在私募基金纠纷中，金融消费者向私募基金管理人及私募基金销售机构等卖方机构索赔的理由，大部分都包含了卖方机构宣传推介存在不当。本文以司法实务为视角，总结卖方机构因宣传推介不当而被法院判决承担赔偿责任的案件，供卖方机构参考。

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“《资管新规》”）[1]，宣传推介是一种资产管理产品的“销售”行为。这一定义，将宣传推介与咨询、居间等服务区分开来。从具体业务的角度看，基金等资产管理产品一般包括募集、投资、管理及退出四个阶段。根据《私募投资基金募集行为管理办法》（下称“《募集行为办法》”）[2]，宣传推介应当发生于基金募集过程中，系基金募集行为的一部分。从法律的角度出发，根据《民法典》的规定[3]，宣传推介系要约邀请行为，发生于订立合同的过程中。

如前所述，宣传推介的本质是基金销售行为，属于基金募集行为的一部分，发生于订立合同的过程中，故宣传推介的主体应当进一步遵守监督部门、中基协有关基金募集过程中的相关规定，以及《民法典》对于订立合同的主体在合同磋商过程中的诚信义务。

关于义务主体。根据《证券投资基金法》[4]，有关私募基金的宣传推介，基金管理人应当确保两点，一是仅向合格投资者推介，二是不得以公开方式向不特定对象推介。在《证券投资基金法》的基础上，《私募投资基金监督管理暂行办法》将宣传推介的义务人扩大为“私募基金管理人”及“私募基金销售机构”（以下或合称为“卖方机构”），增加了禁止推介的公开方式的范围，并明确宣传推介义务人不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。[5]

关于义务内容。在《证券投资基金法》及《私募投资基金监督管理暂行办法》的基础上，《募集行为办法》进一步明确，（一）募集行为应当履行的程序包括（1）特定对象确认；（2）合格投资者确认；（3）投资者适当性匹配；（4）基金风险揭示；（5）投资冷静期；（6）回访确认这六个必要程序。其中，（1）至（4）应当在宣传推介过程中完成，而有关投资冷静期、回访确认的投资者权利应当在宣传推介过程中告知投资者，并在投资者签署基金合同且交纳认购基金的款项后不少于24小时的投资冷静期届满后履行回访确认；（二）宣传推介所用的资料应当真实、准确、完整；（三）禁止从事《募集行为办法》第二十三条及二十五条禁止的违规推介行为（主要包括虚假宣传、误导性陈述、重大遗漏、片面宣传、保本保收益、公开推介、委托无资质人员推介）。[6] 《证券期货投资者适当性管理办法》又进一步对适当性义务及告知说明义务做了细化的规定。

关于责任承担。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）及《民法典》的规定[7]，基于代理与被代理的法律关系，卖方机构之间应当就推介不当承担连带责任。

（一）特定对象确定与合格投资者确认

1.邀请投资人参加说明会并在说明会上推介私募基金的行为是否属于公开推介？

《证券投资基金法》第九十一条规定，不得通过讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。此处有两种不同理解，第一种理解认为，只要形式上是讲座、报告会及分析会等形式的，一律应当认定为公开推介；第二种理解认为，虽然形式上是讲座等形式，但讲座对象并非不特定对象，而是经过了特定对象认证程序的合格投资者，不属于公开推介。有法院持有第一种理解，以投资人提供的邀请短信截图及手机拍摄的说明会照片直接认定私募基金管理人违规公开推介[8]，但根据《募集行为办法》第二十五条，设置了特定对象确定程序的讲座、报告会及分析会等并不属于违规的公开推介。根据《九民纪要》[9]，法院在确定适当性义务时应当将法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据，但部门规章、规范性文件与上位法不相抵触的，可以参照适用。

2.卖方机构的理财师通过朋友圈推介私募基金的，是否属于公开推介？

《证券投资基金法》第九十一条规定不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体向不特定对象宣传推介。对此，有法院认为，理财师通过朋友圈的方式推介私募基金的，微信作为通信工具，其以聊天或以朋友圈形式发布信息具有针对性，不属于第九十一条所禁止的不特定对象范畴。[10] 这一观点值得商榷，首先，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十四条将违规公开推介的方式扩大，增加了“手机短信、微信、博客和电子邮件等方式”。其次，《募集行为办法》第二十五条亦明确规定，未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介亦属于违规的公开推介方式。最后，微信作为通信工具，聊天方式推介固然是针对特定对象的，但朋友圈的散播方式如果未经特定人员的筛选，显然不能保证每个能够看到朋友圈的人都是合格投资者。

（二）投资者适当性匹配

1.  投资人两次风险评估的时间仅间隔数日，但评估结果不一致的，卖方机构应举证证明评估结果的合理性。

在销售基金的过程中，有时为了能够使投资者的风险承受能力与基金风险相匹配，推介人员在投资者已经有了较低风险评估结果的基础上，再次要求投资者做一个新的风险评估，并通过一定方式预先设定评估结果，比如替投资者直接填好风险测评问卷或者替投资者在机器上勾选测评问题。若法院发现投资者的两次时间相近的评估结果不同，可能会要求卖方机构提供更为充分的证据证明评估结果的合理性。[11] 在此情形下，卖方机构应当提供推介时的录音、录像或回访记录等证据，证明确实是投资者自己完成的测评问卷，而不是被推介人员误导。

2. 私募基金销售机构向投资者销售未经尽职调查的产品，由于未尽职调查导致未能全面披露产品风险导致投资人损失，应当承担赔偿责任。

卖方机构是否对其销售的基金产品存在尽职调查的义务？根据《九民纪要》第七十二条，适当性义务包括了解客户、了解产品、适当推介。适当性义务的目的是为了使客户在充分了解产品风险的前提下作出自主决定。从适当性义务的内容和目的角度看，如果卖方机构不对产品进行尽职调查，不可能对产品风险有充分认识。卖方机构没有充分认识的情况下，当然也不可能充分履行适当性义务及告知说明义务。因此，《九民纪要》的规定，隐含了卖方机构对产品的尽职调查义务。

需要考虑的是，在实务中，一般由私募基金管理人负责对其拟发行、管理的私募基金产品做尽职调查。在此情形下，私募基金销售机构是否还负有尽职调查义务？在规定层面，根据《证券期货投资者适当性管理办法》[12]，经营机构代销其他机构发行的产品，应当在合同中约定要求委托方提供的信息，包括本办法第十六条、第十七条规定的产品或者服务分级考虑因素等，自行对该信息进行调查核实，并履行投资者评估、适当性匹配等适当性义务。对于商业银行等销售机构，根据《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》[13]，商业银行应当对拟代销产品开展尽职调查，不得仅以合作机构的产品审批资料作为产品审批依据。在司法实务层面，法院认为专业代销机构不仅应对投资者进行风险承受能力的测试及风险告知以进一步了解投资者，还应完全履行尽职调查分析金融产品、及时披露告知的义务。[14]

3. 卖方机构不应主动向无相关经验或经评估不适宜购买该产品的客户推介或销售该产品。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》[15]，私募基金管理人或销售机构不得向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的产品或者服务。[16] 如果投资者购买了风险等级高于自身风险承受和识别能力的产品，销售机构等卖方机构应当保存投资者承诺是其主动要求了解和购买产品的书面材料。[17]

（三）基金风险揭示

1.宣传推介过程中未能如实告知被投资企业真实背景及担保主体的，投资人有权撤销《基金合同》。

根据《民法典》第一百四十八条之规定，一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。欺诈可以分为积极欺诈和消极欺诈。积极欺诈既包括提供虚假信息，也包括积极掩饰真实信息；而消极欺诈也称沉默欺诈，是指通过不作为的方式隐瞒真实情况。[18] 根据《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（下称“《九民纪要》理解与适用”）一书[19]，卖方机构未能真实、准确、完整、及时披露影响金融消费者投资决策的信息，可以认定卖方机构未履行或未充分履行告知说明义务。

在私募基金等资产管理产品的投资中，自然人投资者一般比较看重被投资企业的背景以及增信措施的出具主体。如果被投资企业且出具担保函的主体均系国有企业的，容易使得自然人投资者信任投资的安全。卖方机构在被投企业及增信措施主体发生重大变化的情形下，未能披露真实情形的，构成消极欺诈，投资人有权撤销《基金合同》。[20] 即便卖方机构在宣传推介过程中未如实告知抵押担保措施未实现不构成欺诈的，也可认定卖方机构明显违反告知说明义务，应当承担赔偿责任。[21]

2. 宣传推介过程中未能如实告知私募基金存在杠杆的，投资人有权要求赔偿。

如前所述，根据《九民纪要》理解与适用一书[22]，卖方机构未能真实、准确、完整、及时披露影响金融消费者投资决策的信息，可以认定卖方机构未履行或未充分履行告知说明义务。

《证券期货投资者适当性管理办法》第十七条规定，存在本金损失的可能性，产品或服务存在下列因素的，应当审慎评估其风险等级：因杠杆交易等因素导致本金大部分或者全部损失的产品或服务。因此，私募基金产品的投资如果存在杠杆的，应当在宣传推介过程中明确告知投资人并披露风险，否则将认定卖方机构未经告知说明义务。[23]

3. 仅有书面风险告知书及合同风险告知条款的，不足以证明履行了告知说明义务。

在司法实践中，对于告知说明义务履行的证明标准，不同法院之间的标准存在差异，仲裁与法院之间的标准则相差更大。证明标准的差异，一部分原因是基于对法律规定的不同理解。根据《九民纪要》第七十六条[24]，卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。

对于该条款的理解，有法院认为，由于普通的金融消费者与产品的销售方在金融专业方面的悬殊以及信息的不对称，告知说明义务不仅限于基金合同的风险提示条款等格式内容，还应以投资者能够理解的方式向投资者告知产品的运作方式以及可能产生的最大风险。除合同里签署的风险告知书及合同条款中的风险条款外，若私募基金管理人及销售机构无法证明其向投资者推介基金时将投资本金和收益可能发生的最大损失风险向其做出了特别说明的，应当认定其未履行告知说明义务。[25]

从文义解释的角度出发，《九民纪要》第七十六条的规定应适用于卖方机构的证据仅包括投资者书面签署的免责条款“本人明确知悉可能存在本金损失风险”的情形，若卖方机构同时提供了其他相关证据，如书面风险告知书等的，则法院应当综合全部证据判断告知说明义务是否履行。将免责条款不能用于证明告知说明义务的履行扩大解释为全部的书面文件均不能用于证明告知说明义务的履行，并不符合文义。

从规定的角度出发，根据《证券期货投资者适当性管理办法》[26]及《关于规范商业银行代理销售业务的通知》[27]，私募基金管理人及基金销售机构应当保留推介过程中履行了告知说明义务的录音或录像等留痕材料，故法院认为仅有书面风险告知书及风险告知条款不能证明充分履行告知说明义务的观点[28]，有一定合理性。

4. 卖方机构应当对基金的特殊风险予以明确披露并提示，仅提示一般风险的，不足以证明履行了告知说明义务。

如果私募基金具有特殊风险的，例如基金内部存在分级的，或是基金投资的资产管理计划存在分级的，亦或是基金投资存在杠杆等。卖方机构在销售基金时应当就该等特殊风险予以明确披露和提示。即便卖方机构就基金的一般风险做了提示并提供了双录证据的，若在双录证据中未能显示卖方机构就基金的特殊风险给予披露及提示的，仍需承担一部分的赔偿责任。[29]

5.  卖方机构在基金宣传推介中未向投资者展示基金合同和募集说明书的，应认定为未履行告知说明义务。

根据《九民纪要》理解与适用一书，卖方机构未能向金融消费者披露金融商品的提供者、价款、费用构成及去向、资金使用方式、履行期限、实际收益计算方法等影响金融消费者投资决策的信息，并就合同的主要条款作出说明的，可以认定卖方机构未履行或者未充分履行告知说明义务。[30] 从举证的角度，基金合同、募集说明书包含了告知说明义务的几乎全部客体，宣传推介过程中应当保留向投资者出示该等资料的痕迹。在司法实务中，卖方机构无法提供出示过基金合同、募集说明书的留痕证据，可能被认定未充分履行告知说明义务。[31]

（四）禁止不当宣传推介行为

1.推介资料措辞不当可能导致卖方机构对投资人损失承担大比例的赔偿责任。

《募集行为办法》第二十三条规定，私募基金推介材料内容应与基金合同主要内容一致，不得有任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。此处的“误导性陈述”包括在推介资料中记载“风险可控”、“固定收益”、“付息方式：按季度付息”[32]、“基金预计收益率年化不低于50%”[33]、“我行新推出保本结构化理财产品”[34]]等表述。某些误导性陈述，甚至可能被认定为变相的保本保收益承诺，如“本基金底层资产无论是否上市成功都有最低年化X%的收益”。[35] 其中，需要特别注意的是，根据投资标的的分类，私募基金可以投资固定收益类型的产品。推介人员对于该类型的产品在推介时需要特别注意，应当向投资人明确，此处的固定收益类基金并非是保本保收益的含义，如果推介人员在与投资人的沟通中使用了固定收益等词语又没有明确予以提示的，法院可能会认定该用词隐含了保本保收益的意思，构成对投资人的误导。[36]

2.  宣传推介人员与投资者的微信聊天内容不当的，卖方机构将承担违反适当性义务的赔偿责任。

根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》[37]，微信聊天记录作为即时通讯软件的通信信息，属于电子数据证据，可以被用来证明相关待证事实。在私募基金产品的宣传推介中，理财师通过微信进行点对点销售十分常见。个别理财师为了销售产品，不惜使用不合规的“话术”，如“理财产品的高风险提示都是形式，写写而已”、“定增产品几乎没有风险，没什么好说的”、“定增宝有安全垫，只管买，保证有15以上的收益”、“不会亏的，到期少一分钱算我赔你”[38]及“大牛市还是没变，短期内调整后肯定还会继续上行”[39]。鉴于理财师的宣传推介行为属于职务行为，根据《民法典》的规定[40]，法律后果将由卖方机构承担。

3.  卖方机构未在基金募集期限内销售私募基金的，存在过错，应当向投资人承担赔偿责任。

根据《证券投资基金法》[41]，公募基金的募集期限不得超过国务院证券监督管理机构准予注册的基金募集期限。私募基金的募集期限一般由《基金合同》约定，私募基金管理人与私募基金销售机构签署的《代理销售合同》一般也会对私募基金的募集期限予以明确。有法院认为，卖方机构早于基金募集期限销售基金的，属于重大过错。[42]

4. 卖方机构的工作人员在工作场所、工作时间内，以机构名义宣传推介私募基金的，卖方机构应当为其工作人员的不当推介行为承担责任。

在《金融行业中飞单纠纷的裁判规则简析》一文中，我们提到卖方机构为其工作人员的飞单行为承担责任的可能路径有三，一是飞单行为被认定为职务行为；[43] 二是飞单行为被认定为表见代理；[44] 三是飞单行为被认定为共同侵权。[45]

5. 卖方机构向投资人推介未经备案的私募基金产品，应当承担赔偿责任。

根据《证券投资基金法》[46]，未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行证券投资活动。若卖方机构向投资人推介未经备案的非法私募基金，应当承担赔偿责任。[47]

6. 宣传推介人员应当具有基金从业资格或原基金销售资格。

如前所述，根据《证券投资基金法》及《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，宣传推介的义务人只能是“私募基金管理人”及“私募基金销售机构”，并且根据《募集行为办法》，具体从事宣传推介的人员，必须是“私募基金管理人”及“私募基金销售机构”中具有基金从业资格或原基金销售资格的人员。在司法实务中，仅仅没有基金从业资格一般不会直接引起赔偿责任，原因是没有基金从业资质与投资人的损失并没有法律上的因果关系，应当承担赔偿责任的原因一般是伴随着其他违规推介行为。[48]

关于特定对象确定与合格投资者确认。虽然《募集行为办法》规定，经过特定对象审查的推介会及朋友圈可以作为合格的推介方式，但鉴于《募集行为办法》的效力层级过低，在司法实践层面未必能够得到法院的认可，故一般不建议通过此种方式宣传推介私募基金。

关于适当性义务及告知说明义务。法院认定卖方机构未履行适当性义务及告知说明义务的原因是卖方机构的举证不能。在《九民纪要》出台后，法院对卖方机构的举证有了更高的要求，书面的风险测评问卷及风险提示函往往无法满足法院的要求。对于适当性义务，法院更着重于实质审查问卷是否系金融消费者的真实意思，问卷中对于投资目标的回答与系争基金的风险是否匹配，金融消费者是否曾经购买过与系争产品一样高风险的金融产品，金融消费者是否曾经过测评系风险承受能力较低的投资者。对于告知说明义务，法院更着重于对卖方机构是否以金融消费者能够理解的方式实质披露金融产品的重大风险，在推介过程中是否有误导金融消费者的表述。在实际的案件代理中，如果卖方机构能够提供宣传推介双录材料、回访录音材料以及金融消费者的过往高风险投资经历，则往往比仅仅提供格式化的、书面的测评问卷及风险揭示函等材料更有利于证明对适当性义务及告知说明义务的履行。

关于禁止不当宣传行为。卖方机构需要重点关注的是对于宣传推介资料的审查及自身理财师、理财经理的宣传“话术”的审查。部分推介人员为了销售产品，在微信等通讯工具中使用了误导性的陈述，而这些误导性的陈述往往也是法院关注的重点，一旦微信聊天记录被金融消费者提供作为证据，格式的、书面的风险揭示书往往不足以证明告知说明义务的履行。