一、新章背景

存托凭证（Depositary Receipt，简称“DR”）在英美等国资本市场是一项成熟的证券产品，主要是为解决证券跨境发行和监管问题。存托凭证由存托人签发，以一地上市的股票为基础证券在另一地的资本市场以DR的形式发行及交易，并通过签署存托协议、保荐协议等法律文件来保障投资者分红派息、资本收益、投票表决等“股东”权利。2018年10月12日，上交所就“沪伦通”相关制度发布征求意见稿，意见稿对存托凭证的上市交易、跨境转换、做市制度等业务做出具体规定，并于同年11月2日颁布了《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》等相关规则，上交所开始试点“沪伦通”存托凭证跨境交易业务。“沪伦通”内容详解请见笔者于2019年发表的《“沪伦通”，中国企业海外融资及并购的重要渠道》。

“沪伦通”包括东、西两个业务方向，东向业务是指伦交所上市公司在上交所发行中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，简称“CDR”），即吸引伦敦的主板上市公司来上交所发行CDR，使得中国投资者可在内地交易伦敦的股票；西向业务是指上交所A股上市公司在伦交所发行全球存托凭证（Global Depositary Receipt，简称“GDR”），使得中国企业能够前往欧洲市场进军国际化，海外投资者可在伦敦交易中国上市公司的股票。沪伦通的成功通航是中国资本市场国际化进程中具有里程碑意义的举措，自沪伦通实施以来，已有华泰证券、中国太保、国投电力、长江电力四家上交所上市公司完成全球存托凭证（“GDR”）发行并在伦交所上市，募集资金共计58.4亿美元，对拓宽双向融资渠道、支持实体经济发展发挥了积极作用，也在一定程度上提高了中国资本市场的全球竞争力和国际影响力。但在“沪伦通”现行机制下，有意愿的深市上市公司无法参与发行GDR，境外企业境内发行存托凭证也不能融资，相关市场主体提出了优化完善“沪伦通”机制的意见和建议，于是经过广泛征询，2022年2月11日中国证监会正式发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（以下简称“《监管规定》”），扩大了“沪伦通”的适用范围，但跨境资金总额度不变。东向业务纳入符合条件的深交所上市公司，总额度为人民币2500亿元；西向业务拓展到瑞士、德国，总额度为人民币3000亿元。

2022年3月25日，沪深交易所分别发布了《上海证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》、《深圳证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》（以下统称“《暂行办法》”）及相关跨境转换、做市业务的配套指引，进一步规范并优化了沪深交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市、交易、跨境转换和信息披露等事宜，开启了互联互通存托凭证业务的新篇章。

二、互联互通存托凭证业务新章主要变化

1、在“沪伦通”基础上双向拓宽适用范围

由于“沪伦通”项下互联互通存托凭证业务仅适用于上交所和伦交所上市的公司，使得其他有意向的境内外上市公司在原有机制下无法参与，适用方面具有一定的局限性，为满足深市上市公司参与发行GDR的需求，本次新的《监管规定》将深交所符合条件的上市公司纳入，扩大了境内可参与的上市公司范围。境外方面，瑞士、德国也多次提出了要与中国建立资本市场互联互通的合作机制，为进一步深化中欧资本市场互利合作，在综合考虑境外市场发展程度、投资者保护和监管水平等因素的基础上，将互联互通存托业务拓展到瑞士、德国等欧洲主要资本市场。需要提请注意的是本次新的《监管规定》以及配套指引，并不适用于《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（“《试点意见》”）规定的红筹企业申请在境内发行存托凭证，也就是说新的《监管规定》并非是为境外上市的“中概股”以在境内发行存托凭证的方式实现“回归”而进行的制度创新。依照上述《试点意见》及相关法律法规，2020年10月29日，上交所科创板迎来科创板CDR第一股“九号有限公司”，证券代码“689009”。

2、允许境外基础证券发行人通过CDR在境内融资

2018年“沪伦通”相关政策及配套规则尚不允许境外基础证券发行人通过CDR在境内融资，换言之，“沪伦通”机制下的CDR实则无法满足境外基础证券发行人的融资需求。

本次新的《监管规定》引入了融资型CDR，根据《监管规定》第九条规定：“境外基础证券发行人在境内首次公开发行并在主板上市后，发行以新增股票为基础证券的存托凭证以及实施配股的适用《上市公司证券发行管理办法》关于上市公司发行股票的规定以及《存托办法》等中国证监会关于存托凭证的有关规定，并按照本规定第四条规定的程序提出申请…”；《监管规定》第十九条规定：“境外基础证券发行人在境内发行存托凭证募集资金的，应当按照募集发行有关文件披露的计划和安排，管理、使用所募集的资金，原则上应当用于主业。募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。”即允许境外基础证券发行人以新增股票为基础证券在境内公开发行CDR，发行价格应当通过市场化询价机制确定，所募集的资金原则上应当用于主业，但应符合我国外资、外汇管理相关规定。

另外，《暂行办法》同时明确了境外基础证券发行人申请CDR首次在沪深交易所上市需要满足的条件，主要包括：1、符合《证券法》《存托凭证管理办法》规定的中国存托凭证公开发行条件，并经中国证券监督管理委员会行政许可公开发行中国存托凭证；2、发行申请日前120个交易日，按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值，不低于人民币200亿元（根据发行申请日前1日中国人民银行公布的人民币汇率中间价计算）；3、在境外证券交易所上市满3年，及中国证监会与境外证券监管机构根据境外基础股票上市地（以下简称境外上市地）市场分层情况约定的其他上市年限条件；4、申请上市的中国存托凭证数量不少于5000万份，且对应的基础股票市值不少于人民币5亿元（根据基础股票最近收盘价及上市申请日前1日中国人民银行公布的人民币汇率中间价计算）；5、沪深交易所要求的其他条件。

3、优化信息披露及持续监管要求

根据证监会反馈的信息来看，境外基础证券发行人信息披露和持续监管要求总体上实行与创新企业试点中境外已上市红筹企业相同的标准，详见《试点意见》。

在年报披露方面，允许境外基础证券发行人沿用境外现行年报在境内披露，同时说明境外现行年报与《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的主要差异及对投资者投资决策的影响，需聘请律师事务所就上述主要差异出具法律意见。对于达到《暂行办法》规定的重大交易事项和关联交易需及时披露，其余可视情况仅在年度报告和中期报告中汇总披露，属于商业秘密或国家机密的，可暂缓或免于披露。

在会计准则方面，对采用等效会计准则的境外基础证券发行人，允许其采用根据等效会计准则编制的财务数据计算相关财务指标，未采用等效会计准则编制所披露的财务报告的，应当根据《监管规定》第七条的要求披露按照中国企业会计准则调整的差异调节信息。

在权益变动及收购的信息披露义务等方面，按照境外投资者是否持有CDR进行区分，持有CDR的应按照境内法律法规规定履行相关义务。境外发行人须在年度报告和中期报告中披露存托、托管相关安排在报告期内的实施和变化情况，以及报告期末前10名CDR持有人的名单和持有量及持有比例，持有境外发行人已发行的CDR达到、拟达到或者超过境外发行人已发行的CDR总数的5%时，也应当在事实发生之日起2日内披露提示性公告。

4、明确重大资产重组适用规则

根据《监管规定》，境内上市公司以新增股票为基础证券在境外发行存托凭证购买资产的，应当符合《上市公司重大资产重组管理办法》等规定的条件。除涉及在境内市场发行存托凭证购买资产和以现金购买境内资产构成重大资产重组外，境外基础证券发行人及其控股或者控制的公司实施重大资产重组的，可以按照境外上市地法律法规实施，不适用《上市公司重大资产重组管理办法》。需要提请注意的是单个境外投资者持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的10%；境外投资者持有单一境内上市公司 A 股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30%。境外投资者依法对境内上市公司战略投资的除外。

5、专设CDR终止上市章节强化投资者保护

沪深交易所《暂行办法》为强化投资者保护专设了CDR终止上市章节，分为主动终止上市和强制终止上市。根据规定，经境外发行人股东大会决议，境外基础证券发行人可主动撤回其CDR在本所的交易，选择主动终止的境外基础证券发行人需向交易所提交申请书、股东大会决议及独董意见、财务顾问及律师出具的专项意见及主动终止上市方案，该方案需详细说明退市原因、对CDR投资者的安排及保护措施、回购或者现金选择权等定价依据、退市后对投资者转让CDR的安排。 当出现以下任何一种情况时，交易所可终止境外发行人CDR上市：（1）境外发行人基础股票被境外监管机构或者境外证券交易所终止上市；（2）境外发行人因其CDR的信息披露方面存在重大缺陷，被交易所要求限期改正但境外发行人未在规定期限内改正，此后境外发行人自前述期限届满2个月内仍未改正；（3）境外发行人公开发行CDR申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被中国证监会依据《证券法》第一百八十一条作出行政处罚决定，或者被人民法院依据《刑法》第一百六十条作出有罪裁判且生效；（4）交易所根据境外发行人违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他严重损害证券市场秩序的情形。需要提请注意的是依照新的《监管规定》，第四十四条“市场参与主体违反本规定的，中国证监会根据《证券法》等法律法规、《信息披露办法》、《存托办法》和中国证监会其他相关规定进行监督管理”，并未对中国存托凭证对应的境外发行人及其董事、监事、高级管理人员、中国存托凭证持有人、境内证券事务机构及信息披露境内代表、实际控制人、收购人的相关责任承担出台具体明确的规定。

三、关于互联互通存托凭证业务的展望

“沪伦通”的通航是中国开展存托凭证跨境交易的重要尝试，而此次《监管规定》和沪深交易所《暂行办法》的新章，是在“沪伦通”基础上进一步有序拓宽境内外双向融资渠道，推进制度型开放的重要举措，对于增强我国国际经济合作，提升中国企业的国际竞争力以及人民币国际化，支持企业依法依规用好国内国际“两个市场、两种资源”融资发展，提高中国资本市场服务实体经济的能力等都具有重要意义。

3月15日晚，三一重工发布公告称，为拓宽公司国际融资渠道，满足公司国际业务发展需要，进一步加强全球品牌影响力，坚定不移地推进国际化战略，公司拟境外发行全球存托凭证（“GDR”）并在瑞士证券交易所上市，目前为止，三一重工是国内第一家赴瑞士证券交易所上市的A股民营企业，此前在伦交所通过“沪伦通”发行GDR的四家公司均为国有企业。3月16日晚，国轩高科和乐普医疗也分别发布公告称拟筹划境外发行GDR并在瑞士证券交易所上市。相信随着相关制度的逐渐成熟和完善，互联互通存托凭证业务会越来越受到境内外优质企业和投资者的青睐，国内、国外两个资本市场的融合也会愈加紧密。