——访中国法学会商法学研究会副会长、华东政法大学教授顾功耘

中国资本市场法律体系“四梁八柱”已基本建成，要化解我国资本市场长期存在的难点、痛点问题，不但要有扎实完备的法律制度护航，更要以深化改革推动法治基础制度建设为契机，不断让市场主体和投资者感受到公平正义。只要在实践中不断总结经验教训，中国资本市场的法治建设必将走出一条“良法善治”的特色之路。

伴随着多层次资本市场的建立，中国资本市场的法律制度已基本形成一套完整体系。从20世纪90年代我国资本市场相关法律法规几乎一片空白，到1993年颁布首部《中华人民共和国公司法》、1998年颁布《中华人民共和国证券法》，再到如今围绕公司主体、证券市场的发行与交易、上市公司与非上市公众公司监管、投资者保护等各方面的制度建设均得到建立，并逐步走向完善。

从落实“零容忍”角度来看，中国资本市场法治建设已经构建了民事追偿、行政处罚和刑事惩戒相结合的立体化的证券违法追责体系，有力打击了资本市场的各类违法犯罪行为。

我国投资者保护工作紧跟资本市场的发展步伐，工作体系日趋成熟与完善。2020年实施的新证券法专门新增“投资者保护”一章，规定了证券纠纷代表人诉讼制度、先行赔付制度、欺诈发行责令回购制度等。近两年来，这些保护投资者的制度也已经取得实效。

从筑牢资本市场基础制度的“地基”，到织密一张符合国情市情的法治网，自20世纪90年代以来，中国资本市场的建设与发展蹄疾步稳。

法治是资本市场发展的基石。经过32年的发展，中国资本市场始终坚持市场化、法治化方向，立足国情，借鉴国际最佳实践，大力推进法治建设，走出了一条具有中国特色的资本市场法治建设道路。站上新起点，如何着眼于立法、执法、司法、守法等各环节，推动中国资本市场法治建设迈向更高境界？

作为深度参与中国资本市场法治建设研究的学者，中国法学会商法学研究会副会长、华东政法大学教授、锦天城律师事务所主任顾功耘近日在接受上海证券报记者独家专访时表示，中国资本市场法律体系“四梁八柱”已基本建成，要化解我国资本市场长期存在的难点、痛点问题，不但要有扎实完备的法律制度护航，更要以深化改革推动法治基础制度为契机，不断让市场主体和投资者感受到公平正义。只要在实践中不断总结经验教训，中国资本市场的法治建设必将走出一条“良法善治”的特色之路。

中国资本市场法治建设已做到有法可依、有章可循

截至2021年底，我国与资本市场相关的法律、行政法规、司法解释等规范性文件已多达2000余件。总体而言，中国资本市场的法治建设做到了有法可依、有章可循。

上海证券报：在您看来，经过32年发展，目前我国资本市场法治建设处于何种水平？

顾功耘： 经过32年艰难探索，我国多层次资本市场体系的建设较好地适应了不同类型、不同发展阶段企业的融资需求。尤其是以新三板精选层为基础的北京证券交易所的设立开市，更是成为一个连接场外与场内交易的交汇点。

良法是善治之前提。伴随着多层次资本市场的建立，中国资本市场的法律制度已基本形成一套完整体系。从上世纪90年代我国资本市场相关法律法规几乎一片空白，到1993年颁布首部《中华人民共和国公司法》、1998年颁布《中华人民共和国证券法》，再到如今围绕公司主体、证券市场的发行与交易、上市公司与非上市公众公司监管、投资者保护等各方面的制度建设均得到建立，并逐步走向完善。

资本市场投资者保护方式和措施日益多元。2020年3月正式实施的新证券法引入了证券特别代表人诉讼制度，并在实践中得到良好运用；确立了投资者适当性义务，以防止金融产品风险与投资者投资经验和承受能力的错配；同时还强化了中介机构的“看门人”作用，确立了证券虚假陈述民事赔偿的制度规则，完善了证券期货纠纷的多元化解机制。

从落实“零容忍”角度来看，中国资本市场法治建设已经构建了民事追偿、行政处罚和刑事惩戒相结合的立体化的证券违法追责体系，有力打击了资本市场的各类违法犯罪行为。

总体上，截至2021年底，我国与资本市场相关的法律、行政法规、司法解释等规范性文件已多达2000余件。总体而言，中国资本市场的法治建设做到了有法可依、有章可循。

但资本市场法律制度体系的完备是相对的，还要在资本市场发展过程中不断检视和改进，尤其要关注各项不同制度规则之间是否相互衔接、有序协调，是否契合资本市场发展的规律和改革的现实需要，能否顺应市场发展的未来方向。

上海证券报：从制度层面来看，实行全面注册制的法治基础，与核准制下的法治基础有哪些不同？

顾功耘：注册制是成熟资本市场普遍采用的发行制度，从核准制到注册制，是释放市场活力的必然要求，也是改变审核效率低、权力寻租、投资者依赖等现状的必然选择。

注册制和核准制的根本差异在于立法理念的不同。核准制本质上是一种行政许可，注册制下的证券发行上市是法律赋予市场主体的一项商事权利，一般不受限制，除非该权利的行使会损害公众利益。由于证券发行涉及公众利益，即投资者的利益，因而，证券发行权是一种特殊商事权利，须受到法律约束，需要监管部门从投资者保护角度对信息披露把关。

在具体规则上，注册制与核准制有如下区分：

一是审核机构是否需要对发行人进行实质性审查。注册制下，审核机构不对企业作价值判断，核准制则对企业进行实质性审查。通俗来说，核准制是试图发现一个有投资价值或潜力的“好企业”，注册制是发现一个信息披露真实的“真企业”。

二是注册制重视信息披露。注册制是以信息披露为中心的审核制度，不能片面理解成企业发行的自由化和市场化，也不意味着发行和上市可以脱离监管。信息披露强调真实客观、程序控制和有效判断。

三是注册制更强化发挥中介机构作用。注册制下，要求中介机构对发行人的信息认真进行核验，发挥其“看门人”职责，这有助于提升资本市场信息披露的质量，帮助投资者作出理性的投资决策。

四是从核准制到注册制，体现了资本市场从“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变。注册制给予了市场主体更多的选择自由，让市场更充分地发挥配置资源的作用，同时也让政府回归监管本位。

上海证券报：比照国际最佳实践，我国资本市场法治建设还有哪些差距与不足？

顾功耘：相比成熟的资本市场，我国资本市场起步较晚。虽然近十年来发展速度较快，但仍存在法制不健全、规则不精细等问题。成熟的资本市场经过较长时间发展，不管在监管理念模式方面，还是在市场各方利益保护的平衡方面、投资者救济机制方面，都具有较强的借鉴意义。因此，我国应在现有的制度体系基础上，借鉴域外市场的优秀经验，完善相应的制度规则。

监管理念方面，应当兼顾资本市场融资功能与投资者保护。我国的投资者是以散户为主，且投资经验不足，要进一步完善投资者的保护制度，要塑造良好的资本市场生态环境，引导投资者理性投资，鼓励各方主体积极参与资本市场建设。具体如，在市场主体的法律义务和责任界定方面，应当合理界定中介机构的勤勉义务和违反义务的责任承担机制。再如，对于独立董事制度，应当设定合理的义务标准，并确定其责任边界和限度。

完善投资者保护措施方面，就证券欺诈损失赔偿而言，可借鉴美国的公平基金制度。作为证券执法中的公共补偿手段，相较于私人诉讼领域的集团诉讼制度，公平基金制度拥有更高的胜诉率与更短的周期，并且能够覆盖更广的范围，弥补私人执法的不足。

具体做法上，该制度授权美国证监会利用追缴的违法所得、民事罚款与和解金设立一个专门的补偿基金，并由法院对其制定的分配计划进行审查，确认无误后便将该项基金分配给受损投资者。特别是在一些案件诉讼难度大、成功率不高的情况下，公平基金制度能够帮助受损投资者得到最基本的赔偿。

从严打击证券违法活动，执法司法体系得到加强

2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。证监会和相关部门高度重视意见的贯彻落实，经过一年多时间的努力，从五大方面取得了重要进展。

上海证券报：在“零容忍”态势下，目前我国资本市场构建从严打击证券违法活动的体制机制水平如何？

顾功耘：2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》）。从证监会公布的2021年办案情况来看，证监会和相关部门高度重视《意见》的贯彻落实，经过一年多时间的努力，从五大方面取得了重要进展：一是成立了打击资本市场违法活动协调工作小组；二是最高检驻证监会检察室正式挂牌；三是依法从重从快查办了重点地区重点领域的典型案件；四是首例证券集体诉讼判决生效，标志着资本市场法治建设和投资者保护进入新阶段；五是资本市场诚信建设水平有所提高。

在总结成绩的同时，我们在实践中也在不断总结经验：

一是具体操作细则需要补充。比如，最高检派驻机构的管理体制和职责如何界定；部分违法行为如操纵市场的认定规则和标准如何明确等。

二是分工协作与相互制衡的关系。行政与司法部门运用法律打击违法犯罪的宗旨是一致的，但各自都有明确分工，在相互配合的同时，不能忽略相互制约。

三是从严打击与规范执法的关系。在行政处罚上，应做到过罚相当、惩罚与教育相结合；在刑事处罚上，不能一味强调从严从快从重，而忽视了依法执法、规范执法，应当罪刑相适应、遵循刑法谦抑性原则。

上海证券报：在我国资本市场法治建设过程中，如何进一步强化行政执法与刑事司法协作？

顾功耘：针对证券领域的违法行为，行政处罚与刑事处罚的优势分别体现为及时和严厉。查处证券市场的违法行为仅靠执法监管部门远远不够，还需要立法机关和司法机关的支持，以及地方相关政府部门的配合，形成打击证券违法违规活动的合力。

《意见》对健全打击证券违法活动的执法司法体制机制，强化行政执法与刑事司法协作进行了顶层设计和安排。针对目前证券执法和刑事司法协作现状，可以考虑从以下几方面进行完善：

第一，案件衔接过程可采用同步协调原则。即无论是行政执法机关，还是刑事司法机关，一旦发现同一违法、犯罪行为线索，采取先立案、先调查、先处罚。行政执法机关针对涉嫌犯罪行为采取移送而不停止调查及处罚，刑事司法机关针对需及时采取能力（资格）罚的犯罪行为则商请行政执法机关及时作出行政决定。

针对证券行政执法，须迅速制止违法行为，应及时作出各种行政决定以维护市场秩序和各方主体利益；涉嫌犯罪的则要移送司法机关，根据情节轻重，施以刑罚处罚。针对公安机关立案侦查，如需及时采取能力（资格）罚以防危害后果进一步扩大的，则可以商请中国证监会及时作出相应的行政决定。

第二，解决衔接中的证据问题。目前，根据刑事诉讼法的规定，行政机关在行政执法和查办案件过程中收集的物证、书证、视听资料、电子数据等证据材料，在刑事诉讼中可以作为证据使用。

在实践中，行政机关所搜集到的证据需经人民检察院和公安机关审查符合法定要求的，都可以转为刑事证据。司法机关对案件证据和事实进行全面审查后，依据刑法和相关法律、法规的规定予以认定。司法部门商请证监部门对专业性问题进行认定的，证监部门应当依职权出具认定意见，认定意见应当规范明确，经依法审查后，可作为认定案件事实的根据。

第三，要优化衔接会商制度。一起案件既涉及行政违法行为，也存在刑事犯罪行为，将会导致同一案件的材料分散在公安机关和证监部门。因此，完善证券监管部门和刑事司法相关部门的会商制度是实现合力协作的首要条件。

此外，中国证监会与公安部以及最高人民检察院应尽快建立信息共享机制，设立信息共享平台。对中国证监会而言，只要针对相对人处罚超过一定数额的罚款以及没收、责令停产停业、吊销许可证或执照等行政处罚都应提交给平台。对于公安部而言，只要涉及证券犯罪的，应提交给平台，通过平台技术处理确定是否需要再进行行政处罚。

多层次投资者保护制度正逐步完善

近两年来，保护投资者的制度也已经取得实效：一是建立了投资者保护组织体系；二是强化了投资者适当性制度；三是践行了证券市场先行赔付制度；四是强化了证券违法行为的民事赔偿责任；五是构建了多元化的纠纷解决路径。

上海证券报：在保护中小投资者合法权益方面，我国资本市场法治建设取得了哪些进展和成效？

顾功耘：总体来看，我国投资者保护工作紧跟资本市场的发展步伐，工作体系日趋成熟与完善。2020年实施的新证券法专门新增“投资者保护”一章，规定了证券纠纷代表人诉讼制度、先行赔付制度、欺诈发行责令回购制度等。近两年来，这些保护投资者的制度也已经取得实效：

一是建立了投资者保护组织体系。目前，我国资本市场投资者超过2亿，其中95%以上属于持股市值在50万元以下的中小投资者。这个投资者结构，决定了对中小投资者的保护是重中之重，也就决定了在我国设立专业的投资者保护机构的重要性。

新证券法在“投资者保护”这一章中的第93、94、95条都提到了“投资者保护机构”。目前，在证监会的统一部署和领导下，已经形成了“一体两翼”的投资者保护组织体系。其中，“一体”是指证监会下设的投资者保护局，“两翼”分别指中国证券投资者保护基金有限责任公司和中证中小投资者服务中心有限责任公司。

二是强化了投资者适当性制度。投资者适当性义务是“投资者保护”的前置条件。随着我国多层次资本市场体系的逐步建立，市场与市场、产品与产品之间存在越来越多的差异性，在提供了更多投资机会的同时，也对投资者的风险承受能力提出了更高的要求。为了避免投资者盲目投资所带来的风险，新证券法规定了“投资者适当性义务”以约束金融机构，将以往中国证监会所要求的投资者适当性规则上升为抽象的法定义务，体现了对投资者合法利益的重视和特别保护。

三是践行了证券市场先行赔付制度。先行赔付在本质上是当事人通过非正式诉讼的自决模式，依据民法上的自愿原则自行协商达成和解协议化解纠纷的一种制度。

证券市场先行赔付，是指在发生虚假陈述等案件时，在对发行人、上市公司等市场主体据以承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判做出之前，由虚假陈述民事赔偿责任的可能的连带责任人之一先行垫资向投资者承担赔偿责任，然后再由先行赔付者向未参与先期赔付的发行人、上市公司以及其他责任人进行追偿的一种措施。

把先行赔付制度引入证券市场，是一项创新性举措，对于投资者而言，这一制度具有权益救济的方便快捷性。

近年来，投保基金公司在引导证券先行赔付方面取得一定的成效，已经较为妥善地解决了2013年万福生科案、2014年海联讯案和2017年欣泰电气案，使受损害投资者获得了相对满意的补偿。

四是强化了证券违法行为的民事赔偿责任，尤其是违规信息披露的赔偿责任。近年来，监管部门不断打击信息披露违规行为，追究相关主体责任，实现了对投资者利益的保护。今年1月21日颁布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，首次明确了“追首恶”原则，将组织、指使上市公司信息造假的控股股东、实际控制人明确为原告可起诉直接请求判令赔偿损失的对象。对于扮演“看门人”角色的证券中介服务机构，监管部门也在不断压实其责任，实行更加严格、细致的监管。

五是构建了多元化的纠纷解决路径。民事赔偿诉讼是证券市场上投资者权益遭受侵害时最主要的权利救济机制。在诉讼外，证券仲裁也日益发挥着定分止争的作用。在此基础上，新证券法又进一步强调了调解的作用发挥，并强调当普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，并提出调解请求时，证券公司不得拒绝。

上海证券报：近年来，我国是如何通过创新司法救济机制来提高投资者保护建设水平的？

顾功耘：一是创新了证券代表人诉讼制度，尤其是特别代表人诉讼。新证券法对代表人诉讼机制进行了专门设计，将代表人诉讼区分为普通代表人诉讼和特别代表人诉讼两种。对于起诉时当事人人数不确定的普通代表人诉讼，坚持“明示加入”规则；对于特别代表人诉讼，实行“默示加入、明示退出”。

最高人民法院颁布的《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》、证监会出台的《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》、中证中小投资者服务中心发布的《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》，均为代表人诉讼制度的落地实施提供了制度保障。

在特别代表人诉讼机制中，投资者保护机构在受50名投资者委托的情况下，可以作为代表人参加诉讼，可解决投资者集体行动难的问题，降低投资者维权成本。例如，作为中国特色证券特别代表人诉讼制度的首单案件，“康美药业”案是迄今为止法院审理的原告人数最多、赔偿金额最高的上市公司虚假陈述民事赔偿案。

二是创新了证券支持诉讼制度。简单来讲，证券支持诉讼是投服中心作为支持机构，选择案件，委派诉讼代理人，支持权益受损的中小投资者依法诉讼维权。

近年来，投服中心推出的证券支持诉讼使得投资者诉讼难的问题得到了一定改观。新证券法规定：“投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。”这些都是证券支持诉讼最直接的法律依据。典型案例如，2017年5月，上海市第一中级人民法院审结了全国首例由中证中小投资者服务中心支持诉讼的“匹凸匹公司证券虚假陈述责任纠纷案”。

三是创新了证券示范判决机制。证券纠纷示范判决机制是指在处理群体性证券纠纷中，选定示范案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件引领作用，妥善化解其他平行案件。平行案件则以集约化审理为原则，经示范判决所认定的事实，当事人可以不再举证、质证。裁判文书以要素式为主，对赔偿金额可通过申请复核、作出裁定的方式进行补正。为加强示范件的引导作用，平行案件的损失核定一般委托示范案件选定的损失核定机构，并依法限制当事人在平行案件以拖延诉讼为目的滥用诉讼权利，进一步加快诉讼进程。

上海证券报：从法治建设角度来看，还需要如何进一步加强投资者保护？

顾功耘：第一，先行赔付制度充分实施需要相应配套。这一制度在我国已经有一些实践案例，但是这些案例缺乏具体的制度依据，更多依赖的是各方力量的博弈以及相关责任主体的主观意愿。先行赔付人赔付后，要向发行人以及其他连带责任人追偿，需要一系列的司法程序才能实现；同时，发行人以及其他连带责任人偿付的比例也存在很大的不确定性，这一不确定性的影响因素包括证据、不同法官对不同责任主体的责任比例的不同判断、发行人以及其他连带责任人的实际偿付能力等。先行赔付人先行赔付后，可能面临无法追偿的巨大风险，导致目前该制度实施效果有限。

第二，特别代表人诉讼具有不确定性。由投服中心提起特别代表人诉讼在一定程度上能解决集体行动困境，但投服中心选择启动特别代表人诉讼程序的时机和诉讼对象，具有一定的不确定性。基于成本约束，投服中心较难承担起追究所有造假上市公司民事责任的职责，由此会引发公平性问题，使得部分投资者所面临的集体行动困境仍然难以解决。

第三，做好投资者教育仍然任重道远。从实践来看，部分投资者仍缺乏风险意识，风险意识和风险承受能力亟须提高，特别是在理性对待投资风险和依法维权方面，还需监管部门拿出更多切实有效的解决方案。