2020年春，一场疫情从武汉蔓延至全国。虽然战“疫”尚未结束，但本次疫情对实体经济的影响是我们肉眼可见的。过去一段时间里，不少专业人士已经就疫情可能对商事合同履行造成的影响、对投融资交易中业绩对赌安排的影响等主题写了很多有益的文章。但在并购项目中有一类交易具有其特殊性，那就是上市公司的重大资产重组。

在非公开市场的投资或并购交易中，因不可抗力需要对原业绩对赌安排进行调整，主要通过相关交易主体（如投资人、标的公司及其控制人、退出股东等）之间的协商来实现。上市公司重大资产重组交易中出售方的业绩补偿承诺的变更则在一定程度上会影响上市公司为数众多的中小股东的权益，因此在具体操作层面与非公开市场项目有比较大的差异。一方面因不可抗力处于弱势地位的出售方的利益需要保障，另一方面当初同意上市公司以较高估值收购标的资产的公众股东的利益也需要兼顾。

本文主要基于现有规定探讨在上市公司重大资产重组交易中出售方（本文中指向上市公司出售标的资产的主体）变更业绩补偿承诺的可行性，以及与变更相关的审批程序和信息披露，因为这两个方面我们理解是保障公众股东利益最主要的内容。

业绩补偿承诺一般是指，并购交易中的出售方做出的，当标的资产在交易完成后一定期限内完成的实际盈利数未达到交易磋商阶段买卖双方共同确认的利润预测数时，将向收购方实施补偿的承诺。在上市公司重大资产重组交易中，当出售方为上市公司现有控股股东或实际控制人，或者可能通过交易取得上市公司控制权的主体时，该等出售方必须向上市公司做出业绩补偿承诺。其他情况下，出售方是否做出业绩补偿由交易相关方根据市场化原则协商确定。但实践中，在上市公司重大资产重组交易中包含业绩补偿机制的比例是非常高的。根据经济观察网（www.eeo.com.cn）的一份统计，在2018年全部110宗A股上市公司重大资产重组项目中包含业绩补偿的交易数量占比高达98%。据此，业绩补偿承诺在上市公司重大资产重组交易中具有普遍性。

在近几年上市公司重大重组交易每年交易数量都递增，且业绩补偿承诺普遍存在的情况下，不可避免地会发生由于客观原因致使标的资产无法完成预期利润，进而出售方希望对此前做出的业绩补偿承诺进行变更的情况。在一段时间内，出售方用于变更业绩补偿承诺的法规依据是中国证监会于2013年12月27日公布的《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》（证监会公告〔2013〕55号，以下简称“4号指引”）中的第5条。

中国证监会制定4号指引是“为了加强对上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司的承诺及履行承诺行为的监管”，因此4号指引适用的主体其实应该是上市公司实际控制人、股东、收购人。在上市公司重大资产重组交易中，如果出售方是上市公司现有实际控制人、股东或者潜在控制方，显然是可以适用4号指引的。但我们注意到，在实践中，其他不属于前述主体范畴的出售方也都在根据4号指引实施对业绩补偿承诺的变更，可以说证券监管机关事实上在一段时期内扩大了4号指引的适用范围。

根据4号指引第5条，“因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因导致承诺无法履行或无法按期履行的，承诺相关方应及时披露相关信息。除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外，承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。上述变更方案应提交股东大会审议，上市公司应向股东提供网络投票方式，承诺相关方及关联方应回避表决。独立董事、监事会应就承诺相关方提出的变更方案是否合法合规、是否有利于保护上市公司或其他投资者的利益发表意见。变更方案未经股东大会审议通过且承诺到期的，视同超期未履行承诺”。据此，在上市公司重大资产重组中，若由于客观原因，或者其他原因但导致承诺无法履行或履行不利于维护上市公司权益的，出售方可以对此前做出的业绩补偿承诺进行变更。2014年开始，公开的上市公司重大资产重组交易中，出售方进行业绩补偿承诺变更的情况屡见不鲜，其中不乏一些恶意逃避责任的出售方。

此后，中国证监会于2016年6月17日作出《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（以下简称“业绩补偿承诺问答”）。根据业绩补充承诺问答，“上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺”。最近几年，中国证监会代表在新闻发布会、保代培训等不同场合，都强调了在上市公司重大资产重组交易中，无论是强制承诺还是自愿承诺，出售方在业绩补偿承诺履行阶段都不能变更承诺。中国证监会推出这项政策背后的考虑，一方面是为了抑制近几年境内上市公司并购交易中的“三高”现象（高估值、高商誉、高业绩），另一方面也是切实保障中小股东的权益。从政策的实施情况来看，确实近几年在A股市场上很少再看到上市公司重大资产重组交易中出售方提出变更业绩补偿承诺的案例。

我们的问题是，在目前阶段，在上市公司重大资产重组交易中出售方做出的业绩补偿承诺是否在任何情况下都不能进行变更？即便是像发生了本次疫情这样的突发事件，并导致收购标的今年的业绩无法达到预期水平的情况下，出售方是否也必须按照原承诺业绩履行补偿义务？

回答这个问题的根本还是对业绩补偿承诺问答以及4号指引的理解。4号指引第5条实际上是区分了两种情况。第一种情况是“因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因导致承诺无法履行或无法按期履行的”，第二种情况是“除……客观原因外，承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的”。针对第一种情况，4号指引第5条只是规定了“承诺相关方应及时披露相关信息”，而没有进一步说明在这种情况下承诺方是否能变更业绩补偿承诺，以及变更的具体程序。而针对第二种情况，4号指引第5条却详细规定了一系列变更业绩补偿承诺应履行的程序，包括股东大会批准、监事会和独立董事发表意见等等。

我们理解，4号指引第5条做出现在这样的规定并不是说只有在第二种情况下才可以对业绩补偿承诺进行变更，第一种情况下不能变更业绩补偿承诺。之所以会分这两种情况，且针对第一种情况没有明确规定可以变更的原因在于，第一种情况已经被《民法通则》和《合同法》中的不可抗力条款涵盖。根据《合同法》第一百十七条，“因不可抗力不能履行合同的，根据不可抗力的影响，部分或者全部免除责任……。本法所称不可抗力，是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况”。可见4号指引第5条规定的第一种情况基本上完全贴合《合同法》规定的可以适用不可抗力的几方面要素，即客观上的不能预见、不能避免并不能克服（“因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因”），以及客观情况与合同不能履行之间的因果关系（“导致承诺无法履行或无法按期履行的”）。中国证监会制定的规范性文件不可能与全国人大通过的法律相冲突。据此，当发生4号指引第5条规定的第一种情况时，出售方当然地能够根据《民法通则》和《合同法》规定的不可抗力条款要求变更或豁免其原先做出的业绩补偿承诺，4号指引第5条也就没必要重复《合同法》的规定。

在前述对4号指引第5条理解的基础上，我们认为，业绩补偿承诺问答禁止的其实应该是4号指引第5条规定的第二种情况，即“除……客观原因外，承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的”，对于4号指引第5条规定的第一种情况，出售方仍然具有对业绩补偿承诺进行修改的空间。我们注意到，《上市公司重大资产重组管理办法》第五十九条规定，“重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的80%，……上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构、估值机构及其从业人员应当……向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，中 国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施”。前述规定也从侧面反映出证券监管机构对由于不可抗力导致重大资产重组交易未到达预期业绩的包容度。

虽然业绩补偿承诺问答出台后，整个证券市场上涉及变更业绩补偿承诺的重大资产重组项目很少见，但是以下案例还是具有一定参考价值。唐人神集团股份有限公司（股票代码：002567，以下简称“唐人神集团”） 通过发行股份及支付现金的方式，购买龙秋华、龙伟华合计所持龙华农牧对湖南龙华农牧发展有限公司（以下简称“龙华农牧”） 90%的股权，并于2017年2月（该时间在中国证监会公布业绩补偿承诺问答之后）完成交割。龙华农牧的主营业务为牲猪养殖。龙秋华、龙伟华对龙华农牧2016至2018年度实现的净利润做出承诺。由于2018年龙华农牧所在地政府因为非洲猪瘟事件颁布生猪禁运政策，出售方预计标的公司无法实现2018年度承诺业绩而向唐人神集团申请豁免当年承诺金额。深圳证券交易所于2019年4月22日就前述事项对唐人神集团提出专项问询。根据唐人神集团的回复，生猪禁运政策构成双方所签署《业绩补偿协议》中约定的不可抗力事件，属于“法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因”，公司豁免出售方2018年度的部分业绩补偿义务不违反业绩补偿承诺问答的禁止性规定。此后，唐人神集团于2019年7月9日召开的临时股东大会审议通过了有关豁免承诺方2018年度共计1,227万元业绩承诺（原来2018年度承诺的业绩为4,343万元）的议案。

另外值得注意的是，业绩补偿承诺问答明确适用于上市公司重大资产重组交易，如果上市公司实施的交易不构成重大资产重组，则理论上出售方可以在4号指引第5条规定的两种情况下提出对业绩补偿承诺进行变更。

基于上述，如上市公司重大资产重组交易中出售方对标的资产交割后业绩作出承诺的，由于不可抗力导致标的企业承诺业绩无法完成，出售方可以根据交易文件中的不可抗力条款或者《合同法》的相关规定，提议对之前做出的业绩补偿承诺进行变更。具体到这次疫情，我们注意到，全国人大法工委发言人在2月12日召开的新闻发布会上也指出，“当前我国发生了新型冠状病毒感染肺炎疫情这一 突发公共卫生事件。为了保护公众健康，政府也采取了相应疫情防控措施。对于因此不能履行合同的当事人来说， 属于不能预见、不能避免并不能克服的不可抗力”。据此，若疫情本身或者政府机关为防控疫情所采取的措施对标的公司实现预期业绩造成实质影响，上市公司重大资产重组中的出售方可以不可抗力为由与上市公司协商对此前做出的业绩补偿承诺进行调整。

在上市公司重大资产重组交易中，变更出售方的业绩补偿承诺实质上是对交易方案的变更。由于根据上市规则和上市公司章程指引，上市公司的重大资产重组通常是由股东大会批准的，因此方案的变更理论上也需要取得股东大会的批准。

需要讨论的是，实践中，上市公司股东大会在审批重大资产重组交易时通常会给董事会一个授权，授权董事会根据交易进展情况批准方案变动并签署有关补充协议等等。那么，在此前股东大会已经对董事会做出授权的情况下，董事会是否有权代表上市公司接受出售方提出的业绩补偿承诺变更要求？我们的初步意见是不可以。原因是，不可抗力是此前批准交易时不能预见的，既然股东在授予董事会变更交易方案的时点上不能预见这种情况发生的，因此理解其授权不包括不可抗力情况下的方案变更更合理。

参照4号指引第5条的规定以及之前相关案例，上市公司在提交股东大会审议出售方业绩补偿承诺方案变更之前，应将相关议案提交监事会、董事会审议，并由公司独立董事发表明确独立意见。股东大会召开时建议向公众股东提供网络投票机制，并在公告表决结果时单独列明公众股东的表决情况。在股东大会表决时，若出售方已通过换股方式成为上市公司的股东，应回避表决。若上市公司现有股东与出售方存在表决权委托、财务资助等特殊安排的，现有股东也会涉及回避表决问题。

根据《合同法》，因不可抗力不能履行合同的，根据不可抗力的影响，可部分或者全部免除责任。当标的企业的业绩因不可抗力受到重大不利影响时，出售方对其之前所做的业绩补偿承诺进行变更有多种操作方式，例如直接降低某一年的预期业绩、将每一年业绩指标考核变为承诺期累计业绩指标考核、多承诺一年业绩等等。站在出售方的的角度，由于业绩补偿承诺变更方案需经上市公司股东大会批准，因此其需考虑提出的变更方案能否被股东接受。

关于披露的问题我们可以本次疫情为例说明。从二月份开始，陆续已经有上市公司主动披露疫情及相关防控措施对公司业绩的影响。但我们尚没有看到上市公司专门就疫情对此前重大资产重组标的预期业绩影响程度进行披露。4号指引第5条只要求承诺相关方应及时披露相关信息，但未明确具体披露时间。我们认为，披露与否以及披露时间可以从两个角度考虑。站在上市公司角度，可以根据标的公司的重要程度，以及疫情对标的公司的影响力度，决定是否需要披露。根据上市规则，如果标的公司上一年度的资产、净利润、收入等指标达到上市公司合并报表后对应指标的10%以上，且标的资产主营业务陷入停顿或可能遭受重大损失的，上市公司应及时披露。站在出售方的角度，如果其判断疫情肯定会导致本年度标的公司预期业绩无法完成的，也应该及时进行披露。

我们注意到，香港联交所于去年底修订的主板上市规则增加规定，上市公司若此前有重大收购的，年报发布时必须披露被收购业务的表现及其是否达到承诺的水平，如未能达到，上市公司还应刊发公告披露将如何确保承诺人履行责任。可以预见到疫情一定会对上市公司之前几年收购的有关行业的标的资产在今年的业绩造成比较大的不利影响，境内证券交易所或许可以借鉴香港联交所的做法，要求上市公司在明年披露2020年度报告时，专项就收购标的业绩完成情况进行说明。

最后的最后，我们希望阴霾早日消散，春暖花开。