2024年4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所修订完善相关退市规则并发布《上海证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订征求意见稿）》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2024年修订征求意见稿）》等（以下简称“2024年退市新规”）。相比2020年12月31日沪深交易所就退市指标对相关股票上市规则的修订（以下简称“2020年退市规则”），2024年退市新规进一步严格了退市标准，对原有四类强制退市指标进行了优化。2024年退市新规对上市公司破产重整将产生何种影响，本文从以下方面进行探讨：

经梳理对比2020年退市规则与2024年退市新规的相关规定，2024年退市新规对退市标准的变化主要表现在：

财务类强制退市指标中，加大绩差公司退市力度，提高亏损公司的营业收入退市指标，将主板亏损公司的营业收入标准从1亿元提高到3亿元；亏损考察维度增加利润总额。增加因财务指标为实施退市风险警示后，因财务报告内部控制被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告或未按照规定披露财务报告内部控制审计报告，而被终止上市的情形。

交易类强制退市指标中，提高主板A股（含A+B股）公司市值退市标准至5亿元，科创板、创业板公司市值标准不变，仍为3亿元。

规范性类退市指标中，新增大股东严重资金占用不予整改、公司控制权无序争夺的重大缺陷、内控审计报告连续2年被出具非无保留意见或未披露的规范类退市情形。

重大违法类退市指标中，分别降低了1年造假、2年造假情况的造假金额和造假比例标准，并新增如被认定为连续3年财务造假将直接终止上市的情形。

相较于2020年退市规则，2024年退市新规在主要指标方面的变化具体如下：

2020年的退市规则，相比之前的退市规则，取消了暂停上市和恢复上市环节，简化退市流程，并建立了财务类、交易类、规范类和重大违法类等四类强制退市指标体系，形成了常态化退市的新态势。截至目前，2020年退市规则实施已三年有余，对我国A股上市公司退市起到有力的调节作用，此外也对上市公司破产重整数产生一定影响，包括上市公司破产重整申请（被申请）、受理、法院裁定批准重整计划数量，在此我们进行简单回顾。

（一）2020年退市规则实施后，上市公司退市家数激增

自2020年退市规则实施后，A股退市企业数量呈快速增长趋势。根据公开披露资料统计，截至2024年4月14日，我国A股累计退市公司数量合计243家，自2020年退市规则发布实施至2023年年底的三年时间，我国A股上市公司退市数量共计111家。其中，2021年作为退市规则落地实施的第一年，共有20家上市公司退市，其中触及强制退市情形而退市的上市公司共有17家；2022年度退市规则持续发力，共有46家上市公司退出A股市场，其中42家上市公司因触及强制退市情形而退市；2023年度共有45家上市公司退市，其中43家为强制退市。截至2024年4月14日，2024年已有9家上市公司（根据公开披露资料统计，截至目前9家退市上市公司分别为：ST星源（000005）、退市博天（603603）、新海退（002089）、ST贵人（603555）、ST鸿达（002002）、*ST爱迪（002740）、*ST泛海（000046）、*ST柏龙（002776）、*ST华仪（600290）。）被交易所决定终止上市。截至目前，被实施退市风险警示的上市公司共有47家，被实施其他风险警示上市公司共计67家。

我国A股上市公司的退市类型主要集中在财务类退市、交易类退市。比如2024年终止上市的9家上市公司，有7家系触及交易类退市指标连续20个交易日每日股票收盘价低于1元而被终止上市。2023年度43家被强制退市的上市公司中，财务类、交易类强制退市家数分别为20家，另有3家系重大违法类退市。

（二）2020年退市规则一定程度上影响了上市公司重整的发展走向

退市规则一定程度上影响了上市公司重整的发展走向。一方面2020年退市规则发布实施后，迎来上市公司破产重整的小高峰。2020年退市规则大幅缩短了退市进程，作为新的退市规则过渡期一年，上市公司迫切抓住该窗口期，实现化债和保壳需求，2021年上市公司破产重整申请、受理、裁定批准重整计划家数与2021年度之前相比，达到了小高峰。2022年、2023年度在市场环境影响、政策监管下上市公司破产重整数量逐渐回落、平稳。2020年退市新规实施前后，上市公司重整情况，具体如下：

另一方面，退市规则的变化对上市公司破产重整也产生一定冲击，即较为严格的2020年退市规则实施后，每年退市上市公司数量增加的同时，重整失败的上市公司数量也越来越多。此处所指重整失败包括重整程序终结后退市，退市时重整申请未被受理、退市时申请人撤回重整申请、退市时重整申请被法院不予受理等情形。可以理解为较为容易触及退市指标的上市公司，即使已经申请重整、被受理或者重整程序执行完毕，但若其持续经营能力未得到有效改善或本身存在财务造假等重大违法行为，退市风险并不会被免除，比如退市博天（603603）因触及重大违法退市指标被终止上市，ST贵人（603555）因连续20个交易日股票收盘价低于1元，触及交易类退市指标而被终止上市。经梳理自2020年退市规则实施至今，退市上市公司数量与重整失败的上市公司数量及处于的重整进程情况，具体如下：

（一）2024年退市新规对过渡期安排更为严格，上市公司强制退市数量预计将继续增加，重整失败的案例也将增加

2020年退市规则较之前退市规则体系变动较大，因此过渡期安排较为缓和，对于触及旧规退市标准但不触及2020年退市规则的上市公司无需退市，触及旧规退市标准且触及2020年退市规则的上市公司继续实施退市风险警示，上市公司获得一年缓冲期，从而为上市公司适应新的退市规则留出了时间和空间。

2024年退市新规系对2020年退市规则的四大类强制退市标准进行优化，相对而言过渡期安排更为严格。比如财务类强制退市指标，以2024年年报作为首个适用的年度报告，即对于2023年年报披露后触及原上市规则相关情形被实施财务类退市风险警示的公司，如2024年年报披露后触及新上市规则规定的财务类退市指标，股票将被终止上市。

截至2024年4月12日，我国A股上市公司共有5363家。2024年退市新规进一步严格退市标准，优化退市指标，更多上市公司将触及退市红线，预计触及强制退市的上市公司数量将继续增加。根据公开数据统计，如仅考虑财务类强制退市指标中的营业收入+净利润指标，按照2020年退市规则，沪深交易所主板上市公司中，仅有5家上市公司的2022年度营业收入低于1亿元且扣非前后净利润孰低为负，而按照2024年主板退市新规，2022年度营业收入低于3亿元且扣非前后净利润孰低为负的上市公司则高达95家，即上述上市公司如不能在2023、2024年度实现业务营收、利润的突破，则将在2024年年报披露后被实施退市风险警示或被终止上市。

随着后续2024年退市新规的实施，正在进行重整、重整计划已经执行完毕的上市公司也面临更严格退市指标的考验，重整失败的案例预计也将增多。2024年，截至目前已有2家上市公司重整失败，即退市博天（603603）、ST贵人（603555）先后因触及重大违法类、交易类退市指标而被终止上市。根据2024年退市新规的财务类退市指标，目前沪深交易所主板上市公司（不包括已退市公司）申请/被申请预重整/重整且重整计划尚未被法院裁定批准的共有15家，按照2024年退市新规，2022年度扣非前后净利润孰低为负、营业收入低于3亿元的有2家，在不考虑其他退市指标的情况下，如其2023年度其财务状况不能实现大的突破，则其存在较大的退市风险。

（二）大股东资金占用作为规范类退市指标之一，将成为上市公司破产重整的重大障碍

在上市公司破产重整中，监管对大股东资金占用问题释放了逐渐趋严的信号。2020年前后，依据2020年国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号，以下简称“《意见》”）规定，“上市公司实施破产重整的，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案”。大股东资金占用事项只是作为上市公司破产重整受理时应有切实解决方案的前置事项，并未严重影响公司破产重整的可行性。在2020年度经法院裁定批准重整计划的13家上市公司中，也有多家上市公司在重整前后涉及资金占用问题。后监管逐渐趋严，2024年退市新规中，大股东资金占用增加为规范类退市指标之一，如未能在规范期限内整改，则将导致公司终止上市，且该项自2024年退市新规发布实施时开始适用。换言之，存在大股东资金占用事项，将严重影响上市公司的重整可行性，成为上市公司进行破产重整的重大实质性障碍。

根据2024年退市新规过渡期安排，如要避免因大股东资金占用事项导致上市公司终止上市，除了在规范时间内切实解决资金占用问题外，如在短期内无法切实解决资金占用问题时，则需在2024年退市新规发布实施前，实现公司控制权的转让，且转让控制权后的实际控制人与资金占用方无任何关联关系，一是避免公司长期处于不健康的经营控制之下，二是以控制权的出让换取公司的上市主体资格，否则如在2024年退市新规发布实施后发生控制权的转让，则仍将适用2024年退市新规，如未在规定期限内整改完毕，则面临被终止上市的风险。

（三）上市公司“壳”资源不等同于重整价值，上市公司重整价值识别更为重要

历史上我国A股市场上市审核制度不健全，导致上市公司“壳”资源具有一定价值，经过2020年退市规则、2024年退市新规对退市制度体系的构建、完善，上市公司的“壳”资源不再等同于上市公司本身的重整价值。2024年退市新规将主板财务类退市指标的营业收入金额由1亿元提高到3亿元，并增加利润总额的考核维度，市值指标提高到5亿元，充分体现了制度安排层面对主营业务收入规模较小、经营停滞、连年亏损，股价或市值较低的“壳”公司价值的否定，释放出削弱上市公司“壳”价值，引导注重上市公司本身重整价值的信号。

在坚决出清不具有重整价值的上市公司的监管导向下，重整价值的识别在上市公司破产重整中将更加重要。上市公司破产重整应更关注上市公司本身是否具有重整价值和重整可能性，从上市公司本身的营运价值、品牌价值、技术先进性等软实力方面考虑，让重整回归到改善上市公司质量并实现可持续发展的本源。