从IPO律师角度看新三板改革亮点及与IPO审核关注要点对比
作者：张莉莉 方晓杰 周旭 2020-04-15引言
2013年12月，新三板在正式扩容至全国，2019年10月，新三板市场开启深化改革，力求补齐服务中小企业的市场“短板”。截至目前，证监会层面已经发布了《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司信息披露管理办法》，并于2020年3月6日就《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》公开征求意见，股转系统层面已经发布了7项基本业务规则以及配套业务细则，并于2020年1月21日发布了《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》（“精选层28条”），对挂牌公司公开发行进入精选层给出了具体操作审核指引。本文将梳理新三板改革新政的亮点，并就“精选层28条”与“IPO50条”、“科创板32条”进行对比分析。
一、 新三板发展概述
2013年12月，根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）的要求，为进一步拓展民间融资渠道、缓解中小微企业融资难，股转系统经国务院批准，依据证券法设立为全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。
根据股转系统数据，2014年至2016年期间，新三板市场快速发展，三年分别新增挂牌企业1,225家、3,565家、5,074家。2016年12月19日，挂牌企业突破万家，截至2016年末，挂牌企业总数为10,163家。除新增挂牌外，2014年至2016年期间，新三板市场亦发挥了其融资功能，三年分别股票发行329次、2,565次、2,940次，累计募集资金总额达2,739亿元。2016年6月，股转系统进行了基础层和创新层的市场分层，在交易、发行、信息披露等方面进行差异化管理。
2017年至2019年期间，伴随着资本市场寒冬，受市场规模、企业结构及需要等多方面因素影响，新三板市场凸显短板。2018年开始，在新增挂牌企业数量持续减少的情况下，摘牌企业数量急剧上升，截至2019年12月31日，存量挂牌企业8,953家，摘牌企业累计4,269家；与此同时，挂牌公司股票发行次数和金额均大幅下降，市场流动性严重不足。市场普遍认为，新三板现行市场分层、融资、投资者适当性、公司治理等制度安排难以满足其持续、健康的发展需求。
2019年10月，在前述背景下，新三板市场开启深化改革，力求补齐服务中小企业的市场“短板”。截至2020年3月，已修订或发布的部门规章及基本业务规则如下：
证监会层面 | 《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称“《管理办法》”） |
非上市公众公司信息披露管理办法（以下简称“《信息披露管理办法》”） | |
股转系统层面 | 全国中小企业股份转让系统分层管理办法（以下简称“分层管理办法”） |
全国中小企业股份转让系统股票交易规则（以下简称“《股票交易规则》”） | |
全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法（以下简称“《投资者适当性管理办法》”） | |
全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则（以下简称“《定向发行规则》”） | |
全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则（以下简称“《挂牌公司信息披露规则》”） | |
全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理规则（以下简称“《挂牌公司治理规则》”） | |
全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）（以下简称“《挂牌规则》（试行）”） |
二、新三板新政改革亮点
（一）建立公开发行制度，完善市场分层
1、公开发行制度概述
根据《管理办法》、《分层管理办法》、《挂牌规则》（试行）相关规定，股票公开转让的公众公司可以向全国股转系统不特定合格投资者公开发行股票。全国股转系统设置基础层、创新层和精选层，符合不同条件的挂牌公司分别纳入不同市场层级管理。挂牌公司（以下称“发行人”）向不特定合格投资者公开发行股票，发行完成后股票在全国股转系统精选层挂牌。公开发行并进入精选层核心内容主要包括以下几方面：
序号 | 发行人 | 在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司（指在股转系统挂牌至申报精选层之日连续挂牌满十二个月，申报时为创新层挂牌公司） | ||
1 | 发行对象 | 已开通全国股转系统精选层股票交易权限的合格投资者 | ||
2 | 保荐机构 | 应当聘请其具有保荐资格的主办券商或主办券商子公司担任保荐机构 | ||
3 | 承销机构 | 应当聘请其具有承销资格的主办券商或主办券商子公司担任承销机构 | ||
4
| 股份锁定 | 控股股东、实际控制人及其亲属持有或控制的股票 | 十二个月 | |
本次发行前直接持有10%以上股份的股东持有或控制的股票 | 十二个月 | |||
可实际支配10%以上股份表决权的股东持有或控制的股票 | 十二个月 | |||
高级管理人员、核心员工参与战略配售取得的股票 | 十二个月 | |||
其他投资者参与战略配售取得的股票 | 六个月 | |||
5 | 公开发行条件 | |||
5-1 | 满足进入精选层条件 | 市值、财务标准： （1）标准一（盈利）：市值+净利润+加权平均净资产收益率 （2）标准二（成长）：市值+营收+经营活动现金流净额 （3）标准三（产业化）：市值+营收+研发投入 （4）标准四（研发）：市值+研发投入 | ||
公众性等标准： （1）最近一年期末净资产不低于5000万元； （2）公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人； （3）公开发行后，公司股本总额不少于3000万元； （4）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10% 公众股东是指除以下股东之外的挂牌公司股东： 1）持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人； 2）公司董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，公司董事、监事、高级管理人员直接或间接控制的法人或者其他组织。 （5）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。 | ||||
5-2 | 规范性要求 | （1）具备健全且运行良好的组织机构； （2）具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年财务会计文件无虚假记载； （3）依法规范经营，最近3年内，公司及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为，最近12个月内未受到中国证监会行政处罚。 | ||
5-3 | 不存在负面清单情形 | （1）违规担保及资金占用：发行人存在违规对外担保、资金占用或者其他权益被控股股东、实际控制人严重损害情形的，应当在相关情形已经解除或者消除影响后申请股票公开发行并在精选层挂牌。 （2）犯罪及重大违法行为：挂牌公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为； （3）行政处罚或纪律处罚：挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责； （4）立案侦查、调查：挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见； （5）失信执行人：挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除； （6）定期报告披露违规：未按照全国股转公司规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露半年度报告； （7）非标审计意见：最近三年财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告； （8）其他影响：中国证监会和全国股转公司规定的，对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响，或者存在挂牌公司利益受到损害等其他情形。 | ||
6 | 精选层标准的特殊要求 | 标准三 （产业化） | 发行人选择第三套标准进入精选层的，其最近一年营业收入应主要源于前期研发成果产业化。 | |
标准四 （研发） | 发行人选择第四套标准进入精选层的，其主营业务应属于新一代信息技术、高端装备、生物医药等国家重点鼓励发展的战略性新兴产业。重点关注：发行人创新能力是否突出、是否具备明显的技术优势、是否已取得阶段性研发或经营成果。 | |||
7 | 特殊表决权安排 | 发行人具有表决权差异安排的，该安排应当平稳运行至少一个完整会计年度，且相关信息披露和公司治理符合有关规定。 | ||
2、进入精选层的四套标准
根据《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》（以下简称“《审查问答（一）》”），发行人申请股票公开发行并在精选层挂牌的，应当明确选择《分层管理办法》第十五条中规定的四套标准之一作为进入标准。
标准一（盈利） | 标准二（成长） | 标准三（产业化） | 标准四（研发） |
l 市值≥2亿元； l 最近2年净利润均≥1,500万元，且加权平均净资产收益率平均≥8%； l 或最近1年净利润≥2,500万元，且加权平均净资产收益率≥8%。 | l 市值≥4亿元； l 最近2年营业收入平均≥1亿元，且最近1年营业收入增长率≥30%； 最近1年经营活动现金流净额为正。 | l 市值≥8亿元； l 最近2年营业收入≥2亿元，且最近2年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例≥8%。 | l 市值≥15亿元； l 最近2年研发投入合计≥5,000万元。
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根据券商研报数据，截至2020年2月4日，不考虑市值门槛及其他因素，仅以精选层四套财务指标作为筛选标准，以挂牌公司2018及2017年度财务数据为依据，新三板创新层666家企业中共有334家企业符合进入精选层条件，占比50.15 %，绝大部分挂牌企业符合标准一。[1]经笔者检索公开披露信息，截至2020年4月10日，已有125家企业披露进入精选层的意向，其中106家披露了辅导备案的公告，球冠电缆（834682）、长江文化（837747）、麒龙股份（430515）、红山河（831367）等公司拟将IPO辅导备案变更为公开发行股票并在精选层挂牌的辅导备案。可见，精选层政策的明朗也使得部分企业除IPO外，有了更多选择空间。
（二）降低投资者门槛
新三板市场经过多年发展，挂牌企业逐步成长、规范，投资趋于理性并更加具备风险意识，市场上对流动性要求更高。股转公司颁布了修订后的《投资者适当性管理办法》，符合不同标准的投资者可以参与不同层次的挂牌公司的投资，投资者门槛显著降低，预期流动性将得到改善。具体如下：
1、降低“金额”标准
根据《投资者适当性管理办法》，精选层对投资者要求最低，创新层次之，基础层要求最高，挂牌企业风险与投资者准入标准相匹配。
投资者类型 | 新三板 | ||
精选层 | 创新层 | 基础层 | |
法人机构 | 实收资本或实收股本总额100万元人民币以上 | 实收资本或实收股本总额150万元人民币以上 | 实收资本或实收股本总额200万元人民币以上 |
合伙企业 | 实缴出资总额100万元人民币以上 | 实缴出资总额150万元人民币以上 | 实缴出资总额200万元人民币以上 |
自然人 | 申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券） | 申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币150万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券） | 申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币200万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券） |
应当具有2年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者具有《证券期货投资者适当性管理办法》第八条第一款第一项规定的证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司，以及经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人等金融机构的高级管理人员任职经历。 | |||
2、明确投资者“资产”范围
修订后的《投资者适当性管理办法》明确了计算投资者资产的标准：法人机构、合伙企业以实收资本、实收股本或实缴出资总额计算；自然人以开通权限前10个交易日名下证券账户和资金账户内的资产日均额计算。其中个人投资者资产标准由金融资产调整为证券资产。《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理业务指南》对自然人投资者证券账户和资金账户、可计入自然人投资者资产的资产以及参与证券交易经验等方面进行了详细规定，提升了实践中的可操作性并明确了中介机构关于投资者适当性的核查标准。
（三）公司治理及信息披露
2020年1月3日，股转公司发布了《挂牌公司治理规则》及《挂牌公司信息披露规则》。其中《挂牌公司治理规则》系新三板首次系统化、体系化的公司治理规则，对三会运行、重大交易及关联交易实行底线监管、差异化监管。就信息披露而言，新三板根据不同层次的挂牌公司匹配了不同标准的信息披露要求，精选层要求最为严格，趋同上市公司；创新层企业信息披露在原有基础上适度降低，注重信息披露的有效性和针对性；基础层企业的信息披露内容要求适度简化，主要以风险防范为主。从公司治理及信息披露角度，亮点主要体现在：科技创新企业允许设置特别表决权；在建立独立董事制度方面，鼓励挂牌公司建立独立董事制度，精选层挂牌公司与上市公司要求趋同，应当设立两名以上独立董事，其中一名应当为会计专业人士；在高管任职资格方面，明确要求财务负责人作为高级管理人员，还应当具备会计师以上专业技术职务资格，或者具有会计专业知识背景并从事会计工作三年以上；同时，在保护中小股东利益方面亦对精选层企业提出更高要求。
（四）精选层企业转板上市
长久以来，新三板企业发展到一定规模后若想实现上市目标，仍需与其他拟IPO企业一样履行申报、审核程序，并最终在股转系统摘牌，笔者就曾参与了原“老三板”第一家企业登录创业板“北陆药业”IPO的法律服务。根据市场公开数据，2017年至2019年期间，已有91家新三板企业实现摘牌上市。新政颁布后，《分层管理办法》明确规定“符合中国证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的精选层挂牌公司，可以直接向证券交易所申请上市交易”。精选层企业直接转板的愿景终于得以实现。
2020年3月6日，证监会就《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称“《转板上市指导意见》”）公开征求意见。《转板上市指导意见》主要内容包括基本原则、主要制度安排及监管安排三部分。核心要点如下：
项目 | 核心要点 |
转板范围 | 试点期间，符合条件的挂牌公司可申请转板到科创板或创业板上市，从而进行风险控制。 |
转板条件 | 1、系精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上； 2、符合转入板块的上市条件； 3、转板条件应当与IPO条件基本保持一致，交易所可提出差异化要求。 |
转板程序 | 1、 董事会-股东大会-转板上市申请-交易所决定-终止挂牌并在交易所上市； 2、 不涉及股票公开发行，无需经证监会核准或注册。 |
保荐机构 | 应当聘请证券公司担任保荐机构。 |
股份限售 | 应当符合交易所规定。 |
精选层企业转板上市实现了多层次资本市场互通互联，展现了一条清晰的“挂牌-创新层-精选层-转板上市”资本路线图。对于中小企业，特别其中的创新创业型实体企业来说，可以选择“分步走”、“稳步走”，一步一台阶的资本战略。与此同时，新三板未来也将充分发挥其孵化器和蓄水池功能，进一步落实资本服务实体企业的目标。
目前，《转板上市指导意见》征求意见已结束（2020年4月5日截止反馈），正式文件尚未最终颁布。就《转板上市指导意见》（征求意见稿）中涉及的转板上市相关内容而言，在具体制度安排、交易所差异化审核要求以及申请上市交易时是否可以同时非公开发行股票等问题仍有待进一步明确。
此外，经笔者查询公开披露信息，截至2020年4月10日，拟申请进入精选层的挂牌公司中已有9家系上市公司子公司，其中上市公司华邦健康（002004）子公司颖泰生物（833819）已经完成进入精选层辅导验收工作，按照《转板上市指导意见》规定的精选层挂牌企业符合条件的可以转板至创业板、科创板上市，因此，该等上市公司子公司只要满足规定的条件，存在转板至创业板或科创板上市的可能。结合证监会2019年1月及3月发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》及2019年12月12日发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“《分拆规定》”）相关内容，对上市公司分拆子公司境内上市也提出了需满足的实质条件、分拆上市涉及上市公司信息披露及决策程序和持续监管等要求，并明确分拆公司应以首次公开发行股票或实现重组方式在主板、中小板、创业板或科创板上市。
据此，笔者认为，虽然《转板上市指导意见》已明确，挂牌公司转板上市不涉及股票公开发行，无需经证监会核准或注册，且未对在精选层挂牌且符合转板条件的公司中涉及上市公司子公司情况应满足的条件作出特别规定，但作为上市公司子公司的挂牌公司在通过精选层公开发行以及转板至科创板、创业板上市时，实际上最终实现了上市公司子公司在A股上市的目的，挂牌公司的“非上市公众公司”身份也转变为“上市公司”。因此从实质上看，前述上市公司的子公司进入精选层并转板至创业板或科创板上市的行为，应属于上市公司分拆子公司境内上市，除需满足《转板上市指导意见》规定的可申请转板上市的条件外，还应同时符合《分拆规定》中的相关要求及条件。正因如此，相关规定/制度之间的衔接及实施细则仍有望监管层进一步明确。
三、 精选层28条核心要点解读
“公开发行股票并在精选层挂牌”又被业内称为“小IPO”。2020年，股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》（以下简称“精选层28条”）对于挂牌精选层企业的核查及披露要求作出了进一步指引。笔者将“精选层28条”与《首发业务若干问题解答》（以下简称“IPO50条”）、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（以下简称“科创板32条”）就相关实质性问题进行了对比分析：
（一）精选层新增审查要求
精选层结合自身市场结构及企业类型，新增了“行业监管要求”、“公开承诺”、“公司治理衔接”、“发行人为上市公司直接或间接控制的公司”、“申报后发生重大事项”以及特殊经营模式“委托加工、线上销售、加盟商”的具体核查要求。
序号 | “精选层28条” | 与“科创板32条”“IPO 50条”核心要点对比 | 说明 |
1 | 问题9 行业监管要求 | 精选层新增 | “精选层28条”明确：发行人不得属于产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业。产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准。 精选层设立初期，优先支持创新创业型实体企业，暂不允许金融和类金融企业进入精选层，后续将结合深化新三板改革措施落地情况及监管环境统筹考虑。前述金融和类金融企业是指，由中国人民银行、中国银保监会、中国证监会监管并持有相应监管部门颁发的《金融许可证》等证牌的企业，私募基金管理机构，以及小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的企业。 |
2 | 问题15公开承诺 | 精选层新增 | “精选层28条”结合进入精选层的企业本身即挂牌企业，且在申请挂牌时及挂牌过程中通常进行了公开承诺的实际情况，对发行人及其控股股东或实际控制人出具的公开承诺的内容、履行、合法合规等方面提出核查要求。 |
3 | 问题21委托加工、线上销售、经销商、加盟等经营模式 | “科创板32条”不涉及；“IPO50条”涉及经销商、委托加工业务核查；“精选层28条”新增加盟商等业务模式核查。 | “IPO50条”明确了经销商模式核查要求，委托加工业务与独立购销业务的区分标准，“精选层28条”在经销商模式核查方面与“IPO50条”无本质区别，新增委托加工、线上销售、加盟商的具体核查要求。 |
4 | 问题22公司治理衔接 | 精选层新增 | 基于新三板基础层、创新层及精选层对挂牌公司的治理要求存在差异，“精选层28条”在章程草案、董监高任职、独立董事方面设置了公司治理衔接方面的要求，中介机构应重点核查： （1）发行人申报时提交的公司章程（草案）内容应当符合《公司治理规则》关于精选层挂牌公司的要求，对利润分配、投资者关系管理、独立董事、累积投票等内容在公司章程（草案）中予以明确或者单独制定规则。 （2）发行人申报时的董事、监事、高级管理人员（包括董事会秘书和财务负责人）应当符合《公司治理规则》规定的任职要求，并符合精选层挂牌公司董事兼任高级管理人员的人数比例、董事或高级管理人员的亲属不得兼任监事的相关要求。 （3）发行人应当在挂牌委员会审议之前设立两名以上（含两名）独立董事。独立董事的任职资格、备案程序等应当符合全国股转公司的相关规定。 |
5 | 问题23发行人为上市公司直接或间接控制的公司 | 精选层新增 | 由于新三板接受上市公司子公司在新三板挂牌，且市场上案例较多，“精选层28条”从发行人信息披露上市公司的一致、同步性，对上市公司是否存在重大依赖，是否具有直接面向市场独立持续经营的能力以及发行人及上市公司关于发行人本次申请股票公开发行并在精选层挂牌的决策程序、审批程序与信息披露等是否符合中国证监会、证券交易所的相关规定等方面提出信息披露及核查要求。 |
6 | 问题25申报后发生重大事项 | 精选层新增 | “精选层28条”明确了重大事项的报告及核查范围。 |
（二）除精选层新增的审查要求外，在其他共性问题方面，具体对比及说明如下：
序号 | “精选层28条” | 与“科创板32条”“IPO50条”核心要点对比 | 说明 |
1 | 问题1 精选层进入标准选择 | “IPO50条”不涉及；“科创板32条”与“精选层28条”设置标准均以市值为核心。 | “精选层28条”同样以市值为核心，结合财务指标、行业等因素根据新三板企业的规模情况设置4套标准，发行人应当结合自身财务状况、公司治理特点、发展阶段以及进入精选层后的持续监管要求等，审慎选择进入标准。全国股转系统挂牌委员会召开审议会议前，发行人因更新财务报告等情形导致不再符合任何一项进入标准的，应当撤回申请。 |
2 | 问题2 精选层标准适用的关注点 | “IPO50条”不涉及；“科创板32条”与“精选层28条”均关注“尚未盈利或最近一期存在累计未弥补亏损的情形”，精选层新增4套标准适用针对性要求。 | “精选层28条”除关注“尚未盈利或最近一期存在累计未弥补亏损的情形”外，还在4套标准的选择适用方面，针对不同标准的关注要素，从对关联方及客户依赖性、合并报表范围外的投资收益、政府补贴及税收优惠依赖、营业绩指标大幅下滑、研发成果产业化、主营业务所属行业、创新能力、技术要求等方面提出了针对性要求。 |
3 | 问题3 市值条件 | “IPO50条”不涉及；“科创板32条”与“精选层28条”要求无本质差异。 | “科创板32条”及“精选层28条”均要求保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，并在《关于发行人预计市值的分析报告》进行充分说明，谨慎、合理地选用评估方法。预计发行后总市值不满足选择的上市标准/进入精选层标准的，应当中止发行。 |
4 | 问题4 研发投入 | “IPO50条”不涉及；“科创板32条”及“精选层28条”要求无本质差异。 | “精选层28条”新增合作研发项目的核查要求。 |
5 | 问题5 经营性稳定性 | “IPO50条”“科创板32条”与“精选层28条”在人员未发生重大不利变化方面核查要求无本质差异，但认定标准存在一定差异。 | “精选层28条”要求最近24个月内董事、高级管理人员未发生重大不利变化； “IPO50条”要求最近3年（创业板为2年，下同）董事、高级管理人员没有发生重大变化； “科创板32条”在人员稳定性方面除要求董事、高级管理人员未发生变化外，还要求最近2年内核心技术人员未发生重大不利变化，并明确核心技术人员通常包括公司技术负责人、研发负责人、研发部门主要成员、主要知识产权和非专利技术的发明人或设计人、主要技术标准的起草者等。 |
6 | 问题6 持续经营能力 | 均涉及，精选层新增一定核查要求。 | “精选层28条”新增要求“发行人或其控股股东、实际控制人、对发行人主营业务收入或净利润占比超过10%的重要子公司在申报受理后至进入精选层前不存在被列入失信被执行人名单且尚未消除的情形。” |
7 | 问题7 重大违法违规行为 | “精选层28条”与“科创板32条”要求无本质差异；“IPO50条”的重大违法违规行为范围广于科创板及精选层。 | “IPO50条”的重大违法违规行为范围广于科创板及精选层，不局限于“五安全”领域，同时对发行人合并报表范围内的各级子公司的违法违规的影响做出明确要求，对发行人主营业务收入或净利润不具有重要影响（占比不超过5%），其违法行为可不视为发行人本身存在相关情形，但其违法行为导致严重环境污染、重大人员伤亡或社会影响恶劣的除外。 |
8 | 问题8 业务、主要资产及技术、主要股东所持股权等 | “科创板32条”、“IPO50条”均在资产（厂房、商标及专利）来源于控股股东、实际控制人租赁、授权使用以及股份权属是否清晰等方面提出核查要求；“精选层28条”在业务、重大影响的资产、股份权属三方面细化审查要求。 | 精选层细化要求： （1）发行人的主营业务、主要产品或服务、用途及其商业模式明确、具体，发行人经营一种或多种业务的，每种业务应具有相应的关键资源要素，该要素组成应具有投入、处理和产出能力，能够与合同、收入或成本费用等相匹配。 （2）对发行人主要业务有重大影响的土地使用权、房屋所有权、生产设备、专利、商标和著作权等不存在对发行人持续经营能力构成重大不利影响的权属纠纷。 |
9 | 问题10财务信息披露质量 | “科创板32条”、 “IPO50条”与“精选层28条”均明确了发行人报告期内存在会计政策、会计估计变更或会计差错更正情形及财务内控不规范情形的核查及处理方式。精选层明确处理措施。 | “精选层28条”对于财务信息披露质量要求还明确申报前后，发行人因会计基础薄弱、内控不完善、审计疏漏、滥用会计政策或者会计估计以及恶意隐瞒或舞弊行为，导致重大会计差错更正的，将依据相关制度采取自律管理措施，进行严肃处理；涉及财务会计文件虚假记载的，将依法移送中国证监会查处。 |
10 | 问题11 同业竞争 | “精选层28条”与“科创板32条”、“IPO50条”均对“同业竞争”提出明确核查要求，但认定口径存在差异。 | “IPO50条”要求最严，要求发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业竞争”；“科创板32条”与“精选层28条”均扩大口径至“构成重大不利影响的同业竞争”，科创板同时明确竞争方的同类收入或毛利占发行人该类业务收入或毛利的比例达30%以上的，如无充分相反证据，原则上应认定为构成重大不利影响，精选层无30%的上限要求。 |
11 | 问题12 关联交易 | “科创板32条”不涉及；“IPO50条”及“精选层28条”均对关联交易核查提出明确要求，精选层新增一定核查要求。 | “精选层28条”除常规核查要求外，还重点关注：（1）关联交易的合理范围控制：发行人与控股股东、实际控制人及其关联方之间的关联交易应根据业务模式控制在合理范围。；（2）非关联化后是否存在交易：发行人报告期内关联方注销及非关联化的情况，非关联化后发行人与上述原关联方的后续交易情况；（3）核查程序：保荐机构、申报会计师及发行人律师在核查发行人与其客户、供应商之间是否存在关联方关系时，不应仅限于查阅书面资料，应采取实地走访，核对工商、税务、银行等部门提供的资料，甄别客户和供应商的实际控制人及关键经办人员与发行人是否存在关联方关系。 |
12 | 问题13 客户集中度高 | 均涉及：精选层与科创板要求基本相同；“IPO50条”明确了单一客户重大依赖的量化标准。 | “IPO50条”明确了单一客户重大依赖的量化标准，“发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖。但是否构成重大不利影响，应重点关注客户的稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，在此基础上合理判断。” |
13 | 问题14 经营业绩指标大幅下降 | “科创板32条”不涉及；“IPO50条”与“精选层28条”核查要求无本质区别，但明确对持续经营能力认定构成重大不利影响的原则标准。 | “精选层28条”核查要求与“IPO50条”本质相同，但明确“发行人最近一年（期）经营业绩指标较报告期可比期间最高值下滑幅度超过50%，如无充分相反证据或其他特殊原因，一般应认定对发行人持续经营能力构成重大不利影响。” |
14 | 问题16 政府补助 | “IPO50条”不涉及；“科创板32条”涉及科研项目相关政府补助的核查要求；“精选层28条”要求更为明确、宽泛。 | “精选层28条”对政府补助的取得、使用、列报合规性、发行人对政府补助的依赖以及对经营业绩和持续经营能力的影响提出核查要求。 |
15 | 问题17 税收优惠 | “科创板32条”不涉及；“精选层28条”与“IPO50条”在税收优惠方面提出了核查要求，精选层新增关注事项。 | 精选层除关注“发行人税收优惠政策到期后是否能够继续享受优惠”外，还重点关注发行人税收优惠相关事项的处理及披露是否合规，发行人对税收优惠是否存在较大依赖。 |
16 | 问题18 现金交易 | “科创板32条”不涉及；“精选层28条”与“IPO50条”均对“现金交易”提出明确核查要求，精选层新增关注事项。 | 精选层新增关注“现金使用是否依法合规”以及“现金交易的客户或供应商的基本情况，是否为自然人或发行人的关联方，现金交易对象含自然人的，还应披露向自然人客户（或供应商）销售（或采购）的金额及占比”。 |
17 | 问题19 境外销售 | 均涉及，精选层新增及细化核查要求 | “精选层28条”相比“科创板32条”、“IPO50条”新增境外销售的核查及披露要求，要求发行人及中介机构重点关注（1）境外销售业务的开展情况；（2）发行人在销售所涉国家和地区是否依法取得从事相关业务所必须的法律法规规定的资质、许可，报告期内是否存在被境外销售所涉及国家和地区处罚或者立案调查的情形；（3）相关业务模式下的结算方式、跨境资金流动情况、结换汇情况，是否符合国家外汇及税务等相关法律法规的规定；（4）报告期境外销售收入与海关报关数据是否存在较大差异及差异原因是否真实合理；（5）出口退税等税收优惠的具体情况；（6）进口国和地区的有关进口政策、汇率变动等贸易环境对发行人持续经营能力的影响；（7）主要境外客户与发行人及其关联方是否存在关联方关系及资金往来。 境外销售业务对发行人报告期经营业绩影响较大的，保荐机构、发行人律师和申报会计师应结合上述事项全面核查发行人的境外销售业务。 |
18 | 问题20 第三方回款 | 均涉及，要求基本相同，但“科创板32条”设置量化指标。 | “精选层28条”与“IPO50条”要求基本相同，“科创板32条”明确设置了金额及比例的合理范围，“能够合理区分不同类别的第三方回款，相关金额及比例处于合理可控范围，最近一期通常不高于当期收入的15%”。 |
19 | 问题24 与关联方共同投资 | 均涉及，要求基本相同 | “精选层28条”与“科创板32条”、“IPO50条”均对共同投资事项提出明确核查要求，要求基本相同。 |
20 | 问题26 审核期间利润分配、资本公积转增股本 | “科创板32条”不涉及；“IPO50条”及“精选层28条”均明确处理原则，但存在一定差异。 | “IPO50条”就现金分红方案提出了分派时间要求及处理原则，明确在审期间原则上不应提出分派股票股利或资本公积转增股本的方案； “精选层28条”：（1）对申报前就已提出了现金分红、分派股票股利或资本公积转增股本方案的，应充分披露相关方案的执行是否对发行人符合发行条件和精选层进层条件造成影响，要求相关方案应在中国证监会核准发行前执行完毕；发行人在申报受理后至进入精选层前原则上不应提出分派股票股利或资本公积转增股本的方案；（2）发行人在审期间提出现金分红方案的，保荐机构和发行人应按重大事项报告要求及时进行报告，处理原则与“IPO50条”本质无区别。 |
21 | 问题27 第三方数据的使用 | “科创板32条”不涉及；“精选层28条”、“IPO50条”均对“第三方数据的使用”作出的明确要求，精选层新增一定核查要求。 | “精选层28条”新增核查要求“说明第三方数据是否已公开、是否专门为本次发行准备以及发行人是否为此支付费用或提供帮助”。 |
22 | 问题28 豁免披露 | “精选层28条”与“科创板32条”、“IPO50条”均明确了豁免披露的程序及核查内容，但程序上存在一定差异。 | “科创板32条”、“IPO50条”均要求提交豁免申请；“精选层28条”明确发行人有充分依据证明拟披露的某些信息涉及国家秘密、商业秘密的，可以不予披露，但发行人及其保荐机构应当在提交发行申请文件或问询回复时，一并提交“发行人不予披露信息情况的说明”。 |
结束语
总体而言，新三板的深化改革措施提振了市场信心，有利于新三板充分发挥其孵化器、蓄水池功能，与上海证券交易所、深圳交易所错位发展，为“服务创新型、创业型、成长型中小企业发展”搭建了多层次的资本市场；对于中小企业来说，其亦有望结合企业发展的不同阶段通过资本市场做大做强，在新三板金字塔底端进行培育、壮大，逐步提升至创新层、精选层进而转板上市；如此，也将最终实现资本市场服务实体经济的美好愿景。
脚注：
[1]数据来源于《新三板深化改革精选层相关制度解读》，兴业证券，2020年2月6日。
