全国中小企业股份转让系统（新三板）发布精选层多项制度（征求意见）要点简析
作者：李鹏飞 詹磊 唐宽 2019-11-13为进一步深化新三板改革，完善市场基础制度，优化融资功能，落实差异化监管安排，2019年11月8日晚间，中国证监会发布了《关于修订<非上市公众公司监督管理办法>的决定》（下称“《监督管理办法》”）《非上市公众公司信息披露管理办法》和（下称“《信息披露办法》”）并公开征求意见。
为落实中国证监会关于深化新三板改革的战略部署，以《监督管理办法》《信息披露办法》为基础，全国中小企业股份转让系统（下称“股转公司”）随之发布了《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》《股票定向发行规则》《分层管理办法》《挂牌公司信息披露规则》《挂牌公司治理规则》和《股票交易规则》6份业务规则的征求意见稿。
在相当长的一段时间，对于新三板公司的精选层分层标准以及部分优质新三板公司在满足一定条件下可直接转板上市的消息受到了市场的广泛关注。一方面是目前新三板公司的数量基数大，二是过往几年的新三板市场在交易量和活跃度方面的表现，通过近期密集的信息发布和制度出台的征求意见稿来看，我们得以对新三板精选层、公开发行和转板制度安排框架有所初步了解，结合现有的制度安排和征求意见稿的一些制度要点，我们作以下简要分析。
提示注意的是，目前相关规则仍处于征求意见阶段，距离正式文件公布仍有一段时间，最终的制度规定可能与现行征求意见制度细节所调整和差异。
一、何为精选层
依据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法（征求意见稿）》（下称“《分层管理办法》”）的规定，全国中小企业股份转让系统设置基础层、创新层和精选层。已在新三板挂牌公司进入精选层需要满足以下条件：
符合如下情形之一可进入（“白名单”） | 有如下情形之一不可进入（“负面清单”） |
（一）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于10%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%； （二）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元且增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正； （三）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%； （四）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。 市值是指以挂牌公司向不特定合格投资者公开发行价格计算的股票市值。 （五）在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。
| （一）挂牌公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为； （二）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内存在被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为被全国股转公司等自律监管机构采取纪律处分； （三）挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见； （四）挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除； （五）未按照全国股转公司规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露半年度报告； （六）最近三年财务会计报告曾被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告； （七）中国证监会和全国股转公司规定的，对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响，或者存在挂牌公司利益受到损害等其他情形。 |
简要分析：市值概念为科创板首次引入境内资本市场，并作为科创板企业上市的重要标准推出。目前通过科创板一段时间的运行，逐步取得了市场的了解和认可，具备了一定的运行规范基础。本次新三板分层制度也首次引入“市值”概念，通过市场充分定价、发现价值和完善估值定价体系等方式，进一步提高新三板精选层公司的市场属性，完善价值发现机制，使更多的投资者和其他市场机构关注新三板精选层企业，以提升新三板交易活跃度。
同时，我们也看到，新三板精选层与科创板一样选择了市值标准，但不同的是，精选层并未采用科创板市值+附加条件的方式，而是整体分为2类，一类是市值标准+附件条件，即白名单第1-4项，通过估值建立标准，同时不同市值标准下按照净利润（及净资产2年复合增长率）、营业收入（及现金流净额）、研发投入（占比或绝对金额）等附加指标认定，最低的精选层标准为市值达到2亿元，并依次分为2、4、8、15亿元4个市值标准；第二类，即白名单第5项，指挂牌满12个月的创新层公司可以申请公开发行并进入精选层。目前满足第5项的，即已进入创新层满12个月企业数量较多，且多数不符合负面清单条件，该类申请的具体方式仍待进一步观察，但可以预见的是，该类指标标准公布后，如无特殊限制将会有相当数量的新三板创新层公司满足公开发行的申请条件，如此将会对新三板公司的分布格局造成一定的改变。对拟挂牌和已挂牌企业而言，精选层的市值标准及创新层挂牌时间以及对应公开发行标准将是未来关注的重点问题之一，也是挂牌主要的吸引力之一。
二、精选层清退机制——雷厉风行
同样的，与科创板退市的多角度而全方位覆盖标准相似的是，新三板精选层企业的退出相比于进入精选层更为严格，股转公司同步制定了精选层公司的清退机制，具体规定如下：
定期清退机制 | 即时清退机制 |
精选层挂牌公司出现下列情形之一的，股转公司定期将其调出精选层： （一）最近两年净利润均为负值，且营业收入均低于5000万元，或者最近一年净利润为负值，且营业收入低于3000万元；此项对依据“白名单”第（四）项进入精选层的公司不适用 （二）最近一年期末净资产为负值； （三）最近一年财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告； （四）中国证监会和全国股转公司规定的其他情形。
| 精选层挂牌公司出现下列情形之一的，股转公司即时将其调出精选层： （一）连续60个交易日，股票每日收盘价均低于每股面值； （二）未按照全国股转公司规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露半年度报告； （三）挂牌公司最近24个月内受到全国股转公司纪律处分累计达到2次，或者被中国证监会及其派出机构处以《证券法》规定的最高金额罚款，或者受到刑事处罚； （四）不符合所属市场层级进入条件，但依据虚假材料进入的； （五）连续60个交易日，公众股东持股比例均低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，连续60个交易日，公众股东持股比例均低于公司股本总额的10%； （六）连续60个交易日，股东人数均少于200人； （七）因更正年度报告导致出现“定期清退机制”第（一）项至第（三）项规定情形； （八）仅根据“白名单”第（四）项规定进入精选层的挂牌公司，连续60个交易日，股票交易市值均低于5亿元的； （九）中国证监会和全国股转公司规定的其他情形。 |
简要分析：以上标准中，定期清退机制主要以财务指标净利润（结合营业收入标准，15亿元市值标准进入精选层的除外）和期末净资产标准作为主要标准。总体来说，低于主板上市的业务规模标准；与此同时，即时清退机制则较为严格，整体同样分为两类：一类是违规清退，即第2-4、7项属于违规所致的即时清退，第二类是第1、5、6、8项基于其进入精选层的条件已显著不能满足而进行的即时清退，如对于连续60个交易日公众股东持股比例均低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，连续60个交易日，公众股东持股比例均低于公司股本总额的10%或连续60个交易日股东人数均少于200人的，是根据《证券法》要求其不再符合法定的公开发行的条件而被调出精选层。同时，鉴于新三板存在调整层级的机制，对于调出精选层公司的后续安排，如新三板公司度过“冷却期”（因信息披露虚假记载而被降层的公司，其再次进入更高层级的时间，要求间隔24个月，因股权分散度等其他情形而被即时降层的公司，要求其稳定运行12个月后才能进入更高层级）再次进入精选层需满足的标准、调出精选层后公开发行后募集资金的后续处理方式（如资金用途安排、募集资金用途变更、是否面临此前承诺违反的处罚机制等）以及对于目前新三板交易活跃度表现的60个交易日的即时清退标准是否能够充分反馈市场实际情况等，在后续出台的相关交易细则是否能够得到解决，仍需等待正式的制度规则出台。
三、新三板转板机制正在积极酝酿中
10月25日，中国证监会官网发布《启动全面深化新三板改革》的消息，提及建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。
文首提到的8份征求意见稿并未涉及具体的转板规则，但可以看出，相关监管部门已组织多方力量，针对性的开展了研究论证工作。“转板”安排对于新三板的交易活跃度提出了更高的要求，亟待相关制度的落地支持。
四、向不特定合格投资者公开发行制度先行
证监会《非上市公众公司监督管理办法》（征求意见稿）规定了挂牌公司向不特定合格投资者公开发行股票的一般条件；股转公司《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》（征求意见稿）规定了创新层挂牌公司向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的特别条件，具体如下：
公开发行股票的一般条件 | 公开发行股票并在精选层挂牌的特别条件 |
（一）具备健全且运行良好的组织机构； （二）具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3 年财务会计文件无虚假记载； （三）业务明确，产权清晰，不存在主要资产、核心技术等的重大权属纠纷，主要股东所持公司的股份权属清晰； （四）依法规范经营，最近3 年内，公司及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为，最近12 个月内未受到中国证监会行政处罚。 | （一）发行人应当为在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司； （二）符合《分层管理办法》规定的精选层市值、财务条件等要求； （三）不得存在以下情形： 1、本次发行申请文件、信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏； 2、发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌违法犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查； 3、发行人存在违规对外担保、资金占用或其他权益被控股股东、实际控制人严重损害的情形，尚未解除或消除影响的； 4、严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形； 5、《分层管理办法》规定的不得进入精选层的情形。 （四）发行人具有表决权差异安排的，该安排应当平稳运行至少一个完整会计年度，且相关信息披露和公司治理符合有关规定； （五）发行对象应当为已开通全国股转系统精选层股票交易权限的合格投资者。 |
此处结合上文“白名单”第（五）项理解，创新层公司公开发行并在精选层挂牌如本身就需要符合《分层管理办法》规定的精选层市值、财务条件等要求，则创新层公司通过公开发行进入精选层并非是一个捷径。所以，满足精选层市值、财务条件的公司可以直接申请进入精选层，而对于已经在创新层且拟进行公开发行的公司可以通过适用《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》的相关规定顺势进入精选层。
五、保荐制度加持
《非上市公众公司信息披露管理办法》（征求意见稿）规定，挂牌公司公开发行股票，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人，其保荐业务适用《证券发行上市保荐业务管理办法》。
六、连续竞价交易探路
依据《全国中小企业股份转让系统股票交易规则（征求意见稿）》的规定，精选层公司股票采用连续竞价和集合竞价的交易方式进行。所谓连续竞价是指，对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式；集合竞价是指，对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。具体表现为，精选层公司股票每个交易日的9:15至9:25为开盘集合竞价时间，9:30至11:30、13:00至14:55为连续竞价时间，14:55至15:00为收盘集合竞价时间。这个交易方式基本和A股市场一致，可见是在为精选层公司公开发行创造了平稳的过渡条件。
七、信息披露配套
证监会在《非上市公众公司信息披露管理办法》（征求意见稿）中明确了进入精选层后公司的信息披露要求。比照上市公司信息披露要求，精选层挂牌公司应当披露年度报告、半年度报告和季度报告。此前，股转公司对于年度报告是强制要求发布，半年度报告是鼓励发布，季度报告则完全不做要求。
根据上述征求意见稿，季度报告应当在每个会计年度第三个月、第九个月结束之日起一个月内编制完成并披露。第一季度季度报告的披露时间不得早于上一年度年度报告的披露时间。季度报告应包括公司基本情况、主要会计数据和财务指标、中国证监会、全国股转公司规定的其他事项。
此外，预期上，精选层公司可能会较多地聚集科创类企业，股转公司要求精选层挂牌公司还应当在年度报告中结合所属行业特点充分披露行业经营信息以及可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素。
此外，还有关于精选层挂牌公司签字会计师定期轮换、业绩亏损预告、设立专门信披部门等新规则出台，信息披露及新制度配合，是对新三板公司信息披露制度的有益尝试。
小结
2019年上半年市场即有流传新三板改革的一些消息，同时新三板市场经过多年发展已具有一定规模，加之近年来普遍关注的新三板交易量、合格投资者门槛等消息不断，市场层面初步建立了一系列良好预期。虽然此前科创板的隆重推出，市场对新三板改革的关注度有所下降，至10月25日证监会官方发布《启动全面深化新三板改革》确认了新三板相关市场改革的整体方向以来，相关制度征求意见的频繁发布，也让新三板公司及投资人相信，具体可行的新三板精选层及公开发行制度即将到来，并将成为继2019年科创板推出、深交所探索注册制改制的又一证券市场的重大举措。
当然，市场对于各项改革的推行都将以一个充分设想、谨慎研究、实践求证和稳步落地的过程，对于一系列下发的征求意见和规则，我们还需要耐心观察、认真研究分析、做好法律法规的基础研究和制度准备工作，做好行业践行者的工作，结合资产市场的业务经验和实践，及时发现新制度落地前后可能存在的新老问题和新三板公司客户的高预期及更需严格规范治理、信息披露的提示规范工作，为即将到来的新三板精选层法律服务工作坚实铺路。
