2022年4月15日，上海证券交易所及深圳证券交易所分别发布《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（征求意见稿）（简称“扩募指引（意见稿）”），就基础设施公募REITs（简称“公募REITs”）新购入基础设施项目指引公开征求意见。两个交易所的扩募指引（意见稿）均是七章五十六条，内容基本一致，无实质性差异，主要包括新购入基础设施项目的条件、程序安排、信息披露管理及停复牌要求，以及扩募的发售和定价安排等。本文仅就扩募指引（意见稿）中关于购入新项目的条件的内容予以简介，并就其中的部分要求进行简要的分析。

2021年5月17日首批9只公募REITs产品正式获批，并于6月21日上市交易。截至2022年4月8日，已上市的11只公募REITs产品自各自上市以来平均涨幅已超过20%。从行业上来看，生态环保类REITs涨幅最大（富国首创水务REITs涨幅已达65%），其次为园区基础设施类REITs和交通基础设施类类REITs。但目前公募REITs项目数量仅为11个，且单项目的市值规模偏小，制约机构投资者充分参与REITs市场。

除增加更多公募REITs项目外，上市的基础设施基金存续期内进行扩募及新购入基础设施项目，也是发展公募 REITs市场的重要方面。通过建立扩募机制令存量项目规模有效扩大，以此更充分的吸纳机构投资人配置需求，对于中国公募REITs市场价格的稳健运行将具有重要意义[1]。从国际市场经验看，公募REITs扩募收购的规模远远大于公募REITs首发规模，市场的持续稳定发展依赖公募REITs作为资产收购平台，不断吸纳优质的资产并通过扩募的方式注入。扩募机制对于公募REITs市场发展是极为关键的，也是必不可少的一环。扩大公募REITs单体规模也可一定程度上有助维护价格稳定。

根据扩募指引（意见稿），公募REITs新购入基础设施项目需满足多个条件，分别包括对公募基金、主要参与机构、拟收购的基础设施项目、资金来源和原始权益人等方面及总体要求，以下简列各方面应满足的主要条件并进行初步解读。

(一)    关于基础设施基金

基础设施基金应满足的主要条件：

基础设施基金应当符合相关法律法规；投资运作稳健；会计基础工作规范；运作时间原则上满12个月，且持有的基础设施项目运营情况良好。

初步解读：

根据扩募指引（意见稿），可扩募购入新项目的公募REITs运作时间原则上满12个月，即上市后已经历了一个完整的会计周期，且满足运营情况良好等条件后方可扩募。但扩募指引（意见稿）未对后续每次扩募与前一次扩募之间的时间间隔予以明确限制。我们注意到境外REITs制度中对于扩募的时间有一些特殊的规定，例如香港对于REITs产品扩募，除了需要REITs设立满一年之外，如果REITs有进行过份额回购的，则应在回购完成30天后方可进行扩募。尽管境内公募REITs存在份额回购的可能性[2]，但征求意见稿中未对此情形有相关的特别时间间隔要求。

(二)    关于主要参与机构

主要参与机构应满足的主要条件：

基金管理人、基金托管人、持有份额不低于20%的第一大基础设施基金持有人等主体应当无违法、违规、重大失信行为等；最近2年内没有因重大违法违规行为受到行政或刑事处罚；基金管理人、持有份额不低于20%的第一大基础设施基金持有人最近1年不存在未履行向基金投资者作出的公开承诺的情形。

初步解读：

扩募指引（意见稿）要求基金管理人、持有份额不低于20%的第一大基础设施基金持有人最近1年不存在未履行向基金投资者作出的公开承诺的情形，如果此前的公开承诺未能相应履行，则扩募将面临实质性障碍。持有份额不低于20%的第一大基础设施基金持有人有较大概率为原始权益人或其同一控制下的关联方，实践中原始权益人经常会针对项目及资产的一些情况作出相对应的承诺，例如，部分首批公募REITs项目的招募说明书中有载明，原始权益人承诺：在税务部门要求补充缴纳发行基础设施REITs过程中可能涉及的土地增值税等相关税费时，由原始权益人进行承担或全额补偿等。因此，在扩募购入新项目前，相关主体有必要核查最近1年向基金投资者作出的公开承诺是否均已履行完毕。

(三)    关于拟购入的基础设施项目

拟购入的基础设施项目应满足的主要条件：

项目标准和要求与首次发售要求一致；交易价格应当公允；拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型。

初步解读：

根据扩募指引（意见稿），拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为“同一类型”。但对“同一类型”的判断标准可能存在不同理解，例如是否应以标的项目所属行业（例如产业园、高速公路等常规的行业属性）来划分，还是应以标的项目的资产性质（例如所有权或经营权利）来划分，抑或行业及资产性质均需一致。

尽管首批上市的公募REITs底层资产的行业划分和性质划分都比较清晰，考虑到基础设施REITs在扩容并将纳入更多行业，且实践中一些项目可能存在项目层面的特殊状况，故不排除后续可能有拟纳入公募REITs中的某些资产在行业或性质方面可能与该公募REITs已持资产的行业或性质存在差异。

作为类比，境外单只REITs可纳入的底层资产方面，资产的行业或行业受到的严格限制较少，例如新加坡REITs市场中某些REITs产品的底层资产会同时包括数据中心（IDC）、物流园和产业园等不同细分行业的资产。

如后续关于扩募指引的正式规定中对于“同一类型”有更明确的界定，有助于避免实践层面可能的模糊理解。

(四)    关于收购资金

资金来源：

基础设施基金新购入基础设施项目的，可以单独或同时以留存收益、对外借款或者扩募资金等作为资金来源。

初步解读：

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基础设施基金直接或间接对外借入款项，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等；公募REITs总资产不得超过净资产的140%，即总负债不得超过总资产的28.57%；且用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20%。

比照境外REITs市场来看，香港REITs产品的总负债不能超过总资产价值的50%；新加坡 REITs产品的负债率上限亦为50%（已不再设置利息保障系数的条件）。故相对而言，境内公募REITs目前允许的负债率水平较低，利于市场平稳运行。

(五)    关于新购入基础设施项目的原始权益人

新购入基础设施项目的原始权益人应满足的条件：

总体上，新购入基础设施项目的原始权益人应当符合首次发行关于原始权益人的相关条件。

初步解读：

1.    根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，关于原始权益人应满足的条件及需履行的义务主要包括：

(1)   原始权益人对基础资产享有完全所有权或经营权利；

(2)   主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；

(3)   原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押；及

(4)   原始权益人应当配合基金管理人等相关专业机构履行职责，提供文件、资料、权限等。

2.  新购入基础设施项目的原始权益人

扩募指引（意见稿）载明新购入基础设施项目的原始权益人需满足以上条件，未禁止公募REITs现存资产的原始权益人以外的第三方作为新购入基础设施项目的原始权益人。我们理解满足相关条件的第三方可作为新购入基础设施项目的原始权益人。另考虑到基础设施项目的多样性，公募REITs应可以兼容第三方原始权益人所持有或运营的项目。

此外我们注意到，实践中，部分主体持有的项目资产虽满足作为基础设施底层项目的条件，但由于未能满足其他方面的某些条件（例如当期的满足条件的资产数量相对有限等），导致其无法或难以作为发起人或原始权益人来设立单独的基础设施REITs项目，但该等资产仍可作为收购标的而纳入已设立的合适公募REITs项目中，从而为该等资产相关的投融资提供便利渠道。

与此同时，一些主体及资产尽管可能表面性满足相关条件，但目前监管审核层面对于设立公募REITs时的原始权益人可能还有额外的要求，例如对其需具备合适的实体产业背景等。该监管要求将致使持有合格资产但本身主业非实业的主体（例如私募基金等）难以成为公募REITs的发起人。而该等主体能否成为已设立的公募REITs拟购入资产的原始权益人，还有待观察。如可以，则将为该等主体退出相关资产提供新的通道，并进一步激活相关领域的并购及投融资市场。

3. 战略配售要求

扩募指引（意见稿）要求拟购入资产的原始权益人参与基础设施基金份额战略配售，并有比例和持有期间的要求（具体见以上所列条件）。如拟购入资产的原始权益人为第三方，则该第三方应遵守该等要求，而不能在转让底层资产后完全退出。该不完全退出机制应由公募REITs管理人在与第三方协商及签署相关交易文件时予以明确约定，必要时应做好相关的保障措施。

目前已上市的公募REITs项目的原始权益人均为相关领域在特定区域的优秀公司，项目资产储备量较为丰富。通过扩募的方式不断向公募REITs注入新的资产，可以持续优化投资组合，从而更好地形成投融资良性循环，有助于促进境内公募REITs市场更快发展。关于扩募应满足的相关条件，尚有部分细节有待明确。我们期待扩募指引在正式发布后可带动公募REITs市场更快、更好的发展。