一、法律依据

债券虚假陈述侵权纠纷，本质上属于民事侵权纠纷，应遵守民事侵权的基本原理，同时其作为证券市场债券领域的侵权纠纷又有一定的特殊性，不能生搬硬套，唯有精准司法，才能更好的发挥司法对资本市场发展的保障作用。在司法实践中，其主要的法律依据如下。

1.《民法典》无过错责任归责原则的规定

《民法典》第1166条规定：“行为人造成他人民事权益损害，不论行为人有无过错，法律规定应当承担侵权责任的，依照其规定。”

在《民法典》颁布实施之前，《侵权责任法》第7条规定：“行为人损害他人民事权益，不论行为人有无过错，法律规定应当承担侵权责任的，依照其规定”，前后两个条文内容没有实质的变化。实践中，这种类型的民事侵权纠纷中，只要被告的行为与原告的损害之间存在因果关系，被告就应承担民事赔偿责任。

在债券虚假陈述侵权纠纷中，对发行人来说，是适用无过错责任原则。也正是因为适用无过错责任原则，其赔偿责任范围有清晰的鉴定，甚至在一些适用无过错责任原则的特定领域中，其赔偿额度还有明确的限制。

2.《民法典》财产损失计算的规定

《民法典》第1184条规定：“侵害他人财产的，财产损失按照损失发生时的市场价格或者其他合理方式计算。”

该条由《侵权责任法》第19条修改而来，增加了其中的“合理”二字。财产损失的计算方式，在一定意义上与赔偿责任的范围有较大的关联。“财产损失按照损失发生时的市场价格”计算，通俗的说，赔偿责任的范围就是实际损失的范围。

可见，适用无过错责任的民事侵权纠纷，赔偿责任的范围应限定在侵权行为导致的实际损失的范围之内。

《证券法》第85条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

首先，从法律适用的角度看，该条作为投资者提起虚假陈述侵权纠纷的请求权基础，其规定是十分明确的。这里“致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”，即，就债券发行人而言，其应当承担赔偿责任的范围就在于投资者在证券交易中遭受的损失，是实际遭受的损失。这是类似纠纷中适用法律裁判时，于裁判结果上的明确限定，不应予以突破。

再者，反观该条的历史沿革，《证券法》从1998年通过、历经2003年、2004年、2013年、2014年、2019年五次修改，该条在内容及序号上发生了一些变化，但对于赔偿责任范围均明确限定在投资者“遭受损失”的范围之内，这一点是一以贯之的。

 二、国家政策

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》，该份史上重量级的政策文件明确对虚假陈述引发的民事赔偿纠纷的处理提出了具体的要求，包括健全民事赔偿制度和加强债券市场统一执法，明确“抓紧推进证券纠纷代表人诉讼制度实施。修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序”，“强化对债券市场各类违法行为的统一执法，重点打击欺诈发行债券、信息披露造假、中介机构未勤勉尽责等违法行为”。

这样一份高规格的《意见》不会直接谈到如何确定债券发行人的赔偿责任范围，但《意见》提出了健全民事赔偿制度的措施，要求加强对债券虚假陈述行为的打击力度。在这种情形下，对于如何依法准确确定债券发行人的赔偿责任范围，维护各方合法权益及法律的尊严与权威，将会具有重大的现实意义。

换言之，“从严打击证券违法活动”，亦应坚持“依法”进行。

三、相关司法解释

早在2003年，最高人民法院就颁布实施了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），前述《关于依法从严打击证券违法活动的意见》也明确提出“修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序”。在《若干规定》尚未修改之前，债券虚假陈述纠纷作为证券市场虚假陈述纠纷的一种，其发行人赔偿责任范围的确定仍然适用《若干规定》的相关规定。

《若干规定》第29条规定：“虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。“

也就是说，在证券发行市场发生的虚假陈述，导致证券被停止发行的，发行人承担的赔偿责任范围为“所缴股款及银行同期活期存款利率的利息”，即相当于给投资人造成的实际损失；如果未导致证券被停止发行而使投资人遭受损失的，则投资人有权要求发行人“按本规定第三十条赔偿损失”。

《若干规定》第30条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

（一）投资差额损失；

（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。

前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”

可见，发行人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，均以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。实际损失的主要部分就是“投资差额损失”，即投资者的所有直接成本支出与回收投资的收入之差额。

简言之，根据《若干规定》的前述规定，发行人因虚假陈述引发的纠纷所应承担的赔偿责任范围以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，无论是发行市场还是交易市场，也无论是股票虚假陈述纠纷还是债券虚假陈述纠纷，概莫能外。也就是说，债券虚假陈述纠纷中发行人的赔偿责任不能超过投资者所遭受的实际损失。

四、相关司法文件

（一）《全国民商事审判工作会议纪要》（法【2019】254号）

最高人民法院于2019年7月3日至4日在黑龙江省哈尔滨市召开了全国法院民商事审判工作会议，并于2019年11月8日发布了《全国民商事审判工作会议纪要》（法【2019】254号）。关于证券虚假陈述纠纷，“会议认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》施行以来，证券市场的发展出现了新的情况，证券虚假陈述纠纷案件的审理对司法能力提出了更高的要求。”

该会议纪要对虚假陈述纠纷案件有关问题的处理提出了较为明确的意见，虽则在整个会议纪要中，没有对虚假陈述行为人的赔偿责任范围做出具体规定，但包括虚假陈述侵权纠纷在内的民事侵权纠纷的赔偿责任范围，应以造成的实际损失为限，是民事法律的一贯原则，自然也是其题中应有之义。

（二）《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法【2020】185号）

最高人民法院于2019年12月24日在北京召开了全国法院审理债券纠纷相关案件座谈会，邀请了诸多相关机构及人员参加。会后，经商国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会同意，最高人民法院制定了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》），并于2020年7月15日发布。

在《债券纪要》中，对债券发行人的责任范围分为违约案件和侵权案件分别进行了规定。总的原则确定为：“对于债券违约案件，要根据法律规定和合同约定，依法确定发行人的违约责任；对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件，应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任，依法提高债券市场违法违规成本。”

1.债券违约纠纷中发行人民事赔偿责任范围

《债券纪要》第21条第一款在具体阐述发行人的违约责任范围时，明确规定，“债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。”

即，债券违约纠纷中，发行人应按照约定偿付债券本息及其他约定的应支付的款项。

2.债券虚假陈述纠纷中发行人民事赔偿责任范围

《债券纪要》第22条第（2）点谈到发行人在虚假陈述侵权纠纷中对发行阶段的债券认购人或交易阶段的债券投资者所应赔偿之损失的计算时，规定如下：

“（2）在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持”。

由此，在债券虚假陈述侵权纠纷中，一审判决前的债券持有人也可以比照债券违约纠纷“请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用”。

事实上，从逻辑上看，《债券纪要》第22条第（2）点中“债券持有人”的概念包括两种类型：一是债券发行阶段的认购人，这部分认购人系特指直到案件一审判决前仍持有债券的认购人；二是债券交易阶段的投资者，这部分投资者同样是特指直到一审判决前仍持有债券的投资者。当然，我们所讨论的交易阶段的投资者都是指在虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入债券的投资者。

结合《债券纪要》确立的“实际损失”原则，这里的“债券持有人”，应当是指一审判决前仍持有债券的“发行阶段的债券认购人”或者是交易阶段按照票面金额购买债券且一直持有债券到一审判决之前的投资者。

进言之，在交易阶段以低于票面金额购买债券的投资者，其不属于虚假陈述纠纷中可以“请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用”的“债券持有人”。否则，这部分债券投资人一旦获得了债券本息及其他费用的赔偿，必然直接与前述“应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任”之总的原则相背离。

五、实践中出现的问题

客观上，近年来在债券虚假陈述纠纷的司法裁判中出现了部分判决，其结果直接导致发行人的民事赔偿责任范围远远超过了“债券持有人”的“实际损失”。

在该等判决中，民事赔偿的请求权基础依然是引用《证券法》的相关规定，而实质上是参照《债券纪要》第22条第（2）点的规定，并根据对这一规定的误读意见，将前文所述在交易阶段以低于票面金额购买债券的投资者，一并纳入了可以“请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用”的“债券持有人”的范围。

类似判决直接违反了《民法典》《证券法》《若干规定》的相关规定，也违背了《债券纪要》的精神，扩大了发行人的民事赔偿责任范围，从根本上说是偏离了金融法治化的方向，动摇了法律的尊严与权威，应当依法予以纠正。

结语

从中办、国办刚刚发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》来看，金融司法与金融监管在今后一段时间都将对包括证券虚假陈述在内的证券违法行为予以强有力的规制，金融司法中债券虚假陈述纠纷是一个重点，且证券纠纷代表人诉讼制度无疑将得到更为有力的实施。债券发行人作为虚假陈述的责任人，理应承担其应负的民事赔偿责任，以保障资本市场健康稳定发展，同时该等民事赔偿责任的范围不能脱离法律的明文规定、不可以超过投资者的实际损失。司法实践应坚持以习近平法治思想为指导，进一步促进金融治理体系法治化，在债券虚假陈述纠纷中，需要特别注意确定发行人的民事赔偿责任范围时，不能违背《民法典》《证券法》的明文规定。“从严打击证券违法活动”，坚持“依法”进行。