名股实债的内涵和外延并未经法律明确界定，中国证券投资基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》中规定：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。实务中，通常将名股实债的概念宽泛地理解为以股权投资之名行债权投资之实。通过名股实债的投资形式，可以使私募基金中的融资方实现规避监管、控制公司资产负债率等便利；另一方面，投资方及私募基金投资人也可获得稳定收益，同时可一定程度规避禁止“刚性兑付”的监管规定。

由于监管机构对债权投资类型的私募基金已进行限制和加大监管，而实务中也不乏私募投资者以名为股权投资私募基金、实为债权投资理财产品为由主张基金合同解除或无效，因此私募机构在底层投资涉及名股实债的问题上面临较大的法律风险。本文将结合当前的监管规范和司法实践对基金底层投资系名股实债的审查及认定路径进行分析。

尽管现行法律未明确规定名股实债的具体交易模式，但一般来说，私募基金架构下的名股实债投资至少包括两项安排，即融资方与投资方之间签署股权转让或增资协议，以及双方约定融资方需按照固定本息的金额回购投资方股权。司法实践中，法院在审查底层名股实债投资行为时，也往往会以前述双方约定中存在固定收益承诺和到期无条件回购等类似约定作为主要判断依据；此外，投资方是否实际参与公司或项目的经营管理、固定收益率高低等也会在法院进行认定时纳入考虑因素。

1.首先，就固定收益承诺而言，其一般指底层投融资双方约定以投资方的投资数额为基数，按固定数额、固定收益率或固定收益计算公式支付投资方资金回报，也就是说，该等资金回报并不与融资方的经营业绩或所投项目收益情况挂钩。

(1)   (2018)沪02民终9871号一案中，崇融公司、马良元、葡萄金融公司、王亮、周晓华签订《股权转让与强制回购协议》，该协议约定，崇融公司有权在出资届满一年之日（即2017年4月4日）要求马良元以500万元强制回购崇融公司持有的葡萄金融公司10%的股份。上海二中院在该案判决书中认为，上述投资协议系财源公司与芯源公司所签，从约定看，财源公司出资收取固定收益，协议虽名为投资实为借款。（2019）最高法民终1532号一案中，最高院认为，根据案涉《增资协议》的约定，案件中国通公司签订上述协议的目的是通过向缤购城公司融通资金而收取相对固定的资金收益，这与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同。

(2)   上述案件中，法院将固定收益承诺作为认定“名股实债”的核心标准之一，其背后的具体考量在最高院（2018）最高法民再154号民事判决书中得到了阐明[i]：从投资款的性质看，投资人一旦将资金入股投资到公司的经营活动之中后，就必然承担相应的投资风险，不能只享受固定收益而不负责公司盈亏，本案中双方约定将1500万元欠款投资入股，还约定恒丰公司只享受固定投资回报收益，不负责项目盈亏，这种资金入股的收益模式显然不符合投资款的性质，而属于借款的性质，故该1500万元应认定为名为投资，实为借贷。从该段说理可以看出，法院之所以将固定收益承诺作为认定“名股实债”的核心标准之一，在于一般股权投资的最终目标并非取得固定的收益，而是通过参与经营活动获取收益，投融资双方的合作以风险共担为原则。而名股实债投资中关于固定收益承诺的约定显然不符合风险共担的原则，不符合股权投资的基本特征，因此在审查及认定名股实债案件中受到法院的重点关注。

2. 其次，就到期无条件回购而言，实务中一般表现为两种情况。

(1)   一种是底层投资交易各方在合同中直接约定融资方股东应在某个期限到期后按一定数额无条件回购投资方持有的股权。如在(2017)最高法民终907号一案中，当事人之间约定安信公司受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权，转让价格为3亿元，转让期限自2013年9月18日至2015年9月17日；在满足协议约定的全部付款条件2个工作日内支付转让款至天悦公司在盛京银行北京分行的银行账户，转让期满，天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款，该约定即是典型的附期限回购条款，通常有较大可能被认定为名股实债投资。

(2)   另一种是底层投资交易各方虽未直接约定无条件回购，而是设定了回购条件，但区别于对赌条款，该等回购条件并不具有较大不确定性，而是预期会触发或者非常容易被触发的条件。广西高院发布的 《关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》第46条规定，若对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，则实质上消除了所附条件的“不确定性”，其约定的违约责任就成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益,该内容已不再符合“对赌”的性质，对此人民法院可以根据个案情况认定为借贷关系。该条将同样包含附条件回购安排的“对赌”作为参照对比概念，可以看出，即便未以前述第一种方式直接约定无条件回购，而是以第二种更为隐蔽的方式在形式上设置了回购条件，仍然存在视个案具体情况被认定为名股实债的可能。

(3)   尽管已有前述两个核心判断标准，但同时符合固定收益承诺、无条件回购这两个标准，也不必然被认定为“名股实债”，如果投融资双方做出了一定的个性化的权利义务安排从而超出了了一般借贷法律关系的内容——到期还本付息，则仍有可能被认定为股权投资关系。在(2019)最高法民终355号一案中，最高院认为本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形；并且，农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份；再者，农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金，综上，案涉《投资协议》系股权投资协议。从该案件的判决书可以看出，是否有规避监管的目的以及固定收益率的高低也是法院在审查是否构成名股实债时的重要考量因素。

法院在审理名股实债案件时将案涉交易模式是否存在规避行业监管情况纳入审查范围并作为考量因素在各类型案件中均不少见，并不令人费解。那么，收益率高低何以成为重要考量因素之一？在查阅前述所有所举案例时，会发现实务中较多法院倾向将名股实债的投资行为与一般的股权投资行为、对赌行为、一般的借贷行为进行区分，再将案涉投资行为与前述各类型投资行为的特征进行比对，辨析案涉投资行为更贴近哪类投资行为的特征从而认定案涉投资行为最终属于哪类投资行为。因此，笔者理解，如投资方约定的投资收益率过高，人民法院可能倾向将其与一般的借贷行为进行比较，低收益率更容易使法院认为投资方的投资目的在于通过融资方的经营管理活动获取中长期股权收益，而非短期的贷款收益。

3.除上述因素外，投资方是否实际参与目标公司经营管理也是法院审查名股实债行为时通常会关注的因素。(2019)最高法民终793号一案中，郭启科仅是将款项投入安华公司，到期收回固定投资回报，而不参与西双版纳晴宇榕和项目的经营，也不承担该项目亏损风险和其他法律责任，故郭启科和安华公司实质是建立了民间借贷法律关系。

虽然投资方实际参与经营管理被纳入考量几无悬念，但实务中是否达到“实际参与经营管理”也往往引起当事人双方的争论。在（2019）最高法民终1532号一案中，投融资各方签署《增资协议》约定，增资后，缤购城公司设股东会，股东会是缤购城公司的最高权力机构，决定缤购城公司的一切重大事宜，只有国通公司参与，缤购城公司方可召开股东会，且国通公司对缤购城公司股东会审议的国通公司认为对其有不利影响事项具有一票否决权，与举行股东会会议有关的全部费用由缤购城公司承担；只有国通公司提名的董事参与，缤购城公司方可召开董事会，且国通公司提名的董事对缤购城公司董事会审议的国通公司认为对其有不利影响的事项均具有否决权。与举行董事会会议有关的全部费用由缤购城公司承担。目标公司缤购城认为，增资行为经工商变更登记后，在缤购城公司后续经营管理过程中，国通公司已通过控制股东会、董事会、公章、财务、拟转让股权且至今仍继续持有股权等行为否定了最初的借款意思表示，证实国通公司的真实目的是通过增资获得缤购城公司的股权分红而非固定借款利息。投资方国通公司则认为，从缤购城公司内部治理和控制的角度来看，国通公司并没有实际参与到缤购城公司的决议管理等日常事务当中，国通公司作为名义股东期间，也没有对缤购城公司形成实际的控制权，缤购城公司的公章也不在国通公司的管控下。一审法院认为且二审法院认可，虽然《增资协议》约定有国通公司派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会等内容，但从协议的内容及履行方式看，国通公司不参与缤购城公司的日常经营管理，派驻董事的目的主要是对公司重大事项进行监督，国通公司实际不承担缤购城公司的经营风险，只是获取固定回报。而非参与或控制目标公司的经营管理。尽管国通公司通过工商变更登记取得缤购城公司93.07%的股权，但其股东权利义务与普通股东不同，国通公司并非实际控制缤购城公司经营的股东。从判决书的字面表述，法院认为投资方并未实际参与经营管理的具体思路是，该案《增资协议》虽约定投资方于目标公司股东会及董事会具有否决权，但相应事项均仅为对投资方自身不利的事项；且投资方未管控目标公司公章，也无法控制目标公司对外表意，不具备与其持股比例相匹配的公司治理权力。由此可以看出，“是否实际参与经营管理”并不简单地依据投资方是否派驻董事、监事而定，而是结合公司治理机构具体表决方式及事项、公章管理情况、控制公司对外表意（如投资方为目标公司控股股东）情况等进行判断。

底层投资纠纷中，对投资行为定性为名股实债后，往往还涉及到对案涉增资协议或股权转让协议等作出效力认定，即对名股实债后果进行认定。但由于私募基金投资者因底层投资涉及名股实债而主张基金合同无效或解除的私募纠纷中，往往只需厘清到底层投资性质是否为名股实债这一步，而无需继续对性质确定后的后果进行研判，因此本文不再底层投资被认定为名股实债的后果再进行探讨。

[i] 该判决书所审理虽并非资管产品框架下的底层投资案件，但争议焦点仍为名股实债的认定，且对固定收益何以成为进行认定的核心标准进行了说理。本文亦有其他所列案例并非资管产品框架下的底层投资案件，但对于分析名股实债的审查和认定具有参考作用。