元人民币，则实缴25%至少需2500万人民币。当然，不排除后续基金业协会可能对基金管理人的实缴出资提出更高的要求。 

3、对管理人的资质要求

根据保监会的规定，目前保监会对管理人资质的要求包括：已完成退出项目不少于3个，管理资产余额不低于人民币30亿元；拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；最近三年投资机构及主要人员不存在重大违法违规行为。[15]此外，针对地产基金，险资可能会提出更高要求，比如要求拥有不少于15名具有不动产投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于3名，具有3年以上相关经验的不少于4名，等等。

4、对基金的要求

根据保监会的规定，险资投资基金的基本资质条件要求包括：（一）投资机构符合规定要求；（二）投资方向或者投资标的符合规定要求；（三）具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；（四）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；（五）已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元人民币，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；（六）中国保监会规定的其他审慎性条件。[16]

值的注意的是，监管规定要求险资投资的创业投资基金募集规模则不应超过5亿元人民币。换言之，险资监管规定从募集规模的角度为股权投资基金及创业投资基金做了明确区分。除募集规模外，险资所投资的创业投资基金普通合伙人（或基金管理机构）及其关联方、基金主要管理人员投资或认缴基金的余额合计不得低于该创业投资基金募集规模的3%。

5、对投资持有基金份额的限制

根据保监会规定，保险公司投资同一股权投资基金的账面余额，不高于该基金发行规模的20%；保险集团（控股）公司及其保险子公司，投资同一股权投资基金的账面余额，合计不高于该基金发行规模的60%，保险公司及其投资控股的保险机构比照执行。[17]

6、对基金文件的要求

基金文件种类的种类通常包括：基金协议、管理协议、托管协议、募集说明书、论证报告/尽职调查报告等。间接投资股权时，还应当要求投资机构提供投资基金募集说明书等文件，或者依据协议约定，提供有关论证报告或者尽职调查报告。

根据保监会的规定和实际需要，基金协议的要素通常包括：投资方式、管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置、投资顾问委员会（在特殊情况下可能与有限合伙人不参与合伙事务执行的原则和要求冲突）、陈述与保证（通常要求遵守险资监管的要求）、年度评估、退出机制（上市、回购、协议转让、买卖或者清算）等。[18]

投资基金采取公司型的，应当建立独立董事制度，完善治理结构；采取契约型的，应当建立受益人大会；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会。间接投资股权，可以要求投资机构按照约定比例跟进投资，并在投资合同或者发起设立协议中载明。

保险资金投资第三方私募投资基金通常会要求基金管理人/投资机构就其自身及基金持续符合保险资金相关监管规定作出概括性的陈述保证。例如截至险资进入时，执行事务合伙人、基金管理人和/或基金不存在任何正在进行或未决的诉讼、仲裁，或重大违法违规；在签订本协议时及之后，执行事务合伙人/基金管理人符合适用法律所要求的资质，否则应变更；应确保基金及其运营符合适用法律的要求，等等。

7、对投资标的关联性禁止要求

根据保监会的相关规定[19]：保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外（实际上并未找到有任何监管规定明确允许保险资金间接投资有关联关系的股权）。

8、对投资基金所投股权的基本要求

保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件[20]：（一）依法登记设立，具有法人资格；（二）符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；（三）股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；（四）产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；（五）具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；（六）管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；（七）未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；（八）与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外；（九）中国保监会规定的其他审慎性条件。

保险资金不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权。不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构。

9、针对地产基金可能有更多关于项目地产的要求

如上所述，险资通过股权方式投资不动产的，均应当符合下列情形之一[21]：（一）已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；（二）已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；（三）取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；（四）取得产权证或者他项权证的项目。

险资所投资的不动产应属于商业不动产、办公不动产、或与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产。

10、信息披露要求

根据现有规定，及保监会于2018年初下发至各保险公司的新监管口径[22]，保险资金开展股权投资，发起设立股权投资计划、保险私募基金，保险机构、投资机构、托管机构及专业机构等信息报告义务人，应在协议签署、运营管理、投资退出时，需将相关信息报送至股权投资信息报告系统（以下简称“报告系统”）。

(1)投资报告

保监会要求，在签署投资协议后5个工作日内，保险公司应向中国保监会报告，应当提交以下材料[23]：（一）董事会或者其授权机构的投资决议；（二）投资可行性报告、合规报告、关联交易说明、后续管理方案、法律意见书及投资协议或者认购协议；（三）对投资机构及投资基金的评估报告；（四）专业机构提供的财务顾问报告、尽职调查报告和法律意见书；（六）投资团队及其管理经验说明；（八）中国保监会规定的其他审慎性内容。保险公司应将相关信息报送到报告系统。保险公司可能会以向保监会报告签署后的交易文件并在特定时间内未受到保监会的禁令或整改意见为交割条件。

中国保监会发现投资行为违反法律法规或者本办法规定的，有权责令保险公司予以改正。在实践中，据悉保监会可能会提出改正意见（甚至要求终止交易），反馈时间可能会在一个月甚至更长。有可能也完全不会给与反馈（视为默认）。这位险资投资的确定性带来了风险。基金协议中需要对此作出安排。

(2) 季度和年度运营报告

保监会规定，保险公司投资企业股权，应当于每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前，分别向中国保监会提交季度报告和年度报告，并附以下书面材料：（一）投资情况；（二）资本金运用；（三）资产管理及运作；（四）资产估值；（五）资产质量及主要风险；（六）重大突发事件及处置；（七）中国保监会规定的其他审慎性内容。除上述内容外，年度报告还应当说明投资收益及分配、资产认可及偿付能力、投资能力变化等情况，并附经专业机构审计的相关报告。

此外，投资机构（基金管理公司）应当于每年3月31日前，就保险资金投资股权投资基金的情况，向中国保监会提交年度报告。托管机构应当于每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前，就保险资金投资企业股权和投资基金情况，分别向中国保监会提交季度报告和年度报告，并附以下材料：（一）保险资金投资情况；（二）投资合法合规情况；（三）异常交易及需提请关注事项；（四）资产估值情况；（五）主要风险状况；（六）涉及的关联交易情况；（七）中国保监会规定的其他审慎性内容。

自2012年起，保险公司和托管机构向中国保监会提交投资股权和不动产季度报告的时间，调整为每季度结束后30个工作日内；保险公司、投资机构和托管机构向中国保监会提交投资股权和不动产年度报告的时间，调整为每年4月30日前。[24]

(3)重大事项及临时报告

依据2018年保监会发布的监管口径[25]的规定：保险机构开展股权投资业务，发生重大突发事项或要素变更事项，应当自重大突发事项发生或要素变更完成后3个工作日内向中国保监会提交报告，并在报告系统报告。向中国保监会提交的要素变更报告应为保险机构正式发文，说明拟变更的要素及变更原因、要素变更可能产生的影响，以及要素变更已履行的必要法律程序、已与相关利益主体充分沟通并达成一致意见的承诺性陈述等，并附加要素变更后的报告文件、必要的法律程序文件、专业机构文件等材料。要素变更事项属重大股权投资需要中国保监会核准的，在核准通过后3个工作日内将核准文件、要素变更报告报送至报告系统。

保监会同时规定[26]：保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况。

(4)投资清算报告

根据保监会的监管口径[27]：保险机构应当于股权投资业务清算结束后5个工作日内分别向中国保监会和报告系统提交清算报告，说明股权投资基本情况、运营管理、收益分配、清算终止等相关信息，并附经审计的财务报告。股权投资计划、保险私募基金清算后，由管理人或投资机构向中国保监会和报告系统提交清算报告。

[1] 详见《保险资金运用管理暂行办法》（保监发[2010]9号）

[2] 详见《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）

[3] 本文中，原合并前保监会以及合并后新成立的银保监会均统称为“保监会”。

[4] 详见《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发[2010]80号）

[5] 详见《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发[2010]79号）

[6] 详见《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发[2012]59号）

[7] 详见《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发[2014]101号）

[8] 详见《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发[2015]89号）

[9] 详见《保险资金运用管理办法》（保监发[2018]1号）

[10] 详见《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》（银保监发[2018]26号）

[11] 详见《保险资金运用管理暂行办法》（保监发[2010]9号）

[12] 详见《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发[2012]59号）

[13] 详见《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发[2012]59号）

[14] 详见《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）

[15] 详见《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）

[16] 详见《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）

[17] 详见《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发[2012]59号）

[18] 详见《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发[2012]59号）

[19] 详见《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）

[20] 详见《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）

[21] 《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发[2010]80号）

[22]《保险资金股权投资信息报告监管口径》

[23] 详见《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）

[24] 详见《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发[2012]59号）

[25]《保险资金股权投资信息报告监管口径》

[26] 详见《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）

[27]《保险资金股权投资信息报告监管口径》