最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号） （以下简称“《九民纪要》”）第5条规定了投资方提起诉讼要求实际履行对赌协议的，法院认定对赌协议有效但应驳回投资方诉讼请求的情形，规定投资方与目标公司的对赌协议若不存在法定无效事由，应认定有效，但投资方起诉实际履行的，应区分回购股权与现金补偿两种情况，对股权回购要求依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第142条关于股份回购的强制性规定进行审查，目标公司未完成减资程序的，应驳回投资方的股权回购请求；对现金补偿要求依据第166条关于利润分配的强制性规定进行审查，目标公司不符合利润分配规定的，应驳回投资方的诉讼请求。

本文所述之“阻却”，即指类似《九民纪要》第5条法院认定股权对赌协议有效却驳回投资方的履行请求，导致股权对赌协议履行受阻，投资方协议目的不能及时实现甚至落空的情形。《九民纪要》及本文所述对赌协议履行阻却系因法律上或事实上尚不具备履行协议的充分条件，投资方可以等待履行条件成就或者阻却事由消灭后再行使权利要求履行，并非从法律上消灭投资方的权利[1]。尽管如此，如果履行条件长期不能成就或者阻却事由长期无法消除，造成股权对赌协议长期无法履行，却可能导致投资方的权利在事实上被消灭。因此，对可能导致对赌协议履行阻却的事由进行识别和判断，并进行相应的应对和防范，无论对投资方还是目标公司及其股东、实际控制人而言，均意义重大。

《九民纪要》定义的对赌协议，从与投资方对赌的主体看，包括与目标公司对赌和与目标公司的股东或者实际控制人对赌两类（还有一类是投资方同时与目标公司和目标公司的股东、实际控制人对赌的混合类型）；从对赌的方式看，包括股权回购和金钱补偿两类。对赌协议由此可以简单分为（1）目标公司股权回购，（2）目标公司业绩补偿，（3）股东、实际控制人股权回购及（4）股东、实际控制人业绩补偿四类及其混合类型。

对赌协议具有组织法因素，介入了公司治理结构，其实施和履行必须有其他公司利害关系人参与，如果其他利害关系人没有协调行动，则投资方应依据公司法规范承担相应的转承责任[2]。所谓对赌协议履行中投资方的转承责任[3]，即投资方需要为作为对赌对象的目标公司没有履行减资程序、不符合利润分配条件或者股东、实际控制人没有征得其他股东过半数同意及消灭其他股东优先权等过错承担责任，承受因对赌对象的过程造成对赌协议不能履行的法律后果。因此，《九民纪要》对对赌协议的司法态度，是区分协议的法律效力和是否可以实际履行两个不同的问题，“将对赌协议的外部效力规则，调整至内部履行不能规则”[4]，抛却了以协议的法律效力为中心，将对协议法律效力的评价与协议的实际履行捆绑，以对协议的合法性评价绑架协议履行的传统做法，即有效即应履行、无效方能不履行的做法，强调对赌协议既要适用合同法，也要适用公司法，着重从公司法的角度对对赌协议的履行进行调整，对与目标公司对赌冲撞公司法的应阻却其履行作出了具体规定。

根据《九民纪要》第5条确立的司法原则和履行阻却的具体规定，对赌协议中除第（4）类股东及实际控制人业绩补偿主要体现合同法的意思自治，不存在因与公司法规范的强制性规定冲突导致履行阻却外，投资方与目标公司对赌和与股东、实际控制人对赌中的股权对赌涉及公司法规范中的公司减资程序、利润分配规定及股东对外转让股权的限制等限制，不满足相关强制性规定或限制性条件的，法院应采取阻却其履行、驳回投资方诉讼请求的司法态度。

其中，投资方与目标公司进行股权对赌，要求有限责任公司回购股权或者股份公司回购股份构成减少公司注册资本的，应履行减资程序。公司减资程序受制于三分之二多数股权同意，事实上受制于大股东、实际控制人的同意。投资方要求大股东、实际控制人启动减资程序并同意减资、回购无异于与虎谋皮，而投资方一般是小股东，持股比例较低，自身无力撬动公司的减资程序。即使目标公司股权分散，持股比例均衡，没有明显的大股东，其他股东也很难同意投资方单独减资而损及公司和其他股东的利益。因此，投资方与目标公司对赌中的股权回购部分被公司法规范关于公司减资规定的高门槛和强制性阻却。

鉴于《九民纪要》第5条已对投资方与目标公司股权对赌的阻却做出具体规定，实务中并无争议，本文主要讨论投资方与股东、实际控制人对赌中的股权对赌的履行阻却及其应对。

自海富案[5]后，“与目标公司的对赌无效，与股东间之间的对赌有效”的观念盛行，投资机构的对赌协纷纷改弦更张与目标公司脱钩，转而以股东、实际控制人为对赌对象。自《九民纪要》第5条给与目标公司对赌施加了履行减资程序和符合利润分配规定的限制后，市场上更是难觅与目标公司对赌的协议。随着对赌协议整体从与目标公司对赌转向与股东、实际控制人对赌，与对赌协议相关的争议解决的重点也在转向与股东、实际控制人对赌案件的处理上。但《九民纪要》在“对赌协议”一节只规定了与目标公司之间的对赌，没有处理与股东、实际控制人之间的对赌，且自海富案之后大部分投资机构及被投资企业均认为与股东、实际控制人之间的对赌在合同有效的情况下履行没有障碍，少有关注投资方与股东、实际控制人股权对赌可能存在的履行阻却情形。

投资方与股东、实际控制人股权对赌的履行阻却和与目标公司对赌的阻却一样，深深地植根于公司法原理和公司法规范中。但与《九民纪要》开创性地围绕公司减资程序和利润分配规定构建与目标公司对赌的履行阻却机制不同，与股东、实际控制人股权对赌的履行阻却机制是以有限责任公司股东对外转让股权的限制为中心的。由于投资方与股东、实际控制人之间的股权回购协议需要通过股权转让来实现，而公司法规范基于有限责任公司的人合性，对有限责任公司的股东对外转让股权是有限制的，即应征得其他股东过半数同意并排除其他股东的优先权，这些限制条件可能阻却与股东、实际控制人之间的股权对赌协议的履行。《公司法》第71条规定，股东对外转让股权的，“股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意”，将通知并征得其他股东同意的责任施加在转让股东即投资方股东身上，因此，因未能通知并征得其他股东同意、排除其他股东优先权导致股权对赌协议履行阻却的，投资方股东难以追究目标公司及其股东、实际控制人的责任，应自行承担相关法律后果和责任。

除《公司法》第71条规定外，导致与股东、实际控制人股权对赌履行阻却的公司法规范还包括最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》（以下简称“公司法司法解释（四）”）第17、21条和《九民纪要》第9条“侵犯优先购买权的股权转让合同的效力”，以及目标公司章程和其他组织性文件或公司治理文件中限制股东对外转让股权的规定。

这一阻却机制在《九民纪要》颁布之前就已存在且在司法审判实践中适用，但在执行中存在偏差，即“审判实践中，部分人民法院……往往以保护其他股东的优先购买权为由认定股权转让合同无效”[6]。因此，《九民纪要》无需创设对与股东、实际控制人股权对赌的履行阻却机制，只需纠正相关阻却机制以往在司法审判实践中的偏差即可，要求将协议的效力及其履行分开，改变过去将侵犯优先购买权的股权转让合同判决无效的错误倾向，对侵犯优先购买权的股权转让合同“如无其他影响合同效力的事由，应当认定有效”[7]，但对要求履行的诉讼请求则不予支持。即在法律效力评价上不否定侵犯优先购买权的股权转让合同的法律效力，将对侵犯优先购买权的股权转让合同的司法干预限制在阻却其履行的范围内。

一些投资机构及其专业顾问不承认与有限责任公司股东、实际控制人对赌中的股权回购属于股权转让，认为股权回购只需承担回购义务的股东、实际控制人按对赌协议的约定支付回购款即可，无需适用股权转让的相关规定。例如，在上海华旭投资有限公司与潘至平股权转让纠纷案（上海市第一中级人民法院， [2020]沪01民终14118号）中，经一审法院释明，“华旭公司坚持认为其要求潘至平回购股权不属于股权转让，无需通知其他股东，也不应适用优先购买权的规定。”但法院认为，根据华旭公司与潘至平签署的对赌协议，“在满足约定条件下，潘至平应按约定的价格购买华旭公司股权，故该《补充协议》属于股权转让合同”，进而认为，虽然对赌协议约定的股权回购条件已经触发，“但华旭公司未就股权转让履行公司法规定的法定义务，其要求潘至平履行受让股权的义务支付相应价款不符合公司法规定的条件”，因此不予支持[8]。可见，投资方与股东、实际控制人在对赌协议中约定的股权回购属于股权转让，可能被有限责任公司股东对外转让股权的限制性规定阻却。

一些投资机构将与股东对赌和与实际控制人对赌不加区分地同质化看待，认为二者是等效的，进行选择性或者替代性的使用，实则二者存在质的区别。投资方要求股东回购股权，通常不存在对外转让股权的限制，但《公司法》第216条将实际控制人定义为虽不是公司的股东但能实际支配公司行为的人，采《公司法》的上述定义[9]，如果投资方要求实际控制人回购股权，将面临向股东之外的第三方转让股权的问题，显而易见应适用以有限责任公司股东对外转让股权限制为中心的股权对赌履行阻却机制。

在前述上海华旭投资有限公司与潘至平股权转让纠纷案中，承担回购义务的潘至平即为目标公司的实际控制人，非公司名义股东，法院认为：“华旭公司、潘至平之间的股权转让属于对外转让股权。故华旭公司诉请要求潘至平履行该协议，既应符合协议约定，也应当符合公司法关于对外转让股权的规定”，即应受股东对外转让股权的限制。

根据《公司法》第71条和公司法司法解释（四）第17条的规定，投资方要求公司股东以外的第三方回购股权的，将受到其他股东的同意权、优先购买权两个实体权利和要求转让股东以书面方式通知转让股权的同等条件的程序性权利的阻却。由于《公司法》第71条在规定其他股东同意权的同时规定了两个“视为同意转让”，即其他股东自接到书面通知之日起满30日未答复的，视为同意转让；其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权，不购买的视为同意转让。因此，其他股东的同意可获得性很高。而寻求司法途径解决的股权对赌案件，通常是因投资方要求承担股权回购义务的主体回购股权遭拒，穷尽其他手段也找不到其他股东或股东之外的第三方接盘购买而成讼，其他股东充当“接盘侠”行使优先权，帮助投资方直接实现其股权对赌目的概率接近于零。因此，投资方消灭其他股东的同意权和优先权两个实体权利事实上没有实质障碍。一些投资机构因此低估了履行阻却的风险，认为只要向其他股东发出股权转让的书面通知然后等待30天即可。但导致股权对赌阻却的并非其他股东的同意权和优先权两个实体权利，而是获得转让股东以书面方式通知转让股权的同等条件的程序性权利。

1.  因股权转让通知无法确认收悉而阻却

在实务中，有限责任公司其他股东对转让股东对外转让股权的同意往往以召集股东会作出同意股权转让的股东会决议的方式集体作出。公司法规范对股东会会议的通知方式没有专门规定，通知方式可以比较随意，“通知可以是书面的，也可以是电话通知、当面口述等口头形式，或者采取邮寄、报纸公告等通知方式，法律没有禁止性规定”[10] 。但《公司法》第71条规定股东对外转让股权征得其他股东同意及告知股权转让的同等条件，应当以书面方式通知。尽管公司法司法解释（四）第17条在书面通知方式之外增加了“其他能够确认收悉的合理方式”，接受能够确认收悉的、合理的非书面通知方式，但“确认收悉”这一限定语应理解为是对通知方式的质的规定，原则上也适用于书面通知，在一定程度上反而起到了加重转让股东通知义务的效果，即转让股东的书面通知义务不止是发出书面通知而已，而且需要确认其他股东已经收悉，导致书面通知义务被扩张为送达义务和举证责任。

投资方作为外部股东通常并不详细掌握目标公司股东名册及各股东的具体联系方式，在没有目标公司或其股东、实际控制人配合的情况下，通常难以以能够确认收悉的方式将股权转让通知送达其他股东。《公司法》第71条和公司法司法解释（四）第17条关于股权转让通知方式的严苛的程序性规定，明显垫高了获得其他股东同意及消灭其他股东优先权的成本，投资方可能因事实上难以以能够确认收悉的方式通知所有其他股东而导致股权对赌协议履行阻却。

如果投资方不确切地知晓并能举证证明自然人股东的实际居住地址或其他可以有效送达的地址，可能导致通知不能、送达不能的情形。在上海格氏过滤设备有限公司与顾素飞公司决议纠纷案（上海市第二中级人民法院，[2020]沪02民终11012号）中，格氏公司向其股东顾素飞寄送催告出资函，顾素飞提供反证，证明自己未居住于格氏公司寄送的地址，不可能收到催告函，法院对此持认可态度。在严顺伶与上海康乾泳池技术有限公司请求变更公司登记纠纷案（上海市第二中级人民法院，[2021]沪02民终479号）中，股东严顺伶向公司执行董事刘立军、监事王俊凡发出要求召开临时股东会的书面提议，刘立军否认收到过严顺伶邮寄的召开提议，但从严顺伶邮寄的地址来看，有刘立军在沪登记地址，亦有刘立军名下房产地址，故法院对刘立军的意见不予采信。关于严顺伶是否向公司监事王俊凡发出有效通知，根据严顺伶举证的邮寄凭证以及上海市公安局人口办全国库存信息资料来看，王俊凡在沪登记地址为沪青平公路101弄6号703室，并非严顺伶邮寄的沪青平公路101弄华菁公寓4号501室，因此法院认为，严顺伶无法证实已向公司监事王俊凡发出有效通知。值得注意的是，上海市第二中级人民法院在该案二审判决中指出，法院在诉讼过程中根据最高人民法院《关于进一步加强民事送达工作的若干意见》和《关于以法院专递方式邮寄送达民事诉讼文书的若干规定》等相关规定，使用的各种方便送达、强制送达方式，只适用于法院向当事人送达法律文书，而不适用于个人或者公司间邮件的送达。严顺伶主张适用上述规定认定其向公司执行董事刘立军、监事王俊凡发出的书面通知已经送达，系错误适用法律，法院不予支持。

向法人或其他机构股东的注册地址送达通常是有效的[11]，但与公司承担股东会会议通知的法定义务不同，股东转让股权时公司并不承担通知其他股东的义务，也没有协助转让股东向其他股东发出股权转让通知的义务，通过目标公司的地址向自然人股东转送股权转让通知是无效的。在广州玖度投资顾问有限公司与北京第吉尔电子科技有限公司股东资格确认纠纷案（北京市第四中级人民法院，[2019]京04民初492号）中，转让股东以EMS特快专递方式通过目标公司的地址向其他股东邢伟、于永民发送了《股权转让通知书》，且快递邮件已妥投，但邢伟、于永民称，公司前台收件后并未转交或通知二人。法院认为，本案没有证据证明邮件签收人确为邢伟、于永民本人或者目标公司将邮件转交了邢伟、于永民，因此，转让股东并未完成法律或章程规定的通知义务，判决驳回转让股东的诉讼请求。

当今社会人们在户籍地址实际居住的比例越来越低，“人户分离”的情形越来越普遍，向户籍地址送达股权转让通知越来越难以获得本人或同住成年家属签收，非本人或同住成年家属签收若投资方不能证明签收人与送达对象之间的关系也不能确认收悉，因此，向自然人股东的户籍地址送达股权转让通知难以确定能产生股权转让通知的效力。在钟兆基、朱永红股权转让纠纷案（广东省高级人民法院，(2019)粤民申5049号）中，转让股东林志超通过邮政快递的方式向其他股东朱永红的户籍地址寄送股权转让通知，但朱永红拒收该邮件，林志超认为户籍地址是法定地址，朱永红拒收快递应视为已通知未获法院认可。法院认为，“朱永红拒收邮件不能推定其已经知道股权对外转让的事宜。本案钟兆基未能举证证明就其股权转让事项以书面或者其他能够确认收悉的合理方式通知朱永红征求同意，其依法应承担举证不能的不利后果。” 在以上所述严顺伶与上海康乾泳池技术有限公司请求变更公司登记纠纷案中，严顺伶主张适用最高人民法院《关于进一步加强民事送达工作的若干意见》第9条、最高人民法院《关于以法院专递方式邮寄送达民事诉讼文书的若干规定》第5条关于自然人以其户籍登记中的住所地为送达地址的规定被法院驳回。法院认为，自然人以户籍地址为送达地址仅适用于法院向当事人送达诉讼法律文书，不适用民商事主体之间的送达。

电话通知等口头通知形式，报纸公告等难以确认收悉的方式，作为股东会会议的通知方式可能是有效的，但作为股东对外转让股权征得其他股东同意及告知股权转让的同等条件的通知方式则没有足够的效力，采取类似股东会会议通知方式的各种变通送达方式难以符合公司法司法解释（四）第17条关于以能够确认收悉的方式通知的规定并得到法院认可[12]。在黄福明、三一重能有限公司股权转让纠纷再审案（最高人民法院，[2020]最高法民申6230号）中，法院查明，“2018年4月2日，三一公司通过EMS中国邮政快递向黄福明邮寄《股权转让通知书》，该快递单显示因收件人拒收而退回。2018年4月24日，三一公司员工李浩风通过微信向黄福明发送《股权转让告知书》截图及文档，告知其股权转让相关事项，并与黄福明电话沟通，黄福明未作出相应回复，亦未主张优先购买权”。尽管江西省高级人民法院在二审判决中认为，“三一公司已经履行了合理、详尽、善意的通知义务”，但无论是江西省高级人民法院的二审判决还是最高人民法院的再审裁定都没有确认收件人拒绝收件的股权转让通知的效力，亦未确认通过微信、电话等发送股权转让通知的效力。该案经最高法院再审定案，印证了法律对转让股东的要求并非是履行了通知义务而已，而是要确认其他股东已收悉股权转让通知。

另外，如以上钟兆基、朱永红股权转让纠纷案和黄福明、三一重能有限公司股权转让纠纷案所述，被通知对象拒收邮件不能视为已收到通知。特别是在承担股权回购义务的目标公司股东、实际控制人与其他自然人股东是一致行动人，或者能支配、控制其他自然人股东的情况下，与承担股权回购义务的股东、实际控制人一致行动或者受其支配、控制的自然人股东可能配合承担股权回购义务的股东、实际控制人明确地拒收股权转让书面通知，在此情况下，投资方可能无法有效通知其他股东以消灭其同意权和优先权。

2.  因股权转让通知无法覆盖全部其他股东而阻却

对外转让股权所需的其他股东同意只需要过半数，但对拟转让的股权享有优先权的却是所有其他股东，无论其是否同意或不同意转让。公司法司法解释（四）第17条第二款规定，“经股东同意转让的股权，其他股东主张转让股东应当向其以书面或者其他能够确认收悉的合理方式通知转让股权的同等条件的，人民法院应当予以支持”。因此，经其他股东同意转让的股权，其他股东还享有获取股权转让同等条件通知的权利及优先购买的权利，转让股东还需要将股权转让的受让人、转让价格、履行期限等主要条款内容以书面或其他能够确认收悉的合理方式通知所有其他股东，以满足其他股东获取通知的权利并排除所有在外的优先权。否则，根据《九民纪要》第9条的规定，要求履行未能排除其他股东优先权的股权转让协议的，人民法院不予支持。

在公司股东人数较多的情况下，投资方难以以能够确认收悉的方式将股权转让通知有效送达所有的股东。在笔者经办一起股权回购案件中，目标公司股东人数有30多个，其中自然人股东占比超过三分之二，这样规模的股东人数，要以能确认收悉的方式将股权转让的同等条件通知送达所有股东，已经是几乎不可能完成的任务。

另外，随着近年来国内风险投资和私募股权投资越来越发达，获得投资机构股权投资的公司往往获得多个甚至多轮投资机构的股权投资，外部投资方股东往往不止一家。如果其中一家要求回购并通知其他投资机构股东，可能触发其他机构股东依据投资协议和对赌协议享有的共售权、最惠国待遇权、回售权等投资条款，引发连锁反应导致其他机构股东也争相要求回购。投资方通过司法途径要求股权回购的，目标公司经营状况通常不佳，股东和实际控制人的支付能力本身非常有限，即使投资方获得胜诉的裁决可能也因承担回购义务的股东、实际控制人支付能力不足而无法执行。若多个、多轮投资方群起要求回购，将导致率先起诉的投资方本来可能获得的股权回购偿付被摊薄，投资方在向其他投资机构股东发送股权转让通知时可能因此顾虑重重，裹足不前，在某种程度上也导致一些股权对赌回购因此在事实上被搁置、阻却。

如果对赌对象是目标公司股东，以股东身份回购一般不受其他股东同意权和优先权的影响，但投资方需留意即使对赌对象是目标公司股东，也存在某些特殊情形可能阻却其回购股权。

1.   股东非股东化

投资方需留意回购主体在签署投资协议、对赌协议的时候是目标公司股东，但在投资方要求股权回购时已不是公司股东的情况。例如，回购主体将所持有的目标公司股权转让给了目标公司其他无需承担回购义务的股东，卸掉了股东身份，投资方履行股权对赌协议需向股东之外的第三方转让股权，需要征得其他股东过半数同意并排除其他股东的优先权，面临的情况与以上所述与实际控制人股权对赌的情况是一样的。

在笔者经办一个对赌案件中，目标公司的控股股东承担回购义务，公司其他股东中存在控股股东的近亲属，控股股东在投资方要求回购之前将所持有的公司股权转让给其他股东中的近亲属，该转让属于股东内部转让，无需其他股东同意，甚至无需通知投资方，待投资方要求回购股权时，控股股东已无股东身份，不再是公司股东。在此情况下，投资方要求原股东回购，将面临与以上所述要求实际控制人回购一样的履行阻却。

2.  外商投资企业法对股东对外转让股权的特殊限制

投资方投资外商投资企业时，需特别留意我国外商投资企业法对股东对外转让股权实施的特殊限制。《公司法》第217条规定，“外商投资的有限责任公司和股份有限公司……有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定”，而原《中外合资经营企业法》第4条第三款规定，“合营者的注册资本如果转让必须经合营各方同意”，使得按原《中外合资经营企业法》注册的外商投资企业的投资机构股东可能无法要求目标公司股东回购。

《外商投资法》于2020年1月1日施行以后，《中外合资经营企业法》、《外资企业法》、《中外合作经营企业法》三部外商投资企业法同时废止。但根据《外商投资法》第42条和《外商投资法实施条例》第44、46条的规定，《外商投资法》施行前依照三部外商投资企业法设立的外商投资企业，在该法施行后5年内可以依照《公司法》、《合伙企业法》等法律的规定调整其组织形式、组织机构等，并依法办理变更登记，也可以继续保留原企业组织形式、组织机构；现有外商投资企业的组织形式、组织机构等依法调整后，原合营、合作各方在合同中约定的股权或者权益转让办法、收益分配办法等，可以继续按照约定办理。因此，按原《中外合资经营企业法》、《外资企业法》、《中外合作经营企业法》登记为外商投资企业的现有外商投资企业，无论是否已依照《公司法》、《合伙企业法》重新登记，原合营、合作各方在合资、合作合同及公司章程中约定的股权或者权益转让限制条款未明确约定废止或修改的仍然有效。关于合资、合作合同及公司章程约定的股权或者权益转让限制条款对股权对赌协议履行的影响，见以下“3. 目标公司章程等对股东对外转让股权进行特殊限制”一节所述。

最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定(一)》在《外商投资法》施行后经过修订，目前仍然现行有效。该《规定》第11条规定，“外商投资企业一方股东将股权全部或部分转让给股东之外的第三人，应当经其他股东一致同意”。因此，目标公司仍保留外商投资企业组织形式的，股权对赌协议的履行将遭遇强力的阻却。较早前海归人员创立的企业，有很多是按原《中外合资经营企业法》、《外资企业法》、《中外合作经营企业法》登记为外商投资企业，投资机构投资这类企业时需格外谨慎，避免股权对赌协议履行时遭遇意想不到的阻却。

3. 目标公司章程等对股东对外转让股权进行特殊限制

在法律没有特殊规定的情况下，目标公司的章程也可能对股东转让股权进行特殊限制。例如，在笔者经办一起股权回购案件中，目标公司章程规定“[合资经营]一方转让其在合资公司的股权须经董事会一致通过”，而《公司法）》第71条第四款规定，“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”，赋予了章程的限制性规定与公司法规定同等甚至更高的效力。特别是按原《中外合资经营企业法》等外商投资企业法注册的外商投资企业制定的章程，沿袭早前外经贸部门制定的外商投资企业章程范本，很多还保留了类似要求股东转让股权须经董事会一致通过的条款。

在很多情况下，目标公司章程类似“[合资经营]一方转让其在合资公司的股权须经董事会一致通过”的规定，还是在投资方与股东、实际控制人签署投资协议和股权对赌协议之后，在公司引入外资股东变更为外商投资企业的过程中设置的，即先有股权对赌，之后才变更为外商投资企业并在章程中设置股权转让限制。而投资方及其专业顾问没有对公司改为外商投资企业之后的章程条款进行详细审查、评估，或者因为对股权对赌协议的履行阻却缺乏认识而未能准确识别、评估类似条款对股权对赌协议履行的重大影响的情况并不少见。很多投资方在这样的章程上签名、盖章予以确认，自身成为阻却股权对赌履行阻却的“帮凶”。

承担股权对赌、回购义务的控股股东还可能通过合资合同、投资协议等其他途径构造股权转让的障碍，而对对赌协议履行阻却缺乏认识的投资机构及其专业顾问，并不总是能识别出类似限制对对赌协议履行的影响，待实际行使股权回售权利时方觉被动，如梦初醒。

股权对赌协议涉及的目标公司一般为有限责任公司。如果目标公司是股份公司，根据股份公司的资合属性及《公司法》第137条关于股份公司股东持有的股份可以依法转让的规定，股份公司股东可以自由转让所持有的目标公司股份，对股东之外的第三方转让股份不需要征得其他股东同意，其他股东也没有优先权，因此，也无需通知其他股东。整体而言，投资方投资股份公司的，所持有的股份一般不存在转让的障碍及与股东、实际控制人股权对赌的履行阻却事由。

但股份公司仍然存在股东、实际控制人将公司改制为有限责任公司后，利用有限责任公司股东对外转让股权的限制性规定阻却股权对赌协议履行的可能。在笔者经办的一起股权对赌案件中，实际控制人将目标公司的公司形式改回有限责任公司，投资方股东及其聘请的专业顾问没有识别出公司改制为有限责任公司后适用的股权转让限制可能产生的阻却股权对赌协议履行的效果，在改制的股份公司股东大会决议、有限责任公司首次股东会决议和有限责任公司章程上签名、盖章，且要求派员出任改制为有限责任公司后的公司董事，坐实了股权对赌被有限责任公司股东对外转让股权的限制性规定阻却的法律后果。

股份公司也存在利用章程设置股份转让障碍阻却股权对赌协议履行的可能。在张家港保税区千兴投资贸易有限公司与梦兰星河能源股份有限公司股东资格确认纠纷案（最高人民法院，[2020]最高法民终1224号）中，目标公司梦兰星河公司设立时的公司章程第24条规定 “股东持有的股份可以依法转让”，但2015年12月修订的公司章程第24条规定，“股东对外转让股份，应取得其他股东同意”，且其他股东享有“优先受让权”和“同售权”。最高法院认为，根据公司章程的上述规定，转让股东梦兰集团公司对外转让梦兰星河公司股份，应无法定限制或其他股东否定，并保障其他股东的“优先购买权”、“同售权”。本案中，目标公司股东为梦兰集团公司、天狼星公司、风范公司、梦星投资、孙文，转让股东梦兰集团公司已通知所有其他股东，但没有证据显示其已实质通知到小股东孙文，不符合章程第24条规定的要求。因此，在现有情况下，梦兰集团公司股份转让条件尚未成就，判决维持原判，驳回转让股东梦兰集团的诉讼请求。

投资方需充分认识对赌协议采取合同形式来构建公司治理架构，突入公司法，因此受到受公司法规制的合理性、必然性，特别留意目标公司的公司形式为有限责任公司、公司性质为外商投资企业时，相关公司法规范和目标公司章程对股东对外转让股权的限制对股权对赌协议履行的阻却作用。目标公司变更公司形式、公司性质及修改公司章程时，需审慎评估变更后的公司形式、公司性质及公司章程关于股权转让的限制性规定对股权对赌协议履行的影响。发现目标公司可能存在阻却股权对赌协议履行的情形时，应在签署投资协议和对赌协议之前或同时消除相关影响，扫除相关障碍，例如，要求目标公司修改章程免除投资方对外转让股权的限制，并在股权对赌期间持续地保持目标公司章程不存在投资方对外转让股权的限制。

目标公司及承担股权回购义务的股东、实际控制人则应改变逢“赌”必输的陈见，聘请有相关专业经验的律师详细审阅与投资方签署的投资协议和对赌协议，发现股权对赌协议与公司形式、公司性质或公司章程关于股权转让的限制性规定冲突时，应选择积极应诉主张权利，阻却股权对赌协议履行。

实务中，投资机构在签署股权对赌协议的时候，越来越倾向于要求将其他股东也作为签约方在对赌协议上签署，并在协议中预先作出同意未来在满足约定的对赌条件的情况下投资方向股东、实际控制人回售股权的意思表示。这一做法可以减轻股权对赌协议履行时投资方获得其他股东同意、消灭其他股东优先权的程序负担和举证责任，并通过协议中的通知条款固定各股东的具体联系方式和通知方式。但这种对将来不确定发生的股权转让预先作出的同意、对相应优先权的预先放弃是否完全有效，是否可以替代股权转让发生时征得其他股东同意和通知其他股东行使优先权的过程，还有待司法审判来检验。主流的对赌协议约定的对赌期间通常在三年以上，期间目标公司发生股东变动的可能性较大，特别是在目标公司有后续轮股权融资引入后继的投资机构股东的情况下，这种预先获得的股东同意不能对股权变动后的新股东发生效力，不能约束后续轮融资引入的投资机构股东则是比较确定的。在现行的公司法框架下，这种同意也难以转让给受让股东承继，并约束继受股东。因此，要求其他股东也作为签约方签署股权对赌协议，并不能完全有效地防范股权对赌协议履行阻却。