2020年4月8日，东音股份完成向罗欣药业新增股份上市，标志着罗欣药业港股私有化A股回归的交易已尘埃落定，罗欣药业成为首个H股私有化A股回归的企业。在科创板逐渐深化、创业板注册制实行、A股证券市场深化改革愈发明朗的情况下，我们相信罗欣药业将不会是个例。本文将通过港股私有化的路径、私有化过程中的关注要点以及A股回归后的选择三部分对这个热点命题进行分析，分为上、中、下三篇。本篇为上篇，将对香港联交所收购守则下私有化路径的选择进行剖析，供各位参考。

香港资本市场是证券上市买卖最重要的国际市场之一，其明确规范的程序、透明高效的审批机制，吸引了大量全球优质企业，包括大量大中华区的企业来港上市。然而近年来，在吸引全球企业上市的同时，通过私有化完成退市的案例也不少。根据香港联交所披露信息及公开媒体的数据统计，2020年第一季度，港股新上市的企业有25家，发布私有化公告的港股上市企业有6家；2019年，港股新上市企业共有183家，完成港股私有化退市的企业有10家；2018年，港股新上市企业共有205家，完成港股私有化退市的企业有3家。

有人辞官归故里，有人星夜赶科场，熙熙攘攘，皆为利尔。究其原因，从下表可见一斑：

港交所主板上市公司在上市企业数量占优的情况下，总市值却比上交所低；就估值而言，平均市盈率低于A股，甚至不到深交所的50%；在总成交股数远高于A股的情况下，总成交金额不到上交所50%、深交所的30%。简而言之，与A股相比，港交所的估值低、股价低迷、流动性差导致企业的融资需求得不到满足。另外，随着国企考核指标与战略方向的调整，国企大股东、母公司或管理层可能较之前更看重公司股价、股东回报、归母净利润等指标，从而使得具备条件的国企更有动力采取私有化退市等方式来优化股东回报，而A股往往是这类企业的第二战场。

在这种大背景下，港股私有化退市的浪潮逐渐掀起。本文拟通过对港股私有化的路径、私有化过程中的关注要点以及回归A股后的选择三部分对“港股私有化及回A”这一热点话题进行分析和总结，以供各位读者参考。

(一)  退市路径的选择

港股上市公司私有化退市所依据之主要规则为《公司收购、合并及股份回购守则》（以下简称“《收购守则》”）及《香港联合交易所有限公司证券上市规则》(以下简称“《上市规则》”)。根据《收购守则》，港股上市公司私有化路径通常为以下三种：要约收购、协议安排和吸收合并。

1、要约收购

（1）概述

以私有化为目的的要约收购，系指要约人向上市公司的独立股东（即除要约人及其一致行动人以外的其他股东）发出股份收购要约，在满足私有化条件后完成该等收购，并在收购完成后向香港联交所申请撤销上市地位。根据《收购守则》，要约收购分为自愿要约和强制要约两种。

通常而言，要约收购的交易结构图如下：

（2）要约收购的条件

要约人可以在实际操作中根据自身需求和商业判断对要约条件设置不同的条件，但基本要件需要同时满足上市公司注册地法律的规定以及香港联交所《收购守则》的相关要求。

首先看看上市公司注册地法律规定。

如上市公司的注册地在开曼或在香港的，当地法律对要约收购有以下特殊规定。例如开曼公司法第88条规定：“转让公司的股份或某种股份转让给另一个公司时，无论是否在代表受让公司发出要约后的四个月内获得持有不低于百分之九十被转让股份的股东的同意，受让公司可以在上述四个月到期后的两个月内的任何时候，以规定的方式向任何异议股东发出通知，表示愿意购买其股份，除非经异议股东在通知做出之日起的一个月内向法院提出申请，法院认为适当命令采取其他方式，否则受让公司在通知做出后就有权利及义务以计划或合同中规定的购买同意股份转让的股东股份的条件来购买异议股东的股份。”香港《公司条例》第693条规定：“要约人购买无利害关系股份达到90%以上时，可发出通知表示全面收购少数股东的股份。”

根据以上规定，如注册地在开曼或香港的上市公司拟采用自愿要约的方式进行私有化，且要约人收购的无利害股份达到90%以上时，要约人即可强制收购上市公司的其他剩余股份。即：在要约人收购上市公司独立股东的股份达到90%时，要约人对其他独立股东的股份享有强制收购权。

其次来分析《收购守则》的规定。

根据《收购守则》，要约分为自愿要约及强制要约。

要约人如通过自愿要约方式实现上市公司私有化的，需要通过取消上市地位的股东会决议，且该决议必须同时符合以下三项条件：

• 投票赞成决议的票数≥出席会议的股东持有的无利害关系股份的75%；

  
  

• 投票反对决议的票数≤所有无利害关系股份（即包括出席会议股东和未出席会议股东所持有的无利害关系股份）的10%；

  
  

• 要约人行使强制取得证券的权利（以下简称“强制收购权”）。
  

除香港证监会的同意外，如以上任何条件在首个要约截止日期或收购要约被宣布为无条件（即达到无条件强制要约）之日后的21日内未达成的，收购要约将失效。

由于要约人根据上市公司注册地的法律并不必然享有强制收购权（例如上市公司注册在在中国境内，中国的《公司法》就无关于强制收购权的规定），因此如要约人没有强制收购权的，需要向香港证监会申请豁免上述第3项条件。例如注册地在中国的罗欣药业（08058.HK）就取得香港证监会就强制收购权的豁免后，以自愿要约的方式成功实现了私有化退市。

获得豁免需要同时满足以下条件：

• 当要约在各方面被宣布为无条件时，要约人需要向独立股东提供更长的接纳期限（即大于通常情况下的14天）；

  
  

• 向未接受要约的股东发出书面通知，告知其接受要约的最后截止时间及其若选择不接受要约所产生的影响；

  
  

• 在批准退市的股东会决议中获得90%无利害关系股份同意。

此外，要约人只有在发出初始要约文件后的四个月内完成收购上市公司中无利害关系股份的90%，才可以行使强制收购权强制收购剩余独立股东的股份。若在规定时限内达不到规定的收购股份数量，则本次要约收购以失败告终，12个月内不得再次进行要约。例如，台泥国际曾在2013年第一次尝试私有化，因持有上市公司15.84%股份的第二大股东拒绝接收要约，导致不满足90%这个股份底线，最终导致第一次私有化失败。

除自愿要约之外，根据《收购守则》规则26的规定，如果要约人取得上市公司30%或以上的投票权时；或者要约人持有上市公司不少于30%、但不多于50%的投票权，而其中一人在过去12个月期间又增持超过2%时；或者要约人及其一致行动人在要约发出前持有50%以上投票权时，则要约人可发出强制要约。

（3）小结

总之，如有意通过要约收购进行私有化的，在提出要约的初期需要面对两个问题的拷问：能否有信心满足强制收购权的条件或者取得强制收购权豁免？如未能在规定期限满足强制收购权收购股份底线，12个月内不得再次进行要约的结果能否承受？通过这两个问题，对要约人的持股比例、要约的价格、要约的时间安排等进行综合考量，以提高私有化的成功率。

2、协议安排

（1）概述

协议安排系指控股股东及其一致行动人要求上市公司依照其注册地公司法的规定，向独立股东提出以协议安排的方式将上市公司私有化的建议。协议安排经股东会议表决通过后对全体股东具有约束力，独立股东持有的股份将被注销，控股股东将获得上市公司100%的表决权。

通常而言，协议安排的交易结构图如下：

（2）协议安排的条件

与要约收购相同，协议安排亦同样需要满足上市公司注册地法律和《收购守则》的要求。

首先看看公司注册地的法律规定。

我们节选了上市公司通常的注册地百慕大、开曼群岛、香港关于协议安排的相关规定并进行了对比：

• 对于注册地在开曼群岛和百慕大的上市公司而言，以协议安排进行私有化通常需要满足：股东会上持股比例超过75%的股东投票赞成，且出席法院会议的独立股东人数超过半数投赞成票（因为需要人数过半，故俗称为“数人头”）。

  
  

• 对于注册地在香港的上市公司而言，需经出席股东大会的独立股东以不少于75%的同意票通过特别决议案；如高等法院召开会议的，需获得出席会议且有投票权独立股东75%以上投票权同意，且投反对票的股东不超过无利害关系股份的10%。

  
  

• 对于注册地在中国的上市公司（H股上市公司）而言，由于中国《公司法》未赋予要约人强制收购中小股东的股份，因此从实际操作而言，H股上市公司无法通过协议安排的方式进行私有化。

其次再分析《收购守则》的规定。

根据《收购守则》规则2.10的规定，如采用协议安排方式实现上市公司私有化，在适当召开的无利害关系股份的持有人会议上，须符合以下条件：

• 投票赞成决议的票数≥出席会议的股东持有的无利害关系股份的75%；

  
  

• 投票反对决议的票数≤所有无利害关系股份（即包括出席会议股东和未出席会议股东所持有的无利害关系股份）的10%。

通常情况下，协议安排以现金方式向独立股东支付注销股份代价，但在实践操作中，亦有要约人以SPV公司股份的方式支付，例如汉能薄膜发电[00566.HK]）就采用了比较激进的“无现金”方案，最关键步骤在于，由要约人先设立SPV，继而采用“1股换1股”的比例将独立股东持有的上市公司股份全部兑换成拟在A股上市的特殊目的公司（SPV）股份，独立股东将全资持有SPV的股份[1]。

值得说明的是，要约人在要约时明确表示了不对能否实现以及何时实现A股上市向独立股东做任何保证，如未能于A股上市的，要约人、SPV和上市公司均不会向独立股东提供任何补偿。实则而言，该项安排对独立股东而言，其取得的SPV股份仅仅是一个对未来不明朗的期许。这种方案能够获得法院会议及股东大会通过、能够得到香港证监会的放行，与汉能薄膜发电从港股神话到被做空、股价暴跌、接收调查进而停牌三年未能复牌的历史背景不无关系。要约人把握了独立股东的心理价位，有所期许也比一张废纸强吧。

（3）小结

总之，与要约收购相比，协议安排的特点在于不要求要约人取得强制收购权，这也是大多数私有化案例采用协议安排的原因。但是协议安排需要取得上市公司注册地法律要求的法院会议的同意，特别是要满足“数人头”的规定。能否通过“数人头”这道关口，是采用协议安排时需要首要考虑的因素。

3、吸收合并

（1）   概述

吸收合并系指要约人根据上市公司注册地法律（如中国《公司法》第172条）之规定，要约人或要约人指定的第三方公司在吸收上市公司后，要约人与上市公司合并为一家公司。吸收合并完成后，上市公司将失去独立的法律实体地位并注销，其资产和负债将由要约人承接。

（2）吸收合并的条件

根据《收购守则》规则2.10的规定，采用吸收合并方式与协议安排方式所需条件相同，再次不再赘述。但吸收合并同时还需遵循公司注册当地关于吸收合并的相关要求。例如，根据中国《公司法》的相关要求：1、吸收合并需要合并各方公司股东（大）会三分之二以上表决权通过同意；2、公司合并由合并各方签订合并协议后，编制资产负债表及财产清单，公司在作出合并的股东会决议后十日内通知债权人，三十日内在报纸上公告。

就目前我们所参考的案例而言，吸收合并主要适用于注册地在中国大陆的H股公司。

（2） 公司章程的特别约定

 对于H股公司而言，由于中国的《公司法》并未规定强制收购权，为达到100%的私有化，保证大股东对于上市实体完整控制权，其章程通常会对吸收合并情形下异议独立股东持有的股份进行强制回购进行约定，对100%私有化的成功交易起到至关重要的作用。如中航国际控股（00161.HK）和先进半导体（03355.HK）在其披露的章程中均有类似的表述：

“任何反对该合并建议的异议股东均有权以向上市公司或批准该建议的上市公司股东发出书面通知的方式要按“公平价格”收购其股份；

根据合并协议，倘任何异议股东选择要求上市公司或其他投票赞成该建议的上市公司股东按‘公平价格’购买其股份，要约人须应上市公司或该等上市公司股东要求，承担上市公司或接获有关请求的上市公司股东可能须对异议股东承担的任何责任。”

同样的，在保护小股东权益为异议股东提供退出路径的同时，为效率起见，亦会设置行使权利的条件，通常而言，异议股东的该等权利仅限于在要约人及上市公司签署的合并协议生效条件全部达成后方可行使。

而对于行使权利的截止期限，中航国际控股（00161）和先进半导体（03355）规定如下：

“任何有异议H股股东将有权要求贵公司或其他H股股东以公平价格收购其H股。按公平价格收购H股的请求应由异议H股股东于(a)自于H股类别股东会议及股东特别大会上批准合并事项之日起2个月届满或(b)合并事项完成之日前（以较早者为准），对贵公司或已投票合并协议及其项下拟进行的合并事项的其他股东提出。倘任何有异议H股股东未能于上述截至日期前提出请求，或任何提出该请求的有异议H股股东随后撤销或丧失其权利。”

当然，根据中国《公司法》的规定第七十四条的规定，对于公司吸收合并投反对票的异议股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，可于股东会决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

（3）小结

与要约收购相比，吸收合并方式不要求要约人取得强制收购权，因而也无需取得强制收购权的豁免；与协议安排相比，吸收合并也无须法院会议的通过。但如使用全面要约和吸收合并相结合方式进行私有化，且吸收合并以H股公司退市为先决条件的，H股公司仍需遵照《收购守则》规则2.2 (c)的关于要约收购中“强制收购权”的规定，并在退市完成后采用吸收合并方式完成全面私有化。

我们认为，吸收合并为H股上市公司无法实施协议安排，但又不愿意采用要约方式私有化的替代方案。

(二)  私有化的时限要求

我们对几种不同私有化方式下所涉及的重大节点和时限进行了简化梳理：

1、 要约收购

2、协议安排

3、吸收合并（根据中国公司法之要求）

实践操作中，上述时间可能受制于法院会议和股东大会的召开时间不确定性和经《收购守则》允许的延期而延长。