中国上市公司破产重整2023年度报告
作者：申林平 2024-01-02目录
引言
一、2023年中国上市公司破产重整情况概述
（一）2023年度全国申请（被申请）破产重整的上市公司概览
（二）2023年度全国被法院裁定受理破产重整的上市公司概览
（三）2023年度我国上市公司重整计划批准概览
（四）2023年度全国上市公司破产重整被法院裁定不予受理概览
（五）2023年度全国破产重整上市公司情况概览
（六）2023年度我国上市公司预重整情况概览
二、债权调整及受偿方案分析
（一）债权分类情况
（二）有财产担保债权调整方案
（三）普通债权受偿方案
三、出资人权益调整方案分析
（一）在转增股票用途方面
（二）投资人、债权人受让转增股票价格方面
（三）重整投资人受让转增股票支付现金、以股抵债抵偿债务金额方面
四、重整投资人分析
（一）公开招募系重整投资人引进的主流方式
（二）重整投资人国资背景占主流，民企占比有所提升
（三）重整后控制权发生变更的上市公司占多数
（四）近些年市场化重整上市公司所属行业特点
五、破产重整费用情况
六、上市公司破产重整执行效果分析
（一）上市公司破产重整的保壳效果
（二）破产重整中以股抵债的偿债效果
（三）破产重整对上市公司质量的提升效果
七、上市公司破产重整未成功案例分析
（一）重整程序终结后退市
（二）重整申请被法院裁定不予受理
（三）退市时重整申请未受理
（四）退市前申请人撤回重整申请
八、结语
附录：2023年15家上市公司破产重整计划原文链接
引言
2023年是笔者梳理上市公司破产重整年度报告和重整计划的第五年，回顾过往，上市公司破产重整制度供给逐渐完善，破产重整案例日益丰富，破产重整路径、偿债方案、重整投资人等方面均有新发展、新变化。
从法院裁定批准重整计划的上市公司家数来说，近五年经法院批准重整计划的家数占总数一半以上。截至2023年12月31日，我国经法院裁定批准重整计划的上市公司共有118家，而自2019年至今五年时间就有64家上市公司的重整计划被法院裁定批准，占比54.24%。
从上市公司破产重整路径来说，预重整已成为当前上市公司启动重整程序的主要途径，而该制度在上市公司破产重整中运用始于2019年，当年只有德奥退（002260）、利源股份（002501）予以运用。预重整的制度供给要追溯到 2019年6月22日，国家发改委、最高人民法院、工信部、司法部等十三个部门联合发文《加快完善市场主体退出制度改革方案》（发改财金〔2019〕1104号）规定，“研究建立预重整制度，实现庭外重组制度、预重整制度与破产重整制度的有效衔接，强化庭外重组的公信力和约束力，明确预重整的法律地位和制度内容。（最高人民法院、国家发展改革委、司法部、中国人民银行、中国银保监会、中国证监会等按职责分工负责）。”
在上市公司破产重整方式上，除了上市公司单一主体重整，上市公司与子公司的协调重整也被应用在大型上市公司破产重整中，如海航控股（600221）、*ST凯撒（000796）等，且随着市场对其认知度越来越高，管理人对重整方式运用更加娴熟，上市公司重整成功的可能性将会相应增加。
在普通债权调整方案方面，除以往的以股抵债、留债清偿、折价清偿外，信托受益权份额受偿、应收账款受偿及合伙份额受偿等方式在近几年的重整计划中被应用，上述创新的债权受偿方案也在经历市场的检验。
在重整投资人及上市公司重整案例方面，一方面越来越多的知名投资机构参与到上市公司的破产重整中。另一方面针对市场关注的债转股定价机制、股票锁定期、资金占用、违规担保等事项的解决方案等上市公司重整过程中存在的实操问题，2022年3月沪深证券交易所就上市公司破产重整等事项发布监管指引进行明确，为上市公司破产重整提供制度供给。上市公司破产重整经过近五年的飞速发展，市场案例已经越来越丰富，不仅仅有重整执行效果较好的案例，也有重整程序终结后退市案例供市场学习，从时间长河来看，这些案例对市场、对破产重整的参与者来说都是宝贵的财富。
本文在延续以往破产重整年度报告及重整计划分析体例基础上，将重整中近五年以来已经被市场广泛认知的规律部分进行优化，如破产重整申请模式、管理人指定情况等。着重从后续对上市公司破产重整实践提供借鉴角度，增加对2020年度经法院裁定批准的重整计划的执行效果分析、重整失败案例分析，笔者能力有限，内容难免挂一漏万，仅供交流学习。
一、2023年中国上市公司破产重整情况概述
（一）2023年度全国申请（被申请）破产重整的上市公司概览
根据证券市场权威网站及上市公司公告数据统计[1]，截至2023年12月31日，2023年度全国申请（被申请）破产重整的上市公司已达25家，具体如下：
纵观近五年上市公司申请（被申请）重整数量方面，2019年度共有14家上市公司申请（被申请）重整，2020年度共有17家，2021年度共有23家，2022年度共有20家，2023年度共有25家，比过去四年均有所增加，具体如下：
（图一）
（二）2023年度全国被法院裁定受理破产重整的上市公司概览
2023年度我国共有16家上市公司的破产重整申请被法院裁定受理，具体如下：
（表2）
近五年法院裁定受理上市公司重整数量方面，2019年度共有7家，2020年度共有15家，2021年度共有17家，2022年度共有10家，2023年度共有16家上市公司被法院裁定受理公司重整，具体如下：
（图2）
（三）2023年度我国上市公司重整计划批准概览
2023年度我国共有15家上市公司的重整计划被法院裁定批准，且其重整计划均已在2023年12月30日前执行完毕，上述15家上市公司具体如下：
（表3）
截至2023年12月31日，我国共有118家上市公司重整计划经法院裁定批准通过，其中2019年度共有6家，2020年度共有13家，2021年度共有19家，2022年度共有11家，2023年共有15家。具体情况如下：
（图三）
（四）2023年度全国上市公司破产重整被法院裁定不予受理概览
在重整申请被法院裁定不予受理的上市公司中，2023年度共4家被法院裁定不予受理，分别为*ST搜特、蓝盾退、文化退、奇信退。另外，2023年度*ST泛海被法院裁定终结预重整程序，后申请人撤回了对*ST泛海的重整申请。
此外*ST佳沃被法院裁定准许申请人撤回对公司的重整申请，*ST天润被法院裁定批准申请人撤回对公司的预重整申请。
自2020年度被法院裁定不予受理的上市公司具体情况如下：
（表4）
（五）2023年度全国破产重整上市公司情况概览
2023年度我国破产重整的上市公司（包括申请/被申请、受理/不予受理重整申请、法院裁定批准重整计划）的具体概况如下表：
（表5-1）
（表5-2）
（六）2023年度我国上市公司预重整情况概览
2023年度经法院裁定重整计划的15家上市公司中，除*ST西钢、*ST广田未经过预重整程序外，另外13家上市公司均经过预重整，预重整成为启动重整程序的主要途径。我国2023年度上市公司预重整具体情况如下：
（表6）
二、债权调整及受偿方案分析
上市公司债权调整方案中，职工债权、税款债权及社保债权一般不作调整，均能在重整计划执行期间内一次性现金清偿。受债务金额、偿债资源的影响，在有财产担保债权、普通债权上，各上市公司债权调整方式各有差异，对此笔者根据15家上市公司重整计划梳理各家的债权分类情况，后分析各家有财产担保债权、普通债权的调整方案。
（一）债权分类情况
2023年被裁定批准重整计划的15家上市公司的债权分类情况如下：
（表7）
注：详细请参见上市公司破产重整计划文件
（二）有财产担保债权调整方案
1、有财产担保债权的优先受偿范围
2023年度重整计划被法院裁定批准的15家上市公司中，除*ST商城、*ST中捷无有财产担保债权外，其余13家上市公司均涉及有财产担保债权，对于优先受偿范围的确定，主要有担保财产的评估市场价值、担保财产的清算评估价值以及担保财产的实际变现价值，其中采用担保财产的评估市场价值居多，共有8家；采用担保财产的清算评估价值共有3家，分别为*ST正邦、*ST广田、*ST榕泰；采用担保财产实际变现价值共有2家，分别为*ST榕泰、*ST广田。
2、有财产担保债权的清偿方式
2023年13家涉及有财产担保债权的上市公司中，*ST正邦、*ST广田、*ST东洋涉及建设工程价款优先受偿权，其均按照100%现金清偿。其他有财产担保债权在优先受偿范围内，或现金清偿、或留债清偿，或现金+留债清偿方式，超出优先受偿部分，按照普通债权清偿。根据统计，其中有财产担保债权优先受偿部分，以现金清偿共计6家；以留债清偿共计3家，分别为*ST正邦、*ST广田、*ST西钢；以现金+留债清偿共计4家，分别为*ST京蓝、*ST凯撒、*ST全筑、*ST新联。
（三）普通债权受偿方案
普通债权的调整方案是重整计划债权调整方案的重点，今年经法院裁定批准的15家上市公司重整计划的小额普通债权设置情况、普通债权清偿方式，具体如下：
（表8）
在普通债权受偿方案方面，今年与往年相比相同点包括，除小部分上市公司（如*ST洲际、*ST京蓝、*ST中捷）未设置相应的小额普通债权，其余12家上市公司均设置了小额普通债权；在清偿方式上，除采用现金清偿、现金折价清偿、留债清偿、以股抵债、以信托受益权份额受偿、赋予债权人对受偿方案选择权等清偿方式外，增加了新的清偿方式，具体如下:
一是，在清偿方式方面，*ST金一的重整方案包括“合伙份额+以股抵债”，合伙份额指*ST金一将作为有限合伙人，与管理人确定普通合伙人共同注册成立有限合伙企业，*ST金一将其持有的部分下属子公司股权以及*ST金一该等子公司的应收账款置入有限合伙企业[2]。*ST榕泰在现金清偿、以股转债同时，向债权人分配应收账款，以提高清偿比例[3]。
二是，在清偿方式选择上，采用单一债权清偿方案的比例明显降低。在今年15家经法院裁定批准重整计划的上市公司中，仅有3家采用单一债权调整方案，包括*ST京蓝、*ST商城、*ST豆神，占比20%；相比2022年度11家经法院裁定批准重整计划的上市公司中6家采用单一债权调整方案，占比达到54.54%，呈现明显下降趋势。
三是，以信托受益权作为债权受偿方式的占比明显提升。在今年15家经法院裁定批准重整计划的上市公司中共有5家采用信托受益权方式调整债权，分别为*ST正邦、*ST明诚、*ST广田、*ST全筑、*ST新联。
四是，部分上市公司在重整计划中阐明了以股抵债价格确定依据，如*ST正邦、*ST东洋阐明系根据第三方评估机构出具的股票抵债价格区间报告；*ST凯撒系依据财务顾问出具的股权价值分析报告。
三、出资人权益调整方案分析
根据2023年经法院裁定批准的15家上市公司的重整计划，资本公积转增股份仍是出资人权益调整的通用方式，在资本公积金转增股本的股数、转增股本的用途方面，各家上市公司各有差异，笔者经梳理各上市公司披露的相关公告文件，形成以下表格：
（一）在转增股票用途方面
（表9）
除*ST京蓝对已完成回购的业绩补偿股份用于实施债转股，不再注销[4]，增加了实施债转股的股数；其他上市公司均系采用资本公积转增股本方式。
过往上市公司重整计划中的出资人权益调整方案，资本公积转增的股票一般不向原股东进行分配，往往由重整投资人有条件受让及用于抵偿债务。今年15家上市公司中，*ST中捷在转增股票用途上不同于上述， *ST中捷未引入重整投资人，其转增的股票用于向原股东分配（除控股股东及实际控制人）及抵偿违规担保债务（违规担保债权约9.514亿元，占经审查确认普通债权总额99.9636%），而*ST中捷的其他普通债权（金额约34.67万元）以折价现金清偿（资金来源于自有资金及控股股东代偿现金），上述清偿率均为33.63%。
（二）投资人、债权人受让转增股票价格方面
一是，产业投资人受让转增股票价格虽低于财务投资人，除*ST豆神的产业投资人与财务投资人价格差异略大外，其他上市公司的产业投资人的受让转增股票价格基本在财务投资的69%-99%之间。
二是，重整投资人与债权人受让转增股票价格方面差异很大，以价格相对较高的财务投资人与债权人的抵债价格相比，基本在4%-45%之间，其中价格差异最大的是*ST东洋；即使差异相对较小的*ST商城，其财务投资人受让转增股票价格5.60元/股占到债权人以股抵债价格12.50元/股的45%。
（三）重整投资人受让转增股票支付现金、以股抵债抵偿债务金额方面
在重整投资人受让转增股票支付现金方面，今年被法院批准重整计划的15家上市公司中，除*ST中捷未引进重整投资人外，其他14家上市公司重整投资人受让转增股票支付现金金额最高的是*ST正邦，投入现金43.40亿元；其次为*ST新联，投入金额19.28亿元。其余12家上市公司的重整投资人投入现金平均数为10.93亿元。
在以股抵债抵偿债务金额方面，抵偿债务金额最高的是*ST正邦，抵偿金额293.25亿元，其次为*ST新联，其抵偿债务金额189.32亿元。其余13家上市公司抵债债务金额平均值为40.53亿元。
四、重整投资人分析
根据2023年15家经批准的上市公司重整计划显示，除*ST中捷没有引进投资人外，其余14家上市公司均引入重整投资人，具体如下：
（表10）
延续2022年度的特点，2023年度经法院裁定批准重整计划的上市公司，重整后均没有变更主营业务，重整投资人参与上市公司破产重整也呈现出以下新特点：
（一）公开招募系重整投资人引进的主流方式
重整投资人招募方式有公开招募、非公开招募（协商引入）两种方式，相比于2022年度经法院裁定批准重整计划的11家上市公司均系通过公开招募方式，今年的*ST东洋、*ST豆神系通过非公开招募（协商引入）引进重整投资人，根据证券交易所关于破产重整事项的相关自律监管指引规定，对于非公开招募投资人要解释其原因、合理性。*ST豆神的产业投资人系其实际控制人窦昕，窦昕本身在教育行业长期耕耘，具有较强市场影响力和粉丝群体，且对公司运营、管理具有深厚理解；*ST东洋的产业投资人为五矿金通股权投资基金管理有限公司（代表金通东洋私募股权投资基金），产业投资人除自身系五矿集团有限公司下属公司外，在预重整期间已就*ST东洋的预重整做了大量工作（包括与主要债权人谈判、 引入优质资产、 优化重整方案、 重整审批推进等），双方已形成了良好的信任基础和合作基础，且产业投资人得到了债权人的认同。
（二）重整投资人国资背景占主流，民企占比有所提升
在今年批准重整计划的上市公司中，除了*ST金一、*ST商城只引入财务投资人、*ST洲际的重整投资人作为联合体投资（股票锁定期12个月），未区分产业投资人、财务投资人外，其他上市公司均引入了产业投资人、财务投资人。今年参与重整的财务投资人不乏业内知名投资机构，央企、国资、地方政府背景的投资人：
一是，在引入产业投资人的10家上市公司中，国资背景、民资背景的产业投资人各占一半。相比2022年度国资背景投资人占据主流，2023年度民资背景产业投资人参与度明显提升。其中比较典型的如*ST正邦的产业投资人为双胞胎集团，*ST西钢的产业投资人为建龙集团，产业投资人与破产重整的上市公司的主营业务具有高度关联性、产业协同性。另外，主打教育业务的*ST豆神，其产业投资人为其实际控制人窦昕（或其指定主体），这是今年唯一一家以实际控制人作为产业投资人的破产重整上市公司。
二是，再进一步细看，在国资背景的产业投资人中，*ST明诚的产业投资人是湖北联投城市运营有限公司，其实控人为湖北省国资委；*ST广田的产业投资人深圳市特区建工集团有限公司，其控股股东、实际控制人为深圳市国资委，该两家上市公司的产业投资人均系相同注册地的国资背景，体现了地方保企和救助的特点。
（三）重整后控制权发生变更的上市公司占多数
延续2022年重整后控制权发生变更的上市公司居多这一特点，2023年度引入重整投资人的14家上市公司中，重整后变更控制权的共有6家，占比43%；另有5家重整后不会变更控制权，占比36%；2家控制权可能会发生变化，1家公司控制权是否发生变更存在不确定性。
（四）近些年市场化重整上市公司所属行业特点
近些年市场化重整集中发生在中小市值上市公司；产业方面，工业、消费、TMT、地产行业的市场化重整相对集中，如*ST广田、*ST 全筑属于建筑装饰行业、*ST商城是百货商超行业、*ST凯撒系旅游航空服务行业。
五、破产重整费用情况
根据重整计划文件，2023年被裁定批准重整计划的15家上市公司中，7家对破产费用、管理人费用均未披露外，其他上市公司的破产费用、管理人报酬如下：
（表11）
注：*ST正邦、*ST西钢、*ST京蓝、*ST凯撒、*ST新联、*ST中捷、*ST榕泰的重整计划均未披露破产费用、管理人费用。
六、上市公司破产重整执行效果分析
对上市公司破产重整执行效果的分析，笔者认为主要从保壳效果、偿债效果以及对上市公司质量的提升效果三个维度进行衡量。考虑到重整执行以股抵债的偿债效果和对盈利能力的改善效果通常需要在重整计划执行完毕后一段时间内才能有所反应，因此在对重整计划执行效果进行分析时以2020年当年重整计划执行完毕的12家上市公司作为研究对象，以其2020年度、2021年度和2022年度财务数据作为基础研究数据展开分析。2020年当年重整计划执行完毕的12家上市公司基本情况如下：
（表12）[5]
（一）上市公司破产重整的保壳效果
2020年当年重整计划执行完毕的12家上市公司中，截至目前仅有1家上市公司即德奥退（002260.SZ）退市；有11家上市公司仍保留上市地位且目前均未被施以退市风险警示，上市公司通过破产重整保壳成功率超过90%，保壳效果明显且较为持久。
从保壳效果来看，目前破产重整仍是上市公司的重要保壳手段，短期及长期保壳成功率较高。
（二）破产重整中以股抵债的偿债效果
2020年重整计划执行完毕的12家上市公司中，偿债方式包括以股抵债的上市公司共有8家，具体情况如下：
（表13）
注：重整计划执行完毕后至今最高成交价系指重整计划执行完毕至2023年12月29日间各交易日当日最高成交价。
2020年度重整计划执行完毕且偿债方式包括以股抵债的8家上市公司中，截止目前有4家上市公司最高可实现的清偿率仍低于100%，其中有2家上市公司最高可实现的清偿率仍低于其重整计划载明的清偿率，该2家上市公司的破产重整截止目前偿债效果尚不理想。
（三）破产重整对上市公司质量的提升效果
破产重整对上市公司质量的提升效果，主要从资产负债端、收入利润端、现金流量端进行考察，具体如下：
1、 资产负债端：破产重整有利于上市公司资产负债端的持续改善
（1）净资产
2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司中，有9家上市公司能够通过破产重整在短期内获得净资产即时增加的效果，分别为莲花健康（600186.SH）、盐湖股份（000792.SZ）、天海防务（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、天娱数科（002354.SZ）、宝塔实业（000595.SZ）、永泰能源（600157.SH）、利源股份（002501.SZ）、金贵银业（002716.SZ），其中有5家上市公司能够通过破产重整取得净资产持续增加的效果，分别为莲花健康（600186.SH）、盐湖股份（000792.SZ）、天海防务（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有3家上市公司即天娱数科（002354.SZ）、宝塔实业（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）在重整计划执行完毕当年末的净资产为近三年峰值，随后逐年减低，但幅度较小。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司合并口径净资产情具体如下：
单位：元
（表14）
（2）资产负债率
2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司尽管在2020年度、2021年度和2022年度资产负债率有所波动，但除保利新（300116.SZ）外，其他上市公司在2022年末的资产负债率均远低于2019年末即重整计划执行完毕前的资产负债率。破产重整对于上市公司资产负债率的改善有显著效果。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司资产负债率情况，具体如下：
（表15）
2、收入利润端：破产重整对营业总收入和扣非净利润改善效果较为明显，但是实现扣非净利润的持续增长尤其是上市公司扭亏为盈的难度较高
（1）营业总收入
2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司近三年营业总收入总体呈增长趋势，近三年复合增长率最低为1%，最高为74%，其中高于30%的有4家，分别为盐湖股份（000792.SZ）、天海防务（300008.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金贵银业（002716.SZ）；就2022年末与2021年末数据对比，除莲花健康（600186.SH）、沈阳机床（000410.SZ）和天娱数科（002354.SZ）营业总收入略有回落外，其余8家均有增长。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司合并口径营业总收入情况，具体如下：
（表16）
（2）扣非净利润
2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司重整计划执行完毕后合并口径扣非净利润基本呈增长趋势，其中，2022年末合并口径扣非净利润为正且重整计划执行完毕后合并口径扣非净利润持续增长的有盐湖股份（000792.SZ）、天海防务（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有6家上市公司尽管扣非净利润相较重整前有所改善，但在2022年末仍为负值，分别为沈阳机床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娱数科（002354.SZ）、宝塔实业（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金贵银业（002716.SZ）。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司合并口径扣非净利润情况，具体如下：
单位：元
（表17）
3、现金流量端：破产重整对经营活动产生的现金流量有一定改善效果，但是实现经营活动产生的现金流量金额的持续增长尤其是由负转正的难度较高
2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司在重整计划执行完毕后，经营活动产生的现金流量净额为正且重整计划执行完毕后合并口径经营活动产生的现金流量净额持续增长的上市公司有3家，分别为盐湖股份（000792.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有5家上市公司经营活动产生的现金流量净额在2022年末仍为负值甚至低于重整计划执行完毕前2019年末的数据，分别为沈阳机床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娱数科（002354.SZ）、宝塔实业（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）。2020年度重整计划执行完毕且仍保留上市地位的11家上市公司合并口径经营活动产生的现金流量净额情况，具体如下：
单位：元
(表18）
从破产重整对上市公司质量的提升效果来看，破产重整总体上对上市公司资产负债端、收入利润端、现金流量端改善效果较为可观，对上市公司持续经营能力有所改善。但是，破产重整对上市公司资产负债端改善最为迅速、明显，在收入利润端和现金流量端的改善较为缓慢，尤其体现在短期（重整计划执行完毕后2年）内扭亏为盈的成功率尚不到50%，这在退市新规下会影响保壳预期进而影响重整预期，这也是上市公司需要更早利用破产重整工具的原因。
七、上市公司破产重整未成功案例分析
当前上市公司破产重整的主要目的之一在于“保壳”，重整计划执行完毕后发生退市情况，则直接意味着公司重整失败，这是应着重分析的上市公司重整失败情形，但此应将上市公司重整计划执行完毕时间与退市时点的时间间隔进行合理考量来认定重整失败的案例，笔者认为该处时间间隔可暂以五年为考量，如果此时间间隔过长，则重整这一因素与引发公司退市这一结果之间的因果关系难以认定。又因目前预重整已成为启动上市公司破产重整的主要途径，且法院在裁定受理破产重整前，无论上市公司、预重整管理人、拟引入的投资人等各方已就重整事项开展大量工作，上市公司被法院裁定不予受理、或者上市公司退市时仍未被受理，或者相关申请人主动撤回重整申请，也在一定程度上表明公司的重整失败。
基于以上，笔者经梳理近五年退市上市公司案例，通过公开信息查询退市时其重整情况，梳理如下：
（一）重整程序终结后退市
近五年内，破产重整计划执行完毕后上市公司仍退市，且重整计划执行完毕时间与退市时点不超过5年的上市公司如下：
（表19）
根据上述上市公司的公告信息进行分析，其重整失败原因涉及到重整程序的推进问题、尽职调查不彻底、重整计划设计、经营计划安排、重整投资人的引入等等方面：
一是，重整程序推进较慢，导致在需提交恢复上市申请的节点前无法完成全部重整程序从而导致退市，比如天翔环境。根据公开信息，其重整计划于2021年4月19日被法院裁定批准，根据《创业板股票上市规则（2018年11月修订）》第13.2.2条规定，公司可以在披露年度报告后五个交易日内向深交所提出恢复股票上市的书面申请。根据第13.2.15条规定，暂停上市公司提出恢复上市申请时，应当向本所提交包括保荐机构出具的恢复上市保荐书以及保荐协议等在内的申请文件。据此，保荐机构需于年度报告报出后5个工作日内提交恢复上市保荐书，但其重整计划于2021年7月方才执行完毕，其未按照规定提交上市申请文件从而被退市。
二是，有关机构在重整过程对或有负债尽调不彻底，未对或有负债预留偿债资源，导致公司再次陷入资不抵债境地，持续经营能力具有较大不确定性，如德奥退。或管理人未充分识别上市公司可能触及的退市情形，导致重整程序终结后暴露财务造假行为触发退市情形，如*ST博天。德奥退的重整计划于2020年6月执行完毕，2020年11 月，广州农商行提起诉讼要求公司就贷款本金、利息、罚息等合计约 25 亿元的资金承担差额补足义务（后法院判决在15.86亿元范围内承担责任），且公司 2020 年、 2021 年 1-9 月份扣除非归母净利润均为负，预计公司 2021 年全年将继续亏损，持续经营能力有较大的不确定性，保荐机构终止为其恢复上市提供保荐服务导致退市。如*ST博天被证监局认定公司通过多种方式虚增或虚减营业收入、利润，导致 2017 年、 2018 年、 2019 年、2020 年、 2021 年年度报告存在虚假记载，公司虚假记载的信息披露违法行为持续时间长，虚假记载金额大、占比高，触发重大违法强制退市情形。
三是，重整计划中大额债务展期留债，在展期留债的集中偿付期到来时，因公司经营情况未有实质性好转，导致公司资金难以覆盖即将到期的债务，公司持续经营能力具有不确定性。如*ST庞大，其重整计划于2019年12月执行完毕，公司于2023年被强制退市。
四是，重整投资人资金实力较弱，或产业投资人缺乏相关产业背景，与上市公司的产业协同性不强、关联度不高等，不能很好为上市公司赋能，在公司重整执行完毕后未能实质性扭转公司的经营状况，最终导致上市公司触发退市条件。
（二）重整申请被法院裁定不予受理
根据公开信息检索，近五年被法院裁定不予受理重整申请的上市公司有以下10家上市公司，另外*ST泛海系被法院裁定终结预重整程序。法院不予受理的理由包括：公司存在重大退市风险；重整事项尚未获得中国证监会批复支持；不具备重整价值和条件等。
（表20）
（三）退市时重整申请未受理
根据公开信息检索，近五年退市的上市公司在退市时，其破产重整申请未被法院裁定不予受理，处于未受理状态的有以下13家上市公司。这些上市公司往往系因错过破产重整的“窗口期”，或者有资金占用、违规担保或其他历史遗留问题迟迟无法提出有效解决方案等情形导致时间延误，最终触发退市情形。
（表21）
（四）退市前申请人撤回重整申请
根据公开信息检索市场案例，近几年存在上市公司退市前由申请人撤回重整申请的情况，这往往是在“保壳”目的明显难以实现，且继续重整难度较大时所采取的变通做法。
（表22）
*ST泛海于2023年12月初经临时管理人申请，被法院裁定终结预重整程序，后申请人也撤回对公司的重整申请。
结语
根据公开数据显示，2023年A股市场已有46只股票实现退市，超过2022年的42家，在今年退市的上市公司中有十多家启动过重整（预重整），在退市时或重整被法院裁定不予受理，或重整处于未受理状态，或被申请人撤回重整申请。而根据退市指标，目前A股市场有退市风险的上市公司仍有五十多家。结合本文分析的上市公司破产重整执行效果，破产重整仍是上市公司化解债务危机、避免退市风险的重要方式。从以上破产重整失败案例的分析来看，笔者认为上市公司在破产重整时可把握至少以下几点，以提高破产重整的成功率，而不是仅仅短期内实现“保壳”目的。一是上市公司破产重整应把握好“窗口期”。鉴于破产重整完成时限的刚性要求，困境上市公司需把握好重整“窗口期”以保证实现“保壳”诉求，管理人需严格把控重整进程时间表，重整计划及时执行完毕；其次选择合适的重整投资人。重整完成后，公司控制权往往变更为产业投资人，产业投资人应具备为上市公司赋能的实力，与上市公司的主营业务、业务发展方向、管理团队、企业文化等方面具有契合性，以确保重整完成后上市公司经营的持续性和稳健性；财务投资人应具有相应的资金实力，能够切实按照重整计划投入资金；三是对困境上市公司的尽职调查应审慎充分、重整计划应严谨。管理人、重整投资人的尽调应充分识别公司的财务风险等，以防范重整后触及重大违法强制退市情形，应审慎审查或有负债，并预留相应的偿债资源，以防范风险。
以上拙文的相关分析、探讨，希冀能够对上市公司破产重整实践提供些许参考意义，希望更多上市公司通过破产重整真正实现涅槃重生。
注释：
[1] 本文所有统计数据仅针对A股上市公司，不包括上市公司的控股股东或子公司。
[2]根据《北京金一文化发展股份有限公司重整计划》记载， 有限合伙份额抵债金额=（该债权人持有份额 ÷合伙企业总份额） ×所置入全部资产的清算价值。
[3]根据《广东榕泰实业股份有限公司重整计划》记载，普通债权人可获得的应收账款金额=该普通债权人超过100万元的普通债权金额÷全部普通债权人超过100万元的普通债权总额×应收账款原值总额。
[4]根据《京蓝科技股份有限公司重整计划》及相关文件显示，*ST京蓝关于业绩补偿股份的权益调整方式，系指2017年*ST京蓝发行股份及支付现金收购标的京蓝北方园林（天津）有限公司 90.11%股权同时募集配套资金，天津北控工程管理咨询有限公司（简称“北控工程”）等主体未完成业绩承诺，亦未完成业绩补偿。根据相关文件，对北控工程等补偿义务人所持有的*ST京蓝的业绩补偿股份应由京蓝科技以1元总价回购并进行注销，现系对已完成回购的部分业绩补偿股份不再注销，调整为用于实施债转股。
[5]本表数据系通过各上市公司在巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）上披露的公告汇总得出。
附 录：2023年度全部15家上市公司破产重整计划原文链接
1.*ST金一（002721）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-09-14/1217844977.PDF；
2.*ST正邦（002157）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-04/1218247891.PDF；
3.*ST西钢（600117）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-07/1218270491.PDF；
4.*ST明诚（600136）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-11/1218306156.PDF；
5.*ST洲际（600759）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-22/1218393168.PDF；
6.*ST京蓝（000711）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-28/1218455235.PDF；
7.*ST广田（002482）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-29/1218467428.PDF；
8.*ST凯撒（000796）重整计划详见：hhttp://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-09/1218566065.PDF；
9.*ST商城（600306）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-13/1218594761.PDF；
10.*ST全筑（603030）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-16/1218636772.PDF；
11.*ST新联（000620）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-16/1218637160.PDF；
12.*ST东洋（002086）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-19/1218657629.PDF；
13.*ST豆神（300010）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-19/1218667241.PDF；
14.*ST中捷（002021）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-25/1218709555.PDF；
15.*ST榕泰（600589）重整计划详见：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-26/1218718942.PDF；
