2020年10月29日，开曼公司九号有限公司（689009.SH，以下简称“九号公司”）正式在上海证券交易所（“上交所”）科创板挂牌上市，成为在科创板发行中国存托凭证（“CDR”）并上市的第一家红筹企业[1]。同时，九号公司也是中国资本市场第一例采用红筹VIE架构在境内上市、并存在投票权差异等公司治理特殊安排的案例。

九号公司成立于2014年12月10日，注册地在开曼群岛，主要业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。产品包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人、电动摩托车等，应用于短交通出行、机器人服务等场景。小米集团是九号公司的最大机构股东之一，同时九号公司也是小米集团的重要供应商。

CDR，即Chinese Depository Receipts，指中国存托凭证，又称存券收据或存股证，是指在中国资本证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，由存托人签发，以境外证券为基础在境内发行，代表境外基础证券权益的证券。

2019年4月16日，九号公司与中国工商银行股份有限公司（“工商银行”）签署了《存托协议》，委托工商银行作为本次发行CDR的存托人。2019年4月16日，工商银行与中国工商银行（亚洲）有限公司（“工商银行（亚洲）”）签署了《托管协议》，委托工商银行（亚洲）作为存托凭证的境外基础证券托管人。存托人根据基础股票的类别分别签发A类CDR和B类CDR，其中A类CDR对应A类普通股并享有A类普通股相应权利，B类CDR对应B类普通股并享有B类普通股相应权利。

本次九号公司向存托人发行704万股A类普通股，作为转换为CDR的基础股票。存托人将基础股票与CDR之间的转换比例按照1股/10份CDR的比例进行转换，转换后的70,409,170份存托凭证占CDR发行后公司总股本的10%。九号公司向社会公众公开发行CDR，发行价格为每份CDR18.94元人民币，共募集13.34亿元人民币。

根据上交所对九号公司几轮问询及公司的回复可知，上交所对于CDR的问询主要集中为：（1）CDR争议解决应适用的法律及相关民事判决、裁定的可执行性；（2）CDR发行数量是否符合相关法律规定；（3）按照1股/10份CDR的比例进行转换的合理性；（4）未明确每份CDR面值是否符合相关法律规定；以及（5）发行前原股东的股份全部转为CDR是否符合相关法律规定等问题。

VIE架构，即可变利益实体(Variable Interest Entities, VIEs)，也称为“协议控制”，即境外发行主体公司不通过股权控制，而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。

2014年12月，在科创板相关政策尚未出台时，九号公司即在进行A轮融资时搭建了VIE架构。经过历次变更，以下为九号公司在上市后的VIE架构[2]：

2020年4月30日，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，其中第二条规定，存在协议控制架构（即VIE架构）的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。

作为存在VIE 架构的红筹企业，九号公司在被审核过程中被上交所多次询问有关VIE架构的问题，主要包括：（1）采用VIE架构的原因、必要性及合理性；（2）发行人所属行业是否存在外资准入的限制；（3）采用VIE架构是否为了规避境内监管；以及（4）VIE架构搭建及签署过程中的缴税问题等等。

同时，上交所要求九号公司结合相关法律法规及司法判例，进一步揭示协议控制架构的风险。九号公司针对此问题回复到：“通过公开渠道检索，中国境内各级法院均未公布明确否认VIE协议等相关合约安排的合法有效性的司法判例。《外商投资法》及配套法律法规未明确“外商投资”包括协议控制架构项下的合约安排。因此，发行人目前协议控制架构项下的VIE协议均合法有效，对协议各方具有约束力。”[3]

2015年1月-2月，九号公司先后引入A-1轮、A-2轮财务投资人，使公司创始人持股比例低于50%。由于九号公司彼时处于快速发展阶段，仍需不断引入后续融资，进一步稀释创始人的持股比例，从而削弱创始人对公司的经营控制权，因此经创始人及财务投资人共同协商，一致同意九号公司放弃同股同权的结构，而采用特殊投票权结构。

根据2019年4月2日九号公司审议通过的《公司章程》（草案），九号公司股份分为A类普通股股份（普通股份）和B类普通股股份（特别表决权股份），公司每份B类普通股股份具有5份表决权，每份B类普通股股份的表决权数量相同；除表决权差异外，A类普通股股份与B类普通股股份具有的其他股东权利完全相同。除公司章程（草案）第11.8 条规定的事项外，其他九号公司股东大会的决策事项均为B类普通股享有特别表决权的表决事项。

针对特殊投票权的安排，上交所就（1）采用特殊投票权结构的原因；（2）特别表决权安排数量设置的合理性；以及（3）特殊投票权安排是否符合相关法律法规及上市规则要求予以询问。

2018年3月22日，国务院办公厅于转发了《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》的通知（国办发〔2018〕21号）（ “《试点意见》”），允许符合试点企业条件的红筹企业在境内资本市场发行股票或存托凭证上市。自此，红筹企业可以在一定条件下，保留其红筹架构在境内资本市场进行上市融资。红筹企业在境内资本市场上市融资，需同时满足上述《试点意见》和相应资本市场板块的上市要求。

由于九号公司同时具有红筹及VIE架构且存在表决权差异安排，因此九号公司选择适用《上海证券交易所科创板股票上市规则》（“《上市规则》”）2.1.3及2.1.4第二套标准[4]，申请上市。根据德勤华永会计师事务所出具的审计报告，九号公司2019年度经审计的营业收入为45.86亿元，高于5亿元；同时根据九号公司2017年9月进行的C轮融资估值情况，九号公司估值15.2亿美元，约人民币100亿元，超过人民币50亿元，且九号公司2019年及2018年经营业绩保持增长。[5]

综上，九号公司本次发行上市申请适用《上市规则》第2.1.3及2.1.4第二套标准，即预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

九号公司是中国境内第一次采用发行CDR的方式成功上市的红筹企业。这为在境外注册的红筹企业，提供了在中国境内发行上市的新思路。

同时，九号公司保留了其VIE架构，并未将其拆除。已设立VIE架构的红筹企业，但尚未确定上市地的企业，也可以借鉴九号公司，在保留VIE架构的同时，在国内上市。

值得注意的是，九号公司适用的上市标准为“预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”。这意味着，满足《上市规则》2.1.3及2.1.4条的企业，并非一定要需要盈利。即便企业存在亏损，若企业可以达到市值标准，也可以申请上市。九号公司在确认是否符合市值标准时，是以其申请上市前最后一轮融资的估值作为参考依据的。[6]所以，从目前实践来看，拟上市企业申请上市前的最后一轮融资估值至关重要。

综上所述，九号公司在科创板的成功上市，为未来红筹企业A股上市开辟了一条新路径。具有VIE架构和特殊投票权安排的红筹企业，通过在中国境内发行股票或者CDR进行融资，已具备可行性。

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